Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 15

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 15)

долл. США. Таким образом, оптимальной длясделки 3 является структура источников финансирования, параметры которойуказаны в таблице 22.Таблица 21 - Анализ дополнительных аспектов сделки 3ПоказательЗначениеАкции компанииДата объявления5 февраля 2015 г.АкцияBT Group plcЦена акции, фунтов стерлингов442,0052-недельный минимум, фунтов стерлингов384,5052-недельный максимум, фунтов стерлингов442,00Мультипликатор P/E, ед.15,87Мультипликатор EV/EBITDA, ед.6,66Основной рыночный индекс страныИндексFTSE 100Значение индекса6 865,9352-недельный минимум6 029,1052-недельный максимум6 878,49Мультипликатор P/E, ед.16,20Мультипликатор EV/EBITDA, ед.6,70Источник: составлено автором по данным [91].Таблица 22 - Оптимальная структура источников финансирования сделки 3В миллионах долларов СШАСтруктура источников финансированияФактическая структураОптимальная структураX100X24 4120X31 5115 923X410 52010 520Источник: разработано автором.Сравним фактическую структуру источников финансирования сделки 3 иоптимальную структуру источников финансирования, которая была рассчитанас помощью алгоритма оптимизации структуры источников финансированиясделок M&A телекоммуникационных компаний.

В таблице 22 представленыданные об оптимальной структуре и фактической структуре, из которой видно,что при финансировании сделки M&A полностью за счет привлеченныхсредств средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC), котораясформировалась в результате сделки M&A, могла быть ниже. Подход,91основанный на стоимости источников финансирования, предполагает, чтостоимость компании – это сумма дисконтированных значений свободногоденежного потока компании по ставке равной стоимости капитала компании.Если предположить, что значения денежных потоков являются заданными инеизменными величинами, то максимальная стоимость компании достигаетсяпри минимальном значении стоимости капитала.

Соответственно, приоптимальной структуре источников финансирования сделки 3, компания BTGroup имела бы больше возможностей повысить свою стоимость.Следует отметить, что данная сделка M&A требовала также одобренияакционеров на общем собрании акционеров. В последние отчетные периоды укомпанииEELimitedбылаотрицательнаяоперационнаяприбыль.Консолидируемые результаты объекта сделки вместе с финансированиемполностью за счет привлеченных средств могли привести к уменьшениюприбыли на одну акцию, т.е. данная сделка M&A могла стать разводняющей.Прибыль на акцию (EPS) является одним из показателей, характеризующихрезультаты деятельности компании, и является широко используемымфинансовым показателем на фондовых рынках, на основе которого инвесторымогут оценивать инвестиционную привлекательность компании, приниматьрешения о покупке или продаже акций.

Широкое использование данногопоказателя вызвано несколькими причинами. Во-первых, этот показательхарактеризует прибыльность компании. Во-вторых, он позволяет сравниватьразные компании, которые могут отличаться друг от друга размером,местоположением, выручкой и другими параметрам. Также из-за популярностиданного показателя на фондовых рынках, что очень важно для публичныхкомпаний, за данным показателем внимательно следит и менеджменткомпаний.РостEPSявляетсяважноймеройэффективностиработыменеджмента, так как данный показатель характеризует не только объемдоступной для распределения прибыли для акционеров, но и учитывает эффектот выпуска новых акций, что особенно важно в случаях проведения сделокM&A. Например, рост показателя чистой прибыли может быть достигнут за92счет поглощения другой компании, но с учетом новых выпущенных акцийдоступная к распределению прибыль на каждую акцию при этом можетснизиться.

Разводняющих сделок M&A следует избегать, если только неожидается значительных положительных эффектов от данной сделки M&A вдолгосрочном периоде. Вероятно, причиной отличия фактической структурыисточников финансирования данной сделки M&A от оптимальной быложелание предотвратить значительное уменьшение прибыли на одну акцию(EPS) и заручится поддержкой акционеров, которые не заинтересованы вдолгосрочном владении акциями компании. При этом все акции компании BTGroup находятся в свободном обращении, что позволяет предположить, чтобольшинство акционеров могут быть не заинтересованы в долгосрочномвладении акциями компании.Сравним также фактическую структуру источников финансирования иоптимальную структуру источников финансирования, которая была рассчитанас помощью алгоритма оптимизации структуры источников финансированиясделок M&A телекоммуникационных компаний, в сделке 1 и сделке 4.Сделка 1.

В августе 2013 года одна из крупнейших в Россиителекоммуникационных компаний ПАО МегаФон объявила о приобретении100% акций ООО Скартел, которая является оператором LTE-сетей слицензиями и покрытием во многих регионах России. Информация о даннойсделке представлена в таблице 16.В таблице 23 представлены данные об оптимальной структуре ифактической структуре, из которой видно, что в основном были использованызаемные средства, однако низкое значение финансового рычага до совершениясделки M&A позволяло компании использовать еще больше заемных средств сминимальным значением спреда, благодаря чему средневзвешенная стоимостьвсех источников финансирования сделки M&A могла быть ниже.93Таблица 23 - Оптимальная структура источников финансирования сделки 1В миллионах долларов СШАСтруктура источников финансированияФактическая структураОптимальная структураX126296,0007X21 2901 455,9993X300,00X400,00Источник: разработано автором.Структураисточниковфинансированияданнойсделкинаиболееприближена к оптимальной.

При этом данная сделка была одобрена общимсобранием акционеров. Согласно российскому законодательству, данная сделкаM&A является сделкой с заинтересованностью. В связи с этим акционерыобъекта сделки, которые владеют акциями ПАО Мегафона, не принималиучастия в голосовании. Другие акционеры одобрили данную сделку M&A.Вероятно,причинойотличияфактическойструктурыисточниковфинансирования данной сделки M&A от оптимальной было соблюдениеограничительных условий. В годовом отчете за 2013 год компании ПАОМегафон указано, что кредитные договоры устанавливают ограничительныеусловия, которые, среди прочего, лимитируют возможности компании попринятиюнасебядолговыхобязательств,предоставлениюзалога,осуществлению сделок по слияниям и поглощениям, а также ограничения насущественные изменения рода деятельности без предварительного согласиябольшинства кредиторов.

Кроме того, указанные кредитные договоры такжесодержат требования к компании по выполнению различных финансовыхограничительных условий. Кроме того, дивидендная политика компании ПАОМегафон, утвержденная советом директоров компании 8 июня 2012 года,предполагает соблюдение соотношения чистого долга к скорректированнойOIBDA в границах коэффициентных значений от 1,2 до 1,5 по состоянию за 12месяцев, завершившихся 31 декабря последнего финансового года, наосновании консолидированной финансовой отчетности. При этом под чистымдолгом понимается совокупная сумма финансовой задолженности за минусомденежных средств и их эквивалентов, а скорректированная OIBDA – это размерчистой прибыли и амортизации, аналитический показатель, не входящий в94общепринятыестандартыбухгалтерскогоучёта,иявляетсяметрикойфинансовых результатов компании.

Данное ограничение может быть причинойотличия фактической структуры источников финансирования данной сделкиM&A от оптимальной.Сделка 4. В июле 2015 года одна из крупнейших в Россиителекоммуникационных компаний ПАО МТС объявила о приобретении 100%акций Энвижн груп, которая является оператором билинговых систем,предоставляющая услуги телекоммуникационным компаниям. Информация оданной сделке представлена в таблице 16.В таблице 24 представлены данные об оптимальной структуре ифактической структуре, из которой видно, что в основном были использованысобственные средства, несмотря на то, что оптимальной структурой по Моделиявляется финансирование полностью за счет заемных средств.

Согласнорасчетамприсредневзвешеннойтакойструктурестоимостидостигаетсякапиталаминимальноекомпании(WACC),значениекотораясформировалась в результате сделки M&A.Однако важно отметить особенности данной сделки M&A. Продавцом вданной сделке выступала компания АФК Система, которая является основнымакционером ПАО МТС, что говорит о слабой переговорной позициипокупателя. Также данная сделка не требовала одобрения общим собраниемакционеров. Таким образом, данную сделку можно воспринимать как сделку,котораяможет не соответствовать интересам миноритариев, таккакпотенциально она может стать инструментом выведения денежных средств издочерней компании с возможностью не осуществлять дополнительные затратына обеспечение доходами миноритариев компании ПАО МТС.Таблица 24 - Оптимальная структура источников финансирования сделки 4В миллионах долларов СШАСтруктура источников финансированияФактическая структураОптимальная структураИсточник: разработано автором.X12640X20264X300X40095Основными выводами по результатам апробации модели оптимизацииструктуры источников финансирования сделок M&A телекоммуникационныхкомпаний являются следующие положения:Апробация Модели на примере четырех реальных сделок M&Aпоказала, что существует оптимальная структура источников финансированиясделокM&A телекоммуникационныхкритериюоптимальностиикомпаний,ограничениямкотораяпосоответствуетдопустимойобластисуществования параметров.На практике не происходит оптимизации структуры источниковфинансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний.

Во всехчетырех рассмотренных сделках M&A средневзвешенная стоимость капиталакомпании (WACC), которая сформировалась в результате сделки M&A, моглабыть ниже. Согласно теории корпоративных финансов, стоимость компанииможет быть представлена как сумма дисконтированных значений свободногоденежного потока компании по ставке равной стоимости капитала компании.Если предположить, что значения денежных потоков являются заданными инеизменными величинами, то максимальная стоимость компании достигаетсяпри минимальном значении стоимости капитала. Соответственно, компании,которые осуществляли данные сделки M&A недостаточно воспользовалисьвозможностью увеличить свою стоимость.Причиныотличияфактическойструктурыисточниковфинансирования данной сделки M&A от оптимальной могут быть различными.В рамках рассмотренных сделок M&A среди причин были выделены наличиеконфликта интересов заинтересованных лиц (сделка 3, сделка 4); принятиерешения на основе сложившейся конъюнктуры на финансовом рынке (сделка2);следованиекорпоративнойфинансовойстратегии,соблюдениеобязательных ковенант (сделка 1).Решение о структуре источников финансирования принимаетсяприобретающей стороной сделки M&A, но в то же время является результатомпереговорного процесса между всеми участниками.

Характеристики

Список файлов диссертации