Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 19
Текст из файла (страница 19)
В случае схемы Debt push-down создается проектнаякомпания, SPV (special purpose vehicle), которая принадлежит приобретающейстороны, на счетах которой формируется необходимый объем денежныхсредств, привлекаемых у финансовых институтов в виде кредитов, а также уприобретающей стороны. Затем совершается сделка M&A, в результатекоторой осуществляется переход права собственности на объект сделки кпроектной компании. После совершения сделки происходит реорганизация, врамках которой объект сделки присоединяется к проектной компании илинаоборот[76, с.
35–36].Врезультатереализацииобеихсхемсделки114обязательства становятся обязательствами объекта сделки, а обслуживаниеданных обязательств происходит за счет денежных потоков, генерируемыхобъектом сделки.Также следует различать два основных вида долга: обеспеченный инеобеспеченный. Обеспеченный долг непосредственно связан с активами,которые выступают обеспечением по данному обязательству. При этомзалоговое право во многих странах позволяет устанавливать очередность праватребования в обеспеченных обязательствах.
Таким образом, обеспеченныйдолг, в свою очередь, можно разделить на долг с правом удержания первойочереди (first lien secured debt) и с правом удержания второй очереди (secondlien secured debt). Соответственно, при дефолте компании по своимобеспеченным обязательствам право собственности переходит на активы,выступавшие обеспечением по данному обязательству, к кредиторам, которыемогут выставить данные активы на продажу.
Если сумма средств, полученныхот продажи данных активов, не покрывает полностью обязательства, токредиторы также имеют право потребовать выплаты оставшейся разницы. Принеобеспеченном долге у кредиторов нет прав на какие-либо активы компании.В данном случае при дефолте компании по своим необеспеченнымобязательствам только через судебное решение может осуществлятьсяпокрытие обязательств перед кредиторами за счет распродажи активовкомпании. При этом в праве многих стран предусмотрены механизмысубординированиятребованийпообязательствам.Такимобразом,необеспеченный долг, в свою очередь, можно разделить на старший (seniorunsecured debt) и субординированный долг (subordinated debt).
Кроме того, всубординированном долге также может быть предусмотрено старшинство правтребований по обязательствам, т.е. может быть старший субординированныйдолг(seniorsubordinateddebt)имладшийсубординированныйдолг(subordinated debt). Соответственно, если при неспособности компанииисполнять свои обязательства судом принято решение о распродаже активовкомпании для покрытия требований кредиторов, полученные средства от115продажи активов будут распределяться между кредиторами в соответствии состаршинством обязательств.Кроме того, следует принимать во внимание другую классификацию, всоответствиискоторойдолгможетбытьконвертируемыминеконвертируемым.
В мировой практике под конвертируемым долгомпонимается долговое финансирование с предоставлением кредитору идолжнику возможности удовлетворить требования кредитора путем передачикредитору акций (долей участия) должника на заранее согласованныхусловиях [69, с. 42]. Конвертируемый долг довольно часто используется ввидунекоторых преимуществ как для заемщика, так и для кредитора. Кредиторимеет возможность получить большую доходность, так как акции могут бытьприобретены с существенной скидкой в случае конвертации долга в акции, и вто же время быть защищенным от риска снижения стоимости акции, в случаечего долг не будет конвертирован в акции. Заемщик, в свою очередь, имеетвозможность привлечь финансирование, которое обойдется ему дешевлеакционерного, в том числе за счет налогового щита, а также на менее жесткихусловиях, чем при традиционном банковском кредитовании, где зачастуютребуется обеспечение.Рассматриваяданныеформыдолговогофинансирования,сложноустановить четкую грань между долговым и гибридным финансированием.
Втаких формах как старший субординированный долг (senior subordinated debt),младший субординированный долг (subordinated debt) и (или) конвертируемыйдолгможноразглядетьчертыкакдолгового,такиакционерногофинансирования.Акционерное финансирование также может привлекаться в различныхформах. Во-первых, следует различать обыкновенные и привилегированныеакции. Владельцы обыкновенных акций имеют право на участие в управленииобществом и участвуют в распределении прибыли акционерного общества.Владельцы привилегированных акций могут иметь ограничения на участие вуправлении, но по сравнению с обыкновенными акциями имеют ряд116преимуществ:возможностьполучениягарантированногодохода,первоочередное выделение прибыли на выплату дивидендов, первоочередноеправо на часть имущества при ликвидации. Во-вторых, могут бытьобыкновенные акции различных классов, как это распространено в практикестран Западной Европы и США.
Зачастую это делается для того, чтобыназначать различные дивиденды по разным классам акций. Как известно, средидивидендных теорий существует теория клиентуры, которая основывается насуществовании налоговых асимметрий. В частности, в США действуютпрогрессивная шкала налога на доходы, различные налоговые ставки взависимостиоттипаорганизации,различныеналоговыеставкинадивидендный доход и доход, полученный за счет капитального прироста.Соответственно, согласно теории клиентуры [106], разные группы инвесторовиз-заразличийвналогообложениипредъявляютспроснаакциисопределенным уровнем дивидендных выплат. В-третьих, компания можетвыпускать неголосующиеакции.
Возникновенияданныхакцийтакжеобусловлено существованием налоговых асимметрий в США. Зачастую данныеакции выпускались для выплаты бонусов сотрудникам, так как дивидендыоблагались по более низким ставкам, чем подоходный налог. Однако, это такжеодин из вариантов, которым располагает компания, для привлеченияфинансирования в целях совершения сделки M&A. В-четвертых, существуюткумулятивные привилегированные акции, дающие право отсрочки выплатыдивидендов, которые предусмотрены и в российском законодательстве.В-пятых, может быть предусмотрена конвертация привилегированных акцийопределенного типа в обыкновенные акции или привилегированные акциииных типов.
В-шестых, могут быть выпущены отзывные или погашаемыепривилегированные акции, получившие широкое распространение в практикестран Западной Европы и США.Рассматривая данные формы акционерного финансирования, такжесложно четко определить другую границу, между акционерным и гибриднымфинансированием. Среди приведенных форм есть такие, которые одновременно117содержат элементы долгового и акционерного финансирования. В частности, ктаким можно отнести привилегированные акции, конвертируемые акции,неголосующие акции.Таким образом, грань между гибридным финансированием с однойстороны и долговым и акционерным с другой размыта и довольно свободнотрактуется авторами в различным исследованиях.
На таблице 32 представленаклассификация Л. Нижса, в рамках которой субординированный долг входит вдолговое финансирование, а конвертируемый долг в гибридное [85, с. 2]. Вработе К. Силбернайждела и Д. Вайткунаса субординированный долг входит вмезонинное финансирование [119, с. 2].
Кроме того, авторы включают вмезонинное финансирование только погашаемые привилегированные акции(redeemable preferred stock), а не все привилегированные акции. Важно такжепонимать, что данный список может постоянно пополняться новымигибридными инструментами, разработанными с учетом различных условий врамках существующего законодательства.Таблица 32 - Основные формы финансированияВидФорма (русский)ДолговоеБанковские ссудыфинансирование ЛизингВексельОблигацииНеобеспеченный долгСубординированный долгВысокодоходные облигацииГибридноеКонвертируемый долгфинансирование Привилегированные акцииДолг с опционами на акциизаемщикаДолг с возрастающей процентнойставкойДолг с правом удержания второйочередиДолг с отложенными процентамиДолг с участием в прибылизаемщикаНегласное участиеФорма (английский)Bank debt/loansLeasingCommercial paperCorporate bondsJunior debtSubordinated debtHigh-yields bondsConvertible debt/bondsPreferred sharesOption-linked bondsStep-up rate loansSecond lien debtPIK notes (Pay-in-Kind)Profit participating loans/rightsSilent participation118Продолжение таблицы 32ВидФорма (рус.)АкционерноеОбыкновенные акциифинансирование Венчурныйкапитал,прямыеинвестицииВаррантыУсловные права на компенсациюФорма (англ.)Common equityVenture capital/private equityWarrantsContingent value rightsИсточник: составлено автором по данным [85, с.
2].Такимобразом,способствоватьсовершенствованиепоявлениюальтернативроссийскогоправаклассическомуможетбанковскомукредитованию в виде других источников финансирования сделок M&A, что всвою очередь может способствовать тому, что телекоммуникационныекомпании будут ставить перед собой задачу оптимизации структурыисточников финансирования сделок M&A.
Кроме того, совершенствованиероссийского права позволит сократить расходы, связанные сопровождениемсделки, так как реализация сделок с использованием иностранных юрисдикцийзначительноувеличиваетиздержки,чтоможетпоставитьвопросцелесообразности проведения сделки в целом.Как упоминалось ранее, также необходимо обеспечить присутствие нароссийскомфинансовоминституциональныхрынкеинвесторов,различныхкоторыеинвесторов,готовывтомчислеучаствоватьвфинансировании сделки.Институциональными инвесторами являются различные финансовыеинституты, которые управляют коллективными сбережениями в интересахиндивидуальных инвесторов, в том числе различные инвестиционные фонды,пенсионные фонды, страховые компании, эндаумент-фонды, фонды прямыхинвестиций, банки. Институциональные инвесторы объединяют средстваразличныхинвесторов(юридическихифизическихлиц),которыеинвестируются в ценные бумаги с целью получения дохода.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
