Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 16
Текст из файла (страница 16)
Одним из основных96условий совершения сделки M&A является совпадение интересов большинствазаинтересованных лиц, включая акционеров и кредиторов обеих сторон идругих лиц. Важно отметить, что достижение компромисса может происходитьза счет внесения изменений в структуру источников финансирования сделкиM&A.Разработаннаямодельоптимизацииструктурыисточниковфинансирования основывается, прежде всего, на интересах компании, котораявыступает покупателем в сделке.
Переговорные позиции участников сделкиM&A существенно влияют на окончательное решение о структуре источниковфинансирования сделки M&A. В одной из рассмотренных сделок, продавцом всделке был крупнейший акционер покупателя, что говорит о слабойпереговорной позиции покупателя в данной сделке M&A. В результате былопринято решение в пользу той структуры источников финансирования сделкиM&A, которая существенно отличалась от оптимальной структуры источниковфинансирования, которая была рассчитана с помощью алгоритма оптимизацииструктуры источников финансирования сделок M&A телекоммуникационныхкомпаний, который представлен на рисунке 13.Решение о структуре источников финансирования также должноучитывать текущую конъюнктуру на финансовом рынке.
В частности, решениео финансировании за счет привлеченных средств должно приниматься, еслирынок высоко оценивает стоимость компании по сравнению с балансовойстоимостью, а также с рыночной стоимостью в прошлом. Также необходимопринимать во внимание насколько участники финансовом рынке в целомготовы предоставлять финансирование.Дляанализатекущейконъюнктурыфинансовогорынкапредлагается рассматривать динамику цены акции компании, являющейсяпокупателем в сделке M&A, и динамику основного рыночного индекса страны,а также анализировать финансовые мультипликаторы P/E и EV/EBITDA.Анализ динамики цены акции компании позволяет оценить насколько высокорынок оценивает стоимость компании по сравнению с ее рыночной стоимостьюв прошлом. Финансовые мультипликаторы P/E и EV/EBITDA позволяют97проводитьсравнительнуюоценкуинвестиционнойпривлекательностикомпаний.
Анализ динамики основного рыночного индекса страны позволяетоценить вероятную готовность участников финансового рынка инвестировать вакции компаний.Как известно, рост стоимости компании является одним изосновных источников повышения благосостояния акционеров, в интересахкоторыхвыстраиваетсявсясистемакорпоративногоуправления.Использование разработанного алгоритма и Модели при совершении сделокM&A телекоммуникационными компаниями позволяет достигнуть большегороста стоимости компании, а также сохранить показатель финансового рычагана приемлемых уровнях.Таким образом, результаты апробации Модели свидетельствуют о том,что разработанная модель может использоваться телекоммуникационнымикомпаниями при формировании структуры источников финансирования сделокM&A.3.2 Преимущества модели оптимизации структуры источниковфинансирования сделок M&AКак было установлено в предыдущих разделах данного диссертационногоисследования на практике фактическая структура источников финансированиясделок M&A может отличаться от оптимальной структуры, которая быларассчитана с помощью алгоритма оптимизации структуры источниковфинансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний.
Апробацияна основе четырех реальных сделок M&A показала, что во всех рассмотренныхсделках средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC), котораясформировалась в результате сделок M&A, могла быть ниже.98Данный раздел диссертационного исследования посвящен анализувлияния различий между фактической и оптимальной структурой источниковфинансирования сделок M&A на стоимость компании на примере выбранныхдля апробации сделок M&A. Для этого необходимо провести оценку стоимостикомпании после совершения сделки M&A при фактической структуреисточников финансирования сделки M&A и при рассчитанной оптимальнойструктуре, а также проанализировать различия, если они будут.Прежде всего, необходимо ввести некоторые обозначения, которые будутиспользоваться в дальнейшем анализе в рамках данного раздела.
В таблице 25представлены данные обозначения и их расшифровка.Таблица 25 - Список обозначений для формул 18-29ОбозначениеEVrFCFFEBITAEBITTEBIT0EBITiCapexD&A∆NWCTgRRWACCD/EReRmRfβURDSpreadРасшифровкаСтоимость компанииСтавка дисконтирования, отражающая риск потока денежных средствСвободный денежный поток на весь инвестированный капиталПрибыль до уплаты процентов и налогов компании, являющейся покупателемв сделке M&AПрибыль до уплаты процентов и налогов объекта сделки M&AПрибыль до уплаты процентов и налогов за последние 12 месяцевПрибыль до уплаты процентов и налогов за соответствующий периодКапитальные расходыАмортизацияИзменения чистого оборотного капиталаСтавка налога на прибыльОжидаемый темп приростаСтавка реинвестированияСредневзвешенная стоимость капитала компанииФинансовый рычагОжидаемая доходность инвестора от инвестиций в акционерный капиталкомпанииОжидаемая доходность рыночного портфеляБезрисковая ставка доходностиБета-коэффициент компанииСтоимость источников долгового финансированияЗначение спредаИсточник: разработано автором.Оценка стоимости компании представляет собой целенаправленныйупорядоченный процесс исчисления величины стоимости объекта в денежномвыражении.
Одним из самых распространенных и научно обоснованных99методов оценки стоимости компании является метод дисконтированияденежных потоков. Этот метод основывается на принципе ожидания, т.е.подразумевается, что инвестор не вложит в компанию сумму, большую, чемтекущая стоимость суммы будущих доходов от эксплуатации данной компании.В свою очередь, владелец компании не продаст свой бизнес по цене, котораяниже совокупной текущей стоимости будущих потоков доходов. В результатестолкновения двух интересов формируется рыночная стоимость компании,равная текущей стоимости будущих доходов.При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежногопотока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала.Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всегоинвестированного капитала компании. Расчет денежного потока для всегоинвестированного капитала осуществляется по формуле (18):FCFF EBIT (1 T) (Capex D & A) NWC ,(18)Метод дисконтирования денежных потоков предполагает, что стоимостькомпании представляет собой текущую стоимость ожидаемых денежныхпотоков, которые могут быть рассчитаны по формуле (19), дисконтированныхпо ставке, отражающих риск данного потока денежных средств.
Под рискомпотока денежных средств понимается риск изменения величины данныхденежныхпотоков.Соответственно,расчетстоимостикомпанииосуществляется по формуле (19):nEV 0Есликапитальныерасходы,FCFFi,(1 r ) iамортизацию(19)иизменениечистогооборотного капитала, указанные в формуле (18), представить вместе в видедоли от посленалоговой операционной прибыли, то данная доля представляетсобой некоторую ставку, которая по своему экономическому содержаниюможет быть определена как ставка реинвестирования. Посленалоговойоперационной прибылью является прибыль до уплаты процентов и налогов,100уменьшенная на величину налога.
Таким образом, ставка реинвестированияможет быть представлена в виде формулы (20):RR Capex D & A NWC,EBIT (1 T)(20)Таким образом, формула (18) и формула (19) могут быть преобразованы ипредставлены в виде формулы (21) и формулы (22) соответственно:FCFF EBIT (1 T) (1 RR) ,nEV 0(21)EBITi (1 T) (1 RR i ),(1 r ) i(22)Если предположить, что величина денежного потока для всегоинвестированного капитала в будущем будет увеличиваться с неизменнымтемпом роста, а ставка реинвестирования остается неизменной, то формулу (22)можно преобразовать и представить в виде формулы (23):nEV 0EBIT0 (1 g) i (1 T) (1 RR ),(1 r ) i(23)Воспользовавшись формулой для суммы геометрической прогрессии,получим формулу (24):1 g 1 1 g1 r EV EBIT0 (1 T ) (1 RR ) ,1 r1 g 1 1 r n(24)Тогда при n → ∞ и g < r стоимость компании можно рассчитать поформуле (25):EV EBIT0 (1 g) (1 T) (1 RR ),rg(25)В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступаеттребуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал.
Расчет ставкидисконтирования зависит от модели денежного потока. При дисконтированииденежного потока для всего инвестированного капитала используетсясредневзвешенная стоимость капитала. Соответственно, формула (25) можетбыть представлена в виде формулы (26):101EV EBIT0 (1 g) (1 T) (1 RR ),WACC g(26)Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой суммувзвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где вкачестве весов выступают доли собственных и заемных средств в структурекапитала. Расчет средневзвешенной стоимости капитала осуществляется поформуле (27):WACC R e * (1 D/ED/E,) R D * (1 T) *1 D / E1 D / E(27)Для расчета стоимости собственного капитала, которая также можетназываться ставкой отдачи на собственный капитал, можно применить модельоценки долгосрочных активов (CAPM), как и предыдущих разделах данногодиссертационногоисследования.Стоимостьисточниковдолговогофинансирования, которая также может называться ставкой отдачи на заемныесредства, можно представить в виде суммы безрисковой ставки и спреда,который является функцией от значения финансового рычага.
Применив такиежепреобразования,которыеосуществлялисьвразделе2.2данногодиссертационного исследования, средневзвешенную стоимость капитала можнопредставить в виде формулы (28):WACC (R f U (1 (1 T) D / E) (R m R f )) (1 D/ED/E ,) (R f Spread) (1 T) 1 D/ E1 D/ E(28)Предложенная модель, которая представлена в виде формулы (26), такженазывается в различных источниках как модель стабильного роста. Для того,чтобы применять данную модель в рамках рассматриваемой проблемы, котораязаключается во влиянии различий между фактической и оптимальнойструктурой источников финансирования сделок M&A на стоимость компании,необходимо определиться со следующими моментами.Во-первых, прибылью до уплаты процентов и налогов компании запредыдущие 12 месяцев является сумма прибыли до уплаты процентов иналогов компании, являющейся покупателем в сделке M&A, за предыдущие 12месяцев и прибыли до уплаты процентов и налогов объекта сделки M&A за102предыдущие 12 месяцев.
Таким образом, прибыль до уплаты процентов иналогов за предыдущие 12 месяцев можно представить в виде формулы (29):EBIT0 EBITA EBITT ,(29)Во-вторых, под значением финансового рычага понимается значениефинансового рычага компании, которое сформировалось в результате сделкиM&A. После совершения сделки M&A значение финансового рычага должноизмениться в соответствии с формулой (5).В-третьих,средневзвешеннойстоимостьюкапиталаявляетсясредневзвешенная стоимость капитала компании, которая сформировалась врезультатесделкиM&A.ПослесовершениясделкиM&Aзначениесредневзвешенной стоимости капитала рассчитывается в соответствии сформулой (28).В-четвертых, для оценки влияния различий между фактической иоптимальной структурой источников финансирования сделок M&A настоимость компании необходимо рассчитать стоимость компании при двухразличных значениях средневзвешенной стоимости капитала.
Первое значение– это средневзвешенная стоимость капитала с учетом фактической структурыисточниковфинансированиясделкиM&A.Второезначение–этосредневзвешенная стоимость капитала с учетом оптимальной структурыисточников финансирования сделки M&A, которая была рассчитана с помощьюалгоритма оптимизации структуры источников финансирования сделок M&Aтелекоммуникационныхрассчитаннымикомпаний.значениямиПолученнаястоимостиразницакомпаниимеждудвумяпредставляетсобойколичественную оценку влияния различий между фактической и оптимальнойструктуройисточниковфинансированиясделокM&Aнастоимостькомпании [62].Исходными данными для проведения расчетов остаются данные изтаблицы 16 и таблицы 17, которые были описаны в разделе 3.1 данногодиссертационного исследования. Также исходными данными являются данныеобоптимальнойструктуреифактическойструктуреисточников103финансирования каждой сделки M&A, которые указаны в таблице 23 длясделки 1, в таблице 20 для сделки 2, в таблице 22 для сделки 3, в таблице 24 длясделки 4.Первым шагом является расчет средневзвешенной стоимости капитала.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
