Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний (1142530), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Принимая вовнимание тот факт, что акционеры и заемщики любой компании являются впервую очередь инвесторами, которую осуществляют свою инвестиционнуюдеятельность в целях получения прибыли, то рост стоимости компании, т.е.рост рыночной стоимости всего инвестированного капитала компании,обеспечивает достижение данных целей.Количественная оценка данного преимущества разработанноймодели оптимизации структуры источников финансирования сделок M&Aтелекоммуникационных компаний может быть проведена путем анализавлияния различий между фактической и оптимальной структурой источниковфинансирования сделок M&A на стоимость компании.
Данный анализподразумевает расчет стоимости компании при значениях средневзвешенной109стоимости капитала, соответствующих фактической и оптимальной структуреисточников финансирования сделок M&A. Полученная разница между двумярассчитаннымиколичественнуюзначениямиоценкустоимостивлияниякомпанииоптимальнойпредставляетструктурысобойисточниковфинансирования сделки M&A на рост стоимости компании [62].Во всех четырех сделках M&A, которые были выбраны дляапробации, был выявлен потенциал роста стоимости компании, если структураисточников финансирования соответствовала бы оптимальной структуре,которая была рассчитана с помощью алгоритма оптимизации структурыисточников финансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний.Выявленный потенциал роста стоимости компании свидетельствуетонедополученной инвесторами прибыли, которая могла быть обеспечена за счетроста стоимости компании, т.е.
рыночной стоимости всего инвестированногокапитала компании.Выявленный потенциал роста зависит от ожидаемых значенийсвободного денежного потока на весь инвестированный капитал, которыйзависит от операционной прибыли и ее темпов роста, капитальных расходов иизменений чистого оборотного капитала компании. Однако проведенныйанализ чувствительности для каждой сделки показал, что при различныхзначениях темпа прироста, даже отрицательных, и ставки реинвестированияпри оптимальной структуре источников финансирования данной сделки M&Aстоимость компании после совершения данной сделки M&A могла быть выше[62].Такимобразом,результатыанализавлиянияразличиймеждуфактической и оптимальной структурой источников финансирования сделокM&A на стоимость компании свидетельствуют о том, что разработаннаямодель позволяет телекоммуникационным компаниям сформировать структуруисточников финансирования сделок M&A, которая обеспечивает больший ростстоимости компании.1103.3 Реализация модели оптимизации структуры источниковфинансирования сделок M&AПредложеннаямодельпредполагает,чтотелекоммуникационныекомпании будут ставить перед собой задачу оптимизации структурыисточников финансирования при совершении сделок M&A.
Переходя кнепосредственнойреализации,тоширокомураспространениюанализаструктуры источников финансирования при совершении сделок M&A, а такжеприменениюпредложенноймоделиможетспособствоватьразвитиеинституциональной среды с точки зрения доступности множества различныхальтернатив.Принимая во внимание, что оптимизация – это нахождение наилучшеговарианта решения задачи из множества возможных при заданных требованияхи ограничениях, оптимизационная задача может быть поставлена в случае,когда существует множество различных доступных альтернатив. Во-первых,компании должны быть доступны различные финансовые инструменты спомощью, которых можно привлекать финансирование. Во-вторых, нафинансовом рынке должны присутствовать различные виды инвесторов,которыеготовыпредоставлятьфинансирование,втомчислеинституциональные инвесторы в форме различных инвестиционных фондов,пенсионных фондов, страховых компаний, эндаумент-фондов, фондов прямыхинвестиций, банков и т.п., а также частные инвесторы.Способствовать развитию доступных альтернатив, в первую очередь,может совершенствование российского права, которое воздействует наобщественные отношения.
В российском праве существует достаточно большоеколичествонормативно-правовыхактов,втойилиинойстепенизатрагивающих сделки M&A и прямо или косвенно влияющих на процессосуществления сделки, включая законы, регулирующие гражданско-правовыеотношения,налогообложение,корпоративноеуправление,эмиссиюи111обращение ценных бумаг, законы, определяющие и защищающие праваинвесторов,законыозащитеконкуренциииосуществляющиеантимонопольное регулирование и другие.
Однако на данный момент вроссийском праве либо не предусмотрены, либо нет широкой практикииспользования потестативных условий при привлечении финансирования, втом числе в рамках сделок M&A; применения финансовых инструментов, вкоторых предусмотрены встроенные опционы; применения субординированиятребованийпообязательствам;примененияинструментовзащитыминоритариев.Под потестативными условиями понимаются условия, которые зависят отволи одной из сторон (например, достижение или недостижение заемщикомопределенных финансовых показателей).
В России в основном их применениереализовано в кредитных договорах при привлечении банковских кредитов.Например, в условиях сделки 4, рассмотренной в разделе 3.1 данногодиссертационного исследования, было предусмотрено погашение всего долгаобъектасделкипредусмотренныхM&A,вчтоможеткредитныхбытьдоговорах.следствиемконвенантов,Соответственно,объемфинансирования учитывал данные условия.В. Лурье и Е. Мелихов в своих работах отмечают, что потестативныеусловия являются крайне востребованным механизмом в сложных сделкахM&A.
Однако практика применения арбитражными судами статьи 157Гражданского Кодекса «Сделки, совершенные под условием», в которойуказано в каких случаях сделка является совершенной, а условие наступившим,показывает, что четкое и единое представление о законности и допустимомобъеме таких условий у российских арбитражных судов отсутствует [70, с.
34].Отсутствие четкого и единого представление может вызвать, в первую очередь,трудности с опционными соглашениями, где большинство условий дляреализации опционов (trigger events) являются потестативными. Разрешениемданной проблемы может быть принятие мер по гармонизации и обеспечениюединства арбитражной практики, в том числе подготовка различных обобщений112судебной практики, более интенсивная работа над постановлениями высшихсудебных учреждений, в которых формируется единая для всей системыпозиция,процессуальныеизменения,позволяющиесудамоперативнообращаться в вышестоящие инстанции с запросами о толковании тех или иныхспорных, противоречивых норм закона.Также В.
Лурье и Е. Мелихов отмечают недостаточность развитиямеханизмовсубординированиятребованийпообязательствамвихклассическом виде, в том числе в достаточной степени не регламентированыинститутымежкредиторскогосоглашения(inter-creditoragreement)исоглашения о субординировании требований (subordination agreement), которыеявляются важными элементами структурирования слияний и поглощений вмеждународнойпрактике,обеспечительныеправапосколькумеждупозволяютстаршими,четкораспределитьмезониннымиипрочимикредиторами в момент [70, с. 34-35]. Разрешением данной проблемы можетбыть признание и приведение в исполнение межкредиторских соглашений врамках дел о банкротстве, что широко распространенно в международнойпрактике; устранение несогласованности между Гражданским кодексом ифедеральнымизаконами;регламентацияприменениясоглашенийосубординировании требований в различных частных случаях во избежаниеразличного толкования норм закона [72, с.
43-45].Примером отсутствия широкой практики применения инструментовзащиты миноритариев могут послужить результаты анализа структурыисточников финансирования сделки 4 в разделе 3.1 данного диссертационногоисследования, которые продемонстрировали, что существенное отклонениефактической структуры источников финансирования от оптимальной, котораябыла рассчитана с помощью алгоритма оптимизации структуры источниковфинансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний, моглопроизойти из-за отсутствия или слабости механизмов защиты миноритарныхакционеров. Разрешением данной проблемы может быть применение широкораспространенныхвмеждународнойпрактикемеханизмовзащиты113миноритариев, в том числе ограничения в отношении продажи акций (lock-upperiod), права преимущественной покупки (right of first refusal), правоприсоединения к продаже (tag-along right), право требовать присоединения кпродаже (drag-along right), разрешение тупиковых ситуаций (deadlock resolution)и другие.Способствоватьразвитиюдоступныхальтернативтакжеможетвозможность привлечения финансирования с помощью различных финансовыхинструментов.
Рассмотрим в каких формах могут привлекаться финансовыересурсы из внешних источников, которые в самом общем виде были намиразделены в разделе 1.2 данного диссертационного исследования на долговое,акционерное и гибридное.Долговое финансирование может привлекаться в различных формах,включая кредиты и облигационные займы. Применительно к сделкам M&Aчаще всего при данном виде финансирования предусматриваются выплаты пообязательствам за счет денежных потоков, генерируемых объектом сделки.
Вчастности, в мировой практике распространены такие схемы осуществлениясделки, как LBO (leveraged buyout) и Debt push-down. В случае LBO объектсделки служит залогом по кредиту, предоставленному одним или несколькимифинансовыми институтами, или приобретающей стороной привлекаетсякраткосрочный кредит для осуществления сделки, затем объект сделкипроизводит выпуск облигаций, за счет чего погашается данный краткосрочныйкредит [86, с. 199–245].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
