Современный международный долговой рынок - теория и практика функционирования (1142171), страница 33
Текст из файла (страница 33)
ЕслиДилерский договор и Договор с эмиссионным и платежным агентом содержатвсестороннее описание процедуры реализации сделки, то Информационныймеморандум играет роль основного информационного документа, и его цель –убедить различных инвесторов в необходимости покупки ЕСР данногозаемщика. В меморандуме содержится описание хозяйственной деятельностизаемщика и его финансового состояния, а также отражаются параметрыпредстоящей эмиссии ЕСР, включающие среди прочего вид валюты, датупогашения, номинальную стоимость, величину программы, состав дилеров и др.Анализ рынка ECP показывает, что подготовка необходимых документовтребует 4-8 недель.
Иногда при подготовке программы выпуска ЕСР основныедокументы могут дополняться рядом других документов (банковская гарантия,аккредитив, договор переуступки прав и др.).Хотя очередные транши ЕСР теоретически можно выпускать в любоевремя, банки-организаторы обычно рекомендуют эмитентам тщательновыбирать время и объем размещения, чтобы избежать перенасыщения рынкаЕСР данного эмитента. В противном случае размещение нового транша ЕСРокажется более дорогостоящим для эмитента. Размеры траншей могут бытьразными и основаны на учете существующего спроса со стороны инвесторов.186Это касается и определения общей величины финансирования за счет эмиссииЕСР.Следует иметь в виду, что сумма всех непогашенных траншей ЕСРодномоментно не может превышать совокупную величину программы.
В связи сэтим эмитент обычно устанавливает такой размер программы, который будетпревосходить его реальные потребности в финансировании за счет выпуска ЕСР.Это не отразится на величине совокупных разовых расходов эмитента наподготовку программы в отличие от возможного последующего увеличения ееразмера, связанного с дополнительными юридическими расходами.Как показал проведенный анализ, в дату погашения большинствозаемщиков эмитируют новые ECP или же пролонгируют старые ЕСР. Врезультате ЕСРизинструмента краткосрочногофондированияможетпревращаться в инструмент среднесрочного финансирования.
Стоимостьпролонгации ЕСР определяется на основе рыночных цен. Ее можно организоватьтак, что новая денежная сумма будет зачислена на счет заемщика в датупогашениястаройэмиссии.Этопозволитобеспечитьбесперебойноепоступление денег на счет. Если заемщик готовится эмитировать ЕСР, нопредложенныебанками-дилерамиусловиякажутсяемунедостаточнопривлекательными в данное время, он может не размещать ECP илииспользовать другой источник финансирования. Если ситуация на рынкеулучшится, тогда заемщик может эмитировать ЕСР.Клиринговые и расчетные операции, связанные с выпуском ЕСР,проводятся через депозитарно-клиринговые системы (ДКС) [302].
Большинствовыпусков ЕСР обслуживает Euroclear. Расчеты осуществляются на условиях«спот», т.е. с оплатой в течение 2 рабочих дней. Однако, как показал анализрынка, все чаще расчеты с оплатой проводятся непосредственно в деньсовершения сделки. Продавец и покупатель предоставляют депозитарноклиринговой компании данные о совершенной сделке.
Данные проверяютсядепозитарно-клиринговой компанией, и с случае соответствия исходнымтребованиям определенная сумма денег поступает на счет продавца, а на счете187покупателя размещаются евросекселя. В настоящее время, как правило, ЕСРэмитируются в электронном виде, однако в случае необходимости по желаниюпокупателя предусмотрена поставка ЕСР в бумажном виде.В том случае если выпуск ЕСР в юрисдикции эмитента предполагаетуплату налога на процентный доход (Withholding Tax), эмитент, в соответствиис требованиями юридической документации по сделке, обязан сам заплатитьэтот налог, не перекладывая данное обязательство на инвесторов. Подобноеусловие является типовым для всех сделок, связанных с привлечениемфинансирования на МДР.Анализ рынка ЕСР показывает, что на нем превалируют заемщики,имеющие инвестиционные кредитные рейтинги.
Наличие высокого кредитногорейтинга позволяет эмитенту привлекать финансирование на максимальновыгодных условиях. Программы эмиссии ЕСР даже среднего инвестиционногоуровня уже не пользуются такой популярностью на рынке среди инвесторов, какЕСР высшего инвестиционного уровня. Вместе с тем в последние 15-20 лет наМДР можно отметить новую тенденцию: отмечается рост другого, диаметральнопротивоположного, сегмента рынка, связанного с выпуском высокодоходныхЕСР (например, банками из стран Латинской Америки). Большинствовыпускаемых ими ЕСР не имеют кредитных рейтингов.Повышение кредитного рейтинга ECP достигается с помощью банковскихкредитов. Они минимизируют риски рефинансирования и пролонгации ЕСР.Заемщики могут также использовать другие виды активов, которые вместе сбанковскими кредитами дают покупателям практически стопроцентнуюгарантию своевременного погашения ЕСР в полном объеме.Размер банковского кредита, обеспечивающего финансовую поддержкупрограммы эмиссии ЕСР, определяется на индивидуальной основе рейтинговымагентствомсучетомфинансовогосостояниязаемщикаиналичияпринадлежащих ему активов.
Если рейтинговые агентства считают, чтофинансовой поддержки недостаточно, эмитенту приходится брать новые188кредиты, чтобы предоставить покупателям дополнительные финансовыегарантии.С точки зрения эмитента, одним из ключевых моментов размещения ECPна рынке является правильное определение цены. Проведенный нами анализпозволил сделать вывод о том, что ценообразование ЕСР зависит от 3 главныхфакторов:• кредитный риск;• суверенный риск;• срок обращения ЕСР.На рынке ЕСР доминируют крупные банки и компании, а инвесторызаинтересованы в покупке долговых обязательств заемщиков с положительнойкредитной историей.
В результате, как показывает анализ рынка, дебютныеэмиссии, как правило, оказываются дороже следующих траншей. Со временемновый заемщик на рынке ЕСР повышает уровень доверия со стороныпотенциальных покупателей и может получать финансирование по более низкойцене.Кредитныйрейтингимеетважноезначениесточкизренияценообразования ЕСР. Как показывает рыночная практика, выпуск ЕСР сосроком обращения 180 дней при наличии максимального кредитного рейтингаобходится заемщику на 0,2% дешевле, если сравнивать с эмиссией ECP с тем жесроком обращения, но с кредитным рейтингом низшей инвестиционнойкатегории.Обобщая вышеизложенное, можно сделать следующий вывод [154]:Привлекательные условия программы эмиссии ECP, дающие возможностьзаемщикам оперативно получать денежные средства в необходимом размере и сразнымидатамипогашения,иотносительнаяпростотаподготовкисоответствующей юридической документации превратили ЕСР в достаточнопопулярныйфинансовыйинструмент,дополняющийилизамещающийальтернативные финансовые источники (еврооблигации, синдицированныекредиты и т.д.).1893.4 Конвертируемые облигации – инновационный «гибридный»инструмент международного долгового рынкаКак показал проведенный анализ, в 2013-2014 г.
в структуре эмиссионногосегмента МДР заметно возросла доля облигаций и нот, связанных с акциями [27,с. А124]. Среди ученых и практиков данный финансовый инструмент большеизвестен под другим названием - конвертируемые облигации (Convertible bonds).Конвертируемая облигация (КО) - это облигация, которая в течение срока ееобращения на определенных условиях может быть обменена ее владельцем напростые акции эмитента.
Эмитентами, как правило, являются банки и различныекомпании. Причем удельный вес банков с декабря 1996 г. по декабрь 2014 г.увеличился с 21,8% до 39,2% [27].При выпуске конвертируемых облигаций указывается первая дата, когдаоблигация может быть конвертирована в акцию, а также фиксируется такназываемая «конверсионная премия», т.е. выраженная в процентах от текущейцены акции сумма переплаты за право конвертирования облигации вобыкновенную акцию. Размер премии тесно связан с уровнем доходностиоблигации. Чем ниже премия, тем ниже доходность облигации, но одновременновыше шанс конвертировать облигацию в акцию и наоборот.Облигации также могут конвертироваться в варранты, представляющиесобой сертификаты, дающие право их владельцам покупать ценные бумаги посогласованной цене в течение определенного периода времени или жебессрочно. Варранты привлекательны тем, что их можно продавать отдельно отсамих облигаций.Следует отметить, что первые долговые обязательства, напоминающиесовременные КО, были выпущены в США еще в XIX в.
с целью стимулированияинвесторов финансировать строительство железных дорог. Что же касаетсясовременного рынка КО, то он берет свое начало на рубеже 70-80-х годов ХХ в.Широкое распространение КО получили в связи с мировым финансовоэкономическим кризисом 2008-2009 гг. в качестве инструмента поддержания190достаточности собственного капитала банков, когда стала активно выпускатьсяих новая разновидность – конвертируемые облигации условного капитала(Contingent conversion convertible bond – CoCoCo) [232]. В марте 2015 г.
объемнаходящихся в обращении КО достиг почти 400 млрд долл. [27, с. A124].Анализ данного инструмента МДР позволил сделать вывод о том, что КОобладаютвсемипризнаками,свойственнымиобычнымоблигациям:номинальная стоимость, дата выпуска, срок погашения, стоимость припогашении, купонная ставка и др. Вместе с тем в момент обмена на акции ониперестают быть долговым инструментом, поэтому их принято считать«гибридными» ценными бумагами, которые обладают свойствами какоблигаций, так и акций. Среди новых свойств, присущих КО, можно отметитьследующие:▪ Цена конверсии (номинальная цена одной акции при осуществленииконверсии);▪ Коэффициент конверсии (количество акций, на которые можно обменятьодну конвертируемую облигацию);▪ Паритетная (конверсионная) стоимость (цена одной акции, умноженная накоэффициент конверсии);▪ Конверсионная премия (отражает несоответствие рыночной стоимостиконвертируемой облигации и паритетной стоимости);▪ Отзыв конвертируемых облигаций (эмитент при определенных условияхимеет право произвести досрочное погашение облигаций).Таким образом, КО представляет собой комбинацию обыкновеннойоблигации с опционом на покупку акций, усложненной дополнительнымиусловиями в виде возможности отзыва, принудительной конвертации и т.д.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
