Современный международный долговой рынок - теория и практика функционирования (1142171), страница 28
Текст из файла (страница 28)
Переменный купонный процент такихоблигаций состоит из двух элементов: переменной индексной ставки ификсированной маржи. Переменная индексная ставка - это LIBOR илиEURIBOR, а фиксированная маржа – это процент, выплачиваемый сверхпеременной индексной ставки. Величина маржи фиксируется при определениицены выпуска еврооблигаций и зависит от ряда условий: кредитного рейтинга,размера транша, текущей рыночной конъюнктуры и др. Величина маржиизмеряется в базисных пунктах (basis point, или b.p.). Один базисный пункт равен1/100 процента. Первоначально минимальной долей фиксированной маржи были0,5% и 0,25%.
Однако в дальнейшем возникла необходимость в более мелкихдолях. Как правило, размер переменной купонной ставки определяется каждые3-6 месяцев во время периода обращения данного вида еврооблигаций.Существуют три наиболее популярных вида облигаций с переменнойкупонной ставкой:• Облигации с верхним лимитом (Capped Bonds). Переменная купоннаяставка превращается в фиксированную при повышении величиныкупонного дохода до определенного максимального уровня. Такое условиеявляется средством защиты интересов эмитентов при выпуске облигацийс переменной купонной ставкой.156• Облигации с нижним лимитом (Floored Bonds).
Переменная купоннаяставка превращается в фиксированную при снижении величины купонногодохода до определенного минимального уровня. Такое условие являетсясредством защиты интересов инвесторов при покупке облигаций спеременной купонной ставкой.• Облигации с нижним и верхним лимитом одновременно (Collared Bondsили Minimax Bonds). При выпуске такого вида облигаций устанавливаютсякак нижний, так и верхний пределы изменения купонной ставки. Этонаправлено на защиту интересов и инвесторов, и эмитентов одновременно.Облигации с нулевым купоном (Zero Coupon Bonds).По данному виду еврооблигаций в течение срока их обращения невыплачивается процентный доход. Они продаются с дисконтом от номинальнойстоимости, которая выплачивается эмитентом в дату погашения, т.е.
инвестор вконце срока обращения данного вида еврооблигаций получает первоначальноинвестированную им при покупке денежную сумму плюс проценты,накопленные за время обращения данного вида еврооблигаций. В сумме этобудет равняться номинальной стоимости данной еврооблигации.Поскольку данный вид еврооблигаций выпускается со сроком обращенияболее 10 лет, величина дисконта оказывается весьма значительной. Например,еврооблигация номинальной стоимостью 1 000 долл. со сроком обращения 10лет и купоном 5% годовых может быть куплена примерно за 620 долл. Через 10лет инвестор получит при погашении 1 000 долл.
Разница между номиналом иценой покупки (т.е. примерно 380 долл.) представляет собой величинупроцентов, автоматически накопленных за 10 лет.Эмитенты заинтересованы в выпуске данного вида еврооблигаций,поскольку они получают деньги на длительный срок и не должны регулярно(обычно два раза в год) выплачивать проценты инвесторам. Инвесторы покупаютэти облигации из-за большого дисконта от их номинальной стоимости иготовности в большинстве случаев держать их до погашения без спекулятивныхопераций на вторичном рынке. Как правило, эмитентами данного вида157еврооблигаций являются высоконадежные заемщики, с которыми связананевысокая степень риска неплатежа в дату погашения.Все более популярным видом еврооблигаций на МДР становятсяконвертируемые облигации (Convertible Bonds).
Данный вид облигаций даетправо их владельцу обменивать их на обыкновенные акции того же самогоэмитента по заранее согласованной цене.С точки зрения обеспечения различают необеспеченные облигации иоблигации с обеспечением. Среди облигаций с обеспечением наибольшейпопулярностью пользуются облигации, обеспеченные доходными активами(Asset-Backed Bonds). Ценность данного вида облигаций определяется тем, чтоони обеспечены тем или иным типом материально-финансовых активов.С точки зрения юридического статуса еврооблигации подразделяются на«старшие» (senior) и «субординированные» (subordinated).
Держатели«старших»облигаций«субординированных»имеютоблигацийприоритетвслучаепереддефолтадержателямиэмитента.Слово«субординированный» означает «подчиненный, второстепенный, имеющийболее низкий статус», т.е. владельцы данного вида облигаций в случае дефолтаэмитента могут рассчитывать на получение причитающихся им денежныхвыплат только после удовлетворения требований других кредиторов данногоэмитента.Субординированные облигации являются более рискованным видомценных бумаг для инвесторов и имеют более низкий кредитный рейтинг вотличие от более приоритетных облигаций данного эмитента, поэтому данныйвид облигаций предполагает выплату более высокого купонного дохода посравнению с облигациями, имеющими более высокий статус.
По этой причинекорпоративные эмитенты предпочитают не выпускать субординированныеоблигации. Однако, как показал проведенный анализ, им приходится делать этов том случае, если облигации предыдущих выпусков, находящихся в данныймомент в обращении, имеют более высокий юридический статус, определенныйсоответствующимидокументами.Однимизплюсоввыпуска158субординированных облигаций является то, что если они размещены на срок неменее 5 лет, тогда сумма денежных средств, полученных от их размещения,может включаться в расчет дополнительного капитала эмитента.Первые еврооблигации размещались в виде традиционных классическихнот (Notes), а в последние несколько лет довольно активно стали выпускатьсяновые разновидности еврооблигаций: Ноты, связанные с кредитом (Credit LinkedNotes – CLN), и Ноты участия в кредите (Loan Participation Notes – LPN).
Этосвязано с тем, что далеко не всех эмитентов устраивали требования,предъявляемые к выпуску классических еврооблигаций: большой объемэмиссии, большой объем раскрываемой информации, обязательное наличие двухмеждународных кредитных рейтингов, практически обязательный листинг нафондовой бирже, долгий срок подготовки выпуска, большой объем обязательнойюридической документации, относительно высокие стартовые затраты и т.д.Следует отметить, что подобные жесткие требования не нравились также иопределенной части инвесторов, заинтересованных в появлении на рынкееврооблигаций пусть и менее надежных эмитентов, но предлагающих болеевысокие процентные ставки (в качестве премии за более высокую степеньрыночного риска).Схемы организации выпуска новых разновидностей еврооблигаций взначительной степени похожи. Основные различия заключаются в требованиях,предъявляемых инвесторами к эмитенту.
CLN выпускают компании, неимеющие листинга на фондовой бирже и международного кредитного рейтинга.А вот для выпуска LPN необходимо наличие отчетности по международнымстандартам за последние три года, а также хотя бы одного международногокредитного рейтинга. Крайне желательным также является листинг на одной изевропейских фондовых бирж.
Позитивные и негативные стороны современныхразновидностей еврооблигаций отражены в таблице 3.2.159Таблица 3.2 - Основные сравнительные характеристики CLN и LPNХарактеристикиCredit Linked Notes (CLN)Срок подготовки сделкиТребования к отчетностиСтартовые затратыКруг потенциальных инвесторовСредний размер траншаУровень ликвидностиСтоимость денежных ресурсовСрок погашения2-3 месяцаУмеренныеНебольшиеУзкий30-50 млн доллНизкийБолее высокая2-3 годаLoan Participation Notes(LPN)3-4 месяцаБолее строгиеБолее значительныеШирокий50-100 млн доллБолее высокийНиже на 0,5-1,0%5-10 летИсточник: составлено автором.Проведенный анализ показал, что CLN, как правило, выпускают средниепо размерам компании и банки, которым в ближайшей перспективе требуютсяне очень большие объемы денежных ресурсов, которые можно привлечь вкороткие сроки без необходимости раскрытия большого объема информации.
Наоснове этого можно сделать вывод о том, что CLN в силу своей спецификиявляются привлекательным и наиболее простым долговым инструментом дляэмитентов с точки зрения начала формирования их кредитной истории на МДР.Вместе с тем присущие им недостатки существенно ограничивают эмитента инегативно отражаются на его репутации, поэтому многие дебютанты на МДРпредпочитают начинать с размещения LPN, которые в настоящее времяявляются основной формой выпуска еврооблигаций и используются такимикрупными эмитентами, как Газпром и Сбербанк.Первоначальноеврооблигацииимелидокументарнуюформуивыпускались на предъявителя. Расчеты и клиринг проводились черездепозитарно-клиринговые системы.
Как показал проведенный анализ, внастоящее время большинство еврооблигаций выпускается в электронном виде,расчеты по ним проводятся через международные депозитарно-клиринговыесистемы, а оплата купонов также производится в электронном виде. Этосвидетельствует о совершенствовании техники проведения и обслуживанияопераций на МДР по мере его развития и активном применении современныхвысоких электронно-информационных технологий в целях наиболее полногоудовлетворения потребностей различных типов участников МДР.160Поскольку размещение и обращение еврооблигаций происходит намеждународном рынке, при организации их выпуска соблюдаются требования,рекомендации и стандарты, принятые в международной практике. Так,например, нормативные требования по содержанию и оформлению проспектаэмиссии еврооблигаций содержатся в специальной Директиве ЕвропейскогоСообщества №89/298 от 17.04.1989 (Council Directive (89/298/EEC) споследующими поправками в директивах от 04.11.2003 (Directive of the EuropeanParliament and of the Council (2003/71/EC) и от 24.11.2010 (Directive of theEuropean Parliament and of the Council (2010/73/EU).
Требования и рекомендации,касающиесястандартизацииобеспечения,взаимодействиясозданиясирыночнойпрактики,совершенствованиявнутреннимирегулирующимиинформационногомеханизмаорганами,расчетов,технологииразмещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартныеформы документов разрабатывает ICMA.Как показал проведенный анализ, при размещении еврооблигацийнапрямую (от имени реального эмитента) национальное законодательствомногих стран, в которых зарегистрированы потенциальные эмитенты, требует отних раскрывать большой объем информации, касающийся различных аспектових хозяйственной деятельности. Это требует больших затрат сил и времени.Кроме того, отдельные аспекты национального налогового, валютного ифондового законодательства создают дополнительные сложности при выпускееврооблигаций эмитентами напрямую от своего имени.
Поэтому, как правило,размещение происходит посредством SPV (Special Purpose Vehicle), специальносозданной компании, зарегистрированной за границей (чаще всего в офшорнойзоне) и аффилированной с материнской структурой в стране регистрации.При использовании SPV требуется раскрытие минимального объемаинформации,посколькуSPVучреждаетсяспециальнодлявыпускаеврооблигаций, и, соответственно, подготовить отчет о ее деятельности намногопроще. Если эмитентом является банк, он должен следить за соблюдениемнормативов, установленных центральным банком данной страны. В результате,161на наш взгляд, банкам невыгодно быть непосредственными эмитентамиоблигаций, поскольку это ухудшает структуру их баланса, поэтому для выпускаеврооблигаций банки предпочитают создавать SPV за границей.МестонахождениеSPVвыбираетсясцельюминимизацииналогообложения, а также снижения единовременных и текущих операционныхрасходов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
