Современный международный долговой рынок - теория и практика функционирования (1142171), страница 29
Текст из файла (страница 29)
Как правило, SPV создается в странах, подписавших со странойрегистрации эмитента соглашение об избежании двойного налогообложения.SPV выпускает еврооблигации от своего имени и затем на основании кредитногодоговора со своим учредителем переводит полученные в результате размещенияеврооблигаций денежные средства на его счет. Учредителем SPV выступаетматеринский банк или материнская компания. Они же являются гарантами пофинансовым обязательствам SPV перед инвесторами. Таким образом,формально материнская структура получает денежные средства от компаниинерезидента в виде кредита, а не в результате эмиссии еврооблигаций, чтозатрудняет идентификацию реальных финансовых инструментов, являющихсяисточником привлеченных на МДР денежных средств.С нашей точки зрения, выпуск еврооблигаций от имени SPV выгоденобеим сторонам: и инвесторам, и эмитентам.
Международным инвесторам онпозволяет избежать существующего риска неплатежа со стороны реальногоэмитента в результате каких-либо существенных изменений национальногозаконодательства, а также политической и экономической ситуации в странерегистрации материнской структуры, поскольку SPV находится в другойюрисдикции. Эмитентам в силу отмеченных выше причин также значительноудобнее и выгоднее использовать свою зарубежную дочернюю компанию в видеSPV.SPV, как правило, предназначена конкретно для выпуска еврооблигаций,хотя, как показал проведенный анализ, возможны варианты, когда учредителиSPV могут быть юридически никак не связаны с материнской структурой.Однако в любом случае материнская структура выступает гарантом повыпущенным SPV облигациям.
В схемах с применением SPV зарубежные162инвесторы оценивают кредитные риски именно материнских компаний-гарантовпо выпущенным еврооблигациям, а не «технического» эмитента, каковым посути и является SPV.Проведенный анализ показал, что SPV создаются не только дляоптимизации налогообложения, но и с учетом возможности примененияанглийского права при подготовке документации и конкретных условийпредстоящей международной сделки.
Причем схему с SPV используетподавляющее большинство эмитентов из разных стран мира, стремящихсяоптимизировать расходы и минимизировать потенциальные страновые риски.Иногда сделки по выпуску еврооблигаций структурируются такимобразом, что эмитентом является крупный международный инвестиционныйбанк, который, в свою очередь, кредитует реального заемщика, а обслуживает ипогашает облигационный займ за счет денежных средств, получаемых отданного заемщика, который является конечным получателем денежных средств,полученных от размещения еврооблигаций. При этом банк-эмитент можетуступить права требования по кредиту SPV. Анализ применения данной схемыпозволил выявить ее отрицательные стороны.
При данном способе размещенияот заемщика, как правило, требуется предоставление дополнительных гарантийпо возврату суммы займа, а размер комиссии международного банка-эмитента вэтом случае значительно возрастает, что делает подобную сделку менеепривлекательной по сравнению с более распространенной и описанной вышесхемой, когда эмитентом является SPV.Следует отметить, что первоначально рынок еврооблигаций носилпреимущественно внебиржевой характер. Однако в 90-е годы ХХ в. был отмеченактивный вывод еврооблигаций на биржевые рынки: более 80% еврооблигацийбыли включены в котировальные списки европейских фондовых бирж, т.е.подавляющее большинство еврооблигаций имели так называемый листинг.
Хотянормативныедокументы,регулирующиерынокеврооблигаций,непредусматривают обязательное наличие листинга, в настоящее время, как163показал проведенный анализ, почти все еврооблигации проходят процедурулистинга.Чаще всего листинг еврооблигаций осуществляется на Люксембургской,Лондонской или Ирландской фондовой бирже.
С точки зрения деловойрепутациилидируетЛондонскаяфондоваябиржа.Онаостаетсяпривлекательной площадкой для эмитентов, стремящихся подчеркнуть свойвысокий деловой статус. Листинг на Лондонской фондовой бирже, котораянесколько десятков лет являлась основной биржей ценных бумаг в Европе,придает дополнительный вес эмитенту в глазах потенциальных инвесторов,поэтому суверенные заемщики, а также крупные компании и банкипредпочитают проходить процедуру листинга на Лондонской фондовой бирже.Возросший интерес к листингу со стороны эмитентов, на наш взгляд, былвызван не юридическими, а чисто коммерческими причинами. Наличие листингапозволяет расширить потенциальный круг инвесторов, так как во многих странахинституциональные инвесторы не могут приобретать ценные бумаги, неимеющие листинга на ведущих фондовых биржах.
Кроме того, листингеврооблигаций повышает уровень их ликвидности за счет их публичногобиржевого котирования, создавая эффект большей надежности такого родаценных бумаг для инвесторов, что позволяет эмитентам устанавливать болеевысокие цены при продаже своих еврооблигаций. Листинг еврооблигаций такжеблагоприятно сказывается на укреплении деловой репутации эмитентов. Крометого, следует отметить, что листинг еврооблигаций необходим в том случае, еслиэмитенты хотят воспользоваться соответствующими налоговыми льготами ивыплачивать инвесторам проценты без налоговых вычетов (в частности, этокасается эмитентов, зарегистрированных в Великобритании).В результате проведенного автором анализа рыночной информации быловыявлено, что еврооблигации обычно размещаются в рамках специальнойпрограммы выпуска среднесрочных еврооблигаций (European Medium-TermNote Program – EMTN Program), поскольку эмитент заинтересован не воднократном выпуске своих долговых обязательств, а в долгосрочном164постоянномприсутствиинаМДР.Программаформируетбазовыйдокументационный каркас, позволяющий определять структуру новых траншей.Она предоставляет эмитенту широкий спектр возможной структуры выпускаеврооблигаций с точки зрения выбора валюты заимствования, размераотдельного эмиссионного транша, схемы размещения долговых обязательствсреди потенциальных инвесторов, выбора плавающей или фиксированнойпроцентной ставки, листинга еврооблигаций на той или иной фондовой бирже идр.
Выбор конкретного финансового инструмента в рамках программы зависитот целей эмитента, текущей рыночной конъюнктуры и предпочтенийинвесторов. Плюсы программы EMTN заключаются в том, что она дает эмитентувозможность не готовить юридическую документацию для каждой отдельнойсделки в полном объеме, если информация, необходимая для размещенияеврооблигаций, не претерпевает существенных изменений и не нуждается вкорректировке. В результате для выхода на МДР эмитенту требуется минимумвремени.Как показал анализ, размер Программы EMTN зависит от конкретногоэмитента и масштабов его бизнеса и может колебаться от 300 млн до 20 млрддолл.Величинаобщейсуммывыпускаопределяетсяпрограммойиустанавливается в соответствии с финансовыми потребностями эмитента.
Прикаждой новой эмиссии номинальный объем данного заимствования вычитаетсяиз общего размера программы, соответственно уменьшая разрешенную длянового выпуска остаточную величину заимствования.Следует заметить, что использование программы EMTN не предполагаетобязательногоосуществленияпостоянныхэмиссийилипривлеченияразрешенного максимума денежных средств.
Она является бессрочной и можетне использоваться достаточно долгое время, однако в этом случае эмитентдолжен осуществлять ежегодные значительные корректировки предоставляемойинвесторам обязательной информации, что увеличивает величину связанных сэтим юридических расходов. Для запуска программы EMTN требуется такая жедокументация, как и для выпуска обычных еврооблигаций.165Проведенный автором сравнительный анализ затрат времени и денежныхсредств на подготовку программы EMTN и однократный выпуск еврооблигацийв объеме 100-150 млн долл. позволил сделать вывод, что на подготовкупрограммы в среднем требуется на 2-3 недели больше времени и примерно на50 тыс.
долл. возрастают текущие расходы (в первую очередь за счет оплатыюридических услуг и публикацию основных документов, включая Проспектэмиссии). Следует отметить, что пакет документов, связанных с подготовкойEMTN,значительнообъемнеепакетадокументов,требующихсядляоднократного размещения еврооблигаций, что соответственно отражается наувеличении типографских расходов.Как показал проведенный анализ, экономия средств начинается со второговыпуска еврооблигаций. Она может составить 50-70 тыс.
долл. в том случае, еслине было существенных изменений с даты последнего обновления информации.Затраты на юристов и типографские расходы при повторном размещенииеврооблигаций также будут значительно меньше по сравнению с дебютнымвыпуском. Это связано с наличием Проспекта эмиссии. Как правило, текстПроспекта эмиссии повторного размещения еврооблигаций в значительнойстепени повторяет содержание текста Проспекта эмиссии дебютного выпуска. Врезультате юристам требуется меньше времени на его подготовку, а такжесокращается количество промежуточных вариантов текста Проспекта эмиссиидля типографской печати.В целом можно сделать вывод, что максимальная выгода от использованияпрограммы EMTN достигается в том случае, когда эмитент осуществляетрегулярные выпуски еврооблигаций без существенного обновления основнойдокументации.
Полное обновление программы EMTN означает существенноеповышение затрат на оплату услуг юристов и типографскую печать основныхдокументов, а также удлинение сроков подготовки очередной сделки в рамкахпрограммы по сравнению с разовым выпуском еврооблигаций.На основе анализа различных параметров рыночных сделок, связанных свыпуском еврооблигаций, можно сделать вывод о том, что одним из ключевых166параметров является цена размещения еврооблигаций.
Для эмитентовеврооблигаций из любой страны главным ценовым ориентиром служатнациональные суверенные облигации. Поскольку суверенный международныйкредитный рейтинг не может превзойти ни один корпоративный заемщик,зарегистрированный в данной стране, доходность суверенных еврооблигацийдля инвесторов является самой низкой по сравнению с муниципальными икорпоративнымиеврооблигациями. Цены на еврооблигации различныхкорпоративных заемщиков из одной и той же страны отражают риски инвесторовв связис уровнем кредитоспособностиэтихзаемщиков;чем вышемеждународный кредитный рейтинг эмитента, тем дешевле для него обходятсязаимствования на МДР.Анализ механизма формирования окончательной цены на еврооблигациина МДР позволил выявить наиболее существенное влияние следующихфакторов.• Помимо наличия у эмитента международного кредитного рейтингаважную роль играет также срок погашения (чем больше срокпогашения, тем больше будет величина купонного дохода).•Более крупные выпуски еврооблигаций имеют более высокуюликвидность и пользуются более высоким спросом со стороныинвесторов.• Привлекательность облигаций повышают также дополнительныеобязательства,которыеберетнасебяэмитент(например,ограничения на новые заимствования).• На более выгодные условия размещения может рассчитыватьэмитент с хорошей деловой репутацией.• Цена размещения будет зависеть также от выбора оптимальнойвалюты на данный момент и времени выхода на рынок (важно, чтобыв этот момент был устойчивый спрос на еврооблигации со схожимихарактеристиками со стороны потенциальных инвесторов).1673.2 Синдицированные кредиты - основной инструмент неэмиссионногосегмента международного долгового рынкаСуть синдицированного кредита (Syndicated Loan) заключается вобъединении нескольких банков для предоставления кредита заемщику, чтопозволяет аккумулировать большой объем денежных ресурсов и распределитькредитный риск между всеми участниками сделки.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
