Диссертация (1138685), страница 17

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 17)

Эта проблема более остро стоит в странах, где законодательноправа инвесторов защищены слабее. La Porta et al. (1998) показали, что хорошимпоказателем уровня защиты этих прав является тип правовой системы, на основекоторой строится законодательство страны: в странах с прецедентным правом(commonlaw)праваинвесторовзащищенылучше,чемвстранахскодифицированным правом (civil law).Острота агентского конфликта U-образно зависит от доли крупнейшегособственника.Приначальномееувеличенииминоритарныеакционеры90выигрывают от контроля за действиями менеджмента со стороны мажоритария.Но после определенного уровня собственности выгоды от этого компенсируютсяналичием возможностей у мажоритария управлять денежным потоком компании вущерб остальным акционерам.

Однако связь остроты агентского конфликта идивидендных решений компаний в настоящее время не является определенной, вакадемической литературе существуют заметные противоречия. Так, например,Faccio, Lang and Young (2001) и Truong and Heaney (2007) приходят к выводу, чтопри сильном агентском конфликте, который заметен потенциальным инвесторам,выплачиваемые дивиденды в среднем выше, поскольку при низких дивидендахинвесторы будут оценивать акции компании с большим дисконтом. Gugler andYurtoglu (2003), напротив, заключают, что при наличии соответствующихвозможностей крупный собственник стремится использовать ресурсы компании всвоих целях и устанавливает невысокие дивиденды, несмотря на выраженноположительную оценку рынком случаев увеличения дивидендов. Farinha andLópez-de-Foronda (2009) объясняют часть существующих различий в результатахисследований типом правовых систем, в которых функционируют компании, инаходят противоположную зависимостьмежду дивидендами и остротойагентского конфликта в странах с кодифицированным и прецедентным правом.Противоречия, тем не менее, сохраняются, поскольку в странах с более слабойзащитой прав миноритарных акционеров предсказываются относительно болеенизкие дивиденды при наличии возможности у крупного собственника изыматьблагосостояние других инвесторов, что не согласуется с результатами Faccio,Lang and Young (2001).Большинствоисследованийпорассматриваемойтемесравниваетдивидендный выбор компаний с разной структурой собственности, при этомпредпочтения собственников относительно получения дивидендов оцениваютсятолько по их типу (индивидуальный инвестор, финансовый институт, корпорация,государство, инсайдер) и доле в собственном капитале компании.

Но внутренниехарактеристики крупных собственников также могут значительно влиять надивиденды, поэтому без их учета оценки влияния структуры собственности на91дивиденды могут быть несколько смещенными. Возможно, более определенныерезультаты могут быть получены при анализе дивидендов одних и тех жекомпаний до и после смены ключевых акционеров и при учете показателей,отражающих спрос этих акционеров на дивидендные выплаты. Одну извозможностей такого исследования предоставляют сделки слияния и поглощения(M&A), однако, их влияние на дивидендный выбор компании-цели мало изучено.Среди наиболее близких можно отметить работу Banchit, Locke and Choi (2012), вкоторой показано, что размер дивидендов компании-покупателя в среднемувеличивается после сделок слияния и поглощения в пяти странах ЮгоВосточной Азии.Сделки по слиянию и поглощению примечательны тем, что зачастуюухудшаютфинансовоесостояниепокупателя,создаваятакимобразомпотребность в наличности.

Поскольку покупатель заинтересован в сохраненииконтроля над приобретенной компанией, он вряд ли рассматривает возможностьполучения денежных средств с помощью продажи ее акций. Ввиду этого,возникает ситуация, когда на основе финансовых показателей покупателя можнос некоторой долей уверенности предположить, что для него дивидендыпредпочтительнее капитального прироста. Или, как минимум, дивиденды длятакого собственника более предпочтительны, чем для собственника безфинансовых проблем.

Соответственно, появляется возможность ответить навопрос, в какой мере дивидендные решения зависят от потребности крупногокорпоративного собственника в денежных средствах. Ожидается, что в странах спрецедентной правовой системой рассматриваемая зависимость будет слабее,поскольку права инвесторов в них защищены лучше, дивиденды определяются впервуюочередьакционерымогутобъективнымиинтересамипрепятствоватькомпаний,установлениюиминоритарныезаниженногоуровнядивидендных выплат в ситуации, когда крупный собственник не испытывает вних потребности.Проверяемые гипотезы можно сформулировать следующим образом:921) Финансовые трудности компании-покупателя после сделки по слиянию ипоглощению положительно влияют на размер дивидендов компании-цели.2)Данноевлияниесильнеенадивидендыкомпаний-целей,зарегистрированных в странах с кодифицированной правовой системой.Проведенное исследование может дополнить литературу, посвященнуюагентскойтеориидивидендовивзаимосвязидивидендовиструктурысобственности, описанием влияния крупных корпоративных собственников надивиденды на выборке компаний из разных стран мира, а также введением методаразделения этих собственников по их предпочтениям относительно выплатыдивидендов.2.4.1.

Построение выборкиИзначально для исследования из базы данных Bloomberg отобраны 5655сделок по слиянию и поглощению, завершившихся в 1992-2012 гг. (c начала пятойволны M&A и до времени проведения исследования) и удовлетворяющихнескольким критериям. Акции компании-цели и покупателя должны во времясделки котироваться на одной из мировых бирж, приобретенный пакет долженсоставлять не менее 10% от общего числа голосующих акций, уплаченная за негосумма – не менее $5 млн., суммарный пакет после сделки – не менее 25% и неболее 95%.

После этого из рассмотрения исключены сделки с компаниямицелями, зарегистрированными в странах, по которым доступна информация менеечем о 20 сделках. В результате выборка сократилась до 5331 сделки в 43 странахмира (список стран приведен в Приложении 10). Здесь и далее под страной сделкиподразумевается страна, в которой зарегистрирована компания-цель, так какименно законодательство этой страны может оказывать влияние на дивидендныерешения. На следующем этапе были ужесточены требования к приобретаемомупакету в странах с высокой концентрацией собственности: купленный пакетдолжен быть не менее 20%, а итоговая доля после сделки – не менее 50%, чтосокращает выборку до 3082 сделок. Разделение стран по концентрациисобственности производилось на основе данных, собранных в ряде работ93[Claessens, Djankov and Lang, 2000; De Jong and Semenov, 2006; Gugler, Muellerand Yurtoglu, 2008; Holzl, 2006; Van der Elst, 2000].

После удаления сделок, вкоторых либо компания-цель, либо компания-покупатель являются финансовыми,в выборке осталось 1785 наблюдений. Исключение финансовых компанийявляется типичным для работ по дивидендам [например, Fama and French, 2001] иобъясняетсятем,чтовомногихстранахэтикомпанииподверженыдополнительному регулированию, а часть используемых показателей для нихможет иметь иное значение.

Удаление сделок с компаниями-целями, надивидендный выбор которых могли оказывать влияние другие сделки с этими жекомпаниями (завершившиеся менее чем за 7 лет до данной сделки или менее чемспустя 4 года после нее), оставляет итоговую выборку из 1442 сделок.Финансовые данные по компаниям-целям и покупателям также получены из базыBloomberg. По некоторым компаниям требуемые данные отсутствуют илиимеются только за часть лет, фактическое число наблюдений приводится вдальнейшем для тех или иных расчетов в отдельности.2.4.2. Методология и расчет переменныхДля проверки выдвинутой гипотезы рассматривается динамика дивидендовкомпаний-целей за годы с t-4 по t+2, за исключением t-1 где t – год завершениясделки.

Под дивидендами года t подразумеваются дивиденды, выплаченные поитогам финансового года t (включая промежуточные). Предполагается, что с t-4по t-2 компания поддерживает некоторый нормальный для себя уровеньдивидендов, на который никак не влияет будущая сделка. Поскольку решение одивидендах за год t принимается уже с участием нового собственника, такжепредполагается,чтофинансовоеположениекомпании-покупателяможетповлиять на выплаты в период с t по t+2.

Дивиденды за t-1 исключены израссмотрения, поскольку по имеющимся данным невозможно установить, мог ливлиять новый собственник на величину выплаты (так как в базе Bloomberg нетданных о точных датах закрытия реестра, а эти даты могут существенноотличаться для разных компаний даже в рамках одной страны). Рассматриваются94только дивиденды компаний-целей, акции которых после сделки M&Aпродолжили котироваться на биржах.В качестве зависимых переменных используется ряд дивидендныхпоказателей:1) PR – коэффициент дивидендных выплат, отношение дивидендов заданный год к разности прибыли до чрезвычайных статей и дивидендов попривилегированным акциям.2) DY – дивидендная доходность, отношение дивиденда на акцию кстоимостиобыкновеннойакциинаконецгода,поитогамкотороговыплачиваются дивиденды.3) Div/Assets – отношение дивидендов к величине активов компании наконец года, по итогам которого выплачиваются дивиденды.4) Div/Sales – отношение дивидендов к выручке за год, по итогам котороговыплачиваются дивиденды.Причины использования нескольких объясняющих переменных описаны впредыдущей главе.

Добавлены также показатели Div/Sales и Div/Assets, которыене подвержены стандартным проблемам коэффициента дивидендных выплат идивидендной доходности, но они не имеют четкой экономической интерпретации,активы и выручка выступают просто в качестве делителей для составленияпоказателя, сравнимого между компаниями.Описанныепеременныеявляютсятипичнымиколичественнымипоказателями дивидендного выбора и широко используются в литературе подивидендам,вособенности,посвященнойструктуресобственностиилимеждународным сопоставлениям [например, Barclay et al., 2009; Faccio, Lang andYoung, 2001; Farinha and López-de-Foronda, 2009; Grinstein and Michaely, 2005].Одним из самых популярных показателей дивидендов является бинарнаяпеременная, принимающая значение 1, если компания платила дивиденды, и 0,если не платила. Однако в данной работе этот показатель не может бытьиспользован, поскольку отсутствует информация о нулевых дивидендах, так какслучаи невыплаты компанией дивидендов и случаи отсутствия данных в базе95зачастую отражаются одинаково.

Использование же базы данных Bloombergобъясняется наличием в ней исчерпывающей информации по сделкам M&A ипараметрам этих сделок, а также наличием данных по финансовым показателямкомпаний, которые к настоящему времени прекратили существование илипровели делистинг акций.Финансовое состояние компании-покупателя оценивается по коэффициентупокрытияпроцентов(Interestcoverageratio,ICR).Данныйпоказательиспользуется, например, в работе Claessens, Fan and Lang (2006) для описанияфинансовых ограничений фирмы при анализе влияния холдинговой структурысобственности на стоимость компании. Поскольку может иметь значение ненепосредственный уровень ICR, а лишь факт его недостаточности, используетсятакже дамми-переменная, отражающая, что ICR ниже комфортного для компанииуровня.

Предполагается, что при низких значениях ICR компания будетстремиться частично погасить долг. Но ее собственных денежных средств сбольшой вероятностью будет не хватать, поскольку существенная их частьпотрачена на сделку M&A. Одним из вариантов решения или смягченияпроблемы является получение дивидендов от компании-цели.

Характеристики

Список файлов диссертации