Диссертация (1138685), страница 18
Текст из файла (страница 18)
Соответственно,для компании-покупателя с финансовыми трудностями дивиденды будут болеепредпочтительны, чем для компании-покупателя без финансовых трудностей.Используется стандартный набор контрольных финансовых переменных,характеризующихразмеркомпании,еерентабельность,инвестиционныевозможности, долговую нагрузку и стадию жизненного цикла [DeAngelo,DeAngelo and Stultz, 2006; Fama and French, 2001]. Размер компании определяетсявеличиной ее активов (Assets). Рентабельность задается показателем ROE,рассчитываемым как отношение разности прибыли до чрезвычайных статей идивидендов по привилегированным акциям к средней величине собственногокапитала по балансу за год. Инвестиционные возможности определяются исходяиз оценки компании рынком, а именно отношением величины (активы –собственный капитал по балансу + рыночная капитализация) к активам (MV/BV).96Долговаянагрузка–отношениевсегодолгаксуммекапитализации,бухгалтерской стоимости привилегированных акций и всего долга (Debt).
Стадияжизненного цикла задается отношением нераспределенной прибыли к активам(RE/TA). Показатели рассчитываются по состоянию на конец года, за которыйвыплачиваются соответствующие дивиденды.Контрольные переменные также включают в себя дамми-переменную,принимающую значение 1 после сделки (after deal, AD), и набор дамми,характеризующих рынок страны, в которой зарегистрирована компания-цель, аименно его уровень развития и тип правовой системы. Разделение произведено начетыре категории: развитые рынки с прецедентной правовой системой (developed,common law), развитые рынки с кодифицированной правовой системой (developed,civil law), развивающиеся рынки с прецедентной правовой системой (emerging,common law) и развитые рынки с кодифицированной правовой системой(emerging, civil law).
При построении регрессий за базовую категорию взятаdeveloped, civil law. Тип правовой системы учитывается, поскольку в ряде работ[La Porta et al., 2000; Faccio, Lang and Young, 2001; Ferris, Jayaraman and Sabherwal,2009] было показано, что права миноритарных инвесторов лучше защищены встранах с прецедентным правом, и это оказывает значимое влияние надивидендные решения компаний.
Развитость рынка определяется на основеклассификации, используемой при расчете индексов Dow Jones1. Отнесениеправовых систем к определенным типам базируется на списке, приведенном вработе La Porta et al. (1998). В ряде случаев список был дополнен вручную.Рассматриваемые компании разделены на 22 отрасли.
За основу дляразделения взяты классификации Фамы и Френча на 17 и 30 отраслевыхпортфелей2. Данные классификации скорректированы с учетом особенностейвыборки, так чтобы численность компаний в полученных категориях быласопоставима.1http://www.djindexes.com/mdsidx/downloads/brochure_info/Dow_Jones_Total_Stock_Market_Indexes_Brochure.pdfhttp://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/Data_Library/det_17_ind_port.htmlhttp://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/Data_Library/det_30_ind_port.html2972.4.3. Эмпирические результатыВ качестве предварительного анализа имеет смысл рассмотреть динамикумедиан основных используемых показателей. Как и предполагалось, в среднемфинансовоеположениекомпаний-покупателейпослесделкинесколькоухудшается (Таблица 2).
При делении выборки на две части (с ICR компаниипокупателявышеинижемедианыпосоответствующейотрасливсоответствующем году) в подгруппе с более низкими значениями ICR покупателяпрослеживаются более высокие значения дивидендных переменных компаниицели (Рис. 26). Исключение составляет лишь коэффициент дивидендных выплат вгод сделки, он находится на приблизительно одинаковом уровне в обеихподгруппах.Таблица 2. Динамика коэффициента покрытия процентов компании-покупателя до ипосле сделкиГод относительнозавершения сделкиМедиана ICRДоля компаний с ICR > 2,5Число наблюдений-4-3-2-10124,73 4,87 5,50 5,39 4,38 4,00 3,860,68 0,72 0,74 0,75 0,69 0,64 0,65974 1015 1053 1075 1074 1026 94598Рис.
26. Динамика изменения медианных дивидендных показателей компании-целиотносительно уровня в t-2 при делении по уровню ICR компании-покупателя в первыйгод после сделки.Строятся линейные регрессии с фиксированными эффектами по отраслям.Ошибки скорректированы на гетероскедастичность.
Панельный анализ покомпаниямнеприменяется,посколькуимеющаясяпанельвыраженнонесбалансированная, по многим компаниям временные ряды существенно корочепредполагаемых изначально шести лет. Зависимыми переменными выступаютнатуральные логарифмы перечисленных ранее дивидендных показателей.Основными объясняющими переменными являются Ln(ICR) и дамми Dummy_ICR,принимающая значение 1, если ICR > 2,5. Поскольку влияние финансовогоположения покупателя на дивидендный выбор цели предполагается только послезавершения сделки, указанные переменные умножены на AD. Логарифмированиепеременных объясняется тем, что они имеют близкое к логнормальномураспределение, и остатки в регрессиях без проведения логарифмированияраспределены выраженно ненормально. Контрольные финансовые переменные покомпании-цели взяты в отклонениях от медианного значения по соответствующейотрасли в соответствующем году.
Все построенные регрессии содержат средиобъясняющих переменных набор отраслевых дамми, однако для краткости они не99отражены в приведенных результатах. Перед построением каждой регрессии извыборки исключаются наблюдения с экстремальными значениями по хотя быодной из используемых переменных.Основные результаты регрессий приведены в Таблице 3. Показателифинансовогосостоянияпокупателязначимывовсехрегрессиях,ониотрицательно влияют на размер выплачиваемых дивидендов.
То есть, чем хужефинансовое положение покупателя, тем больше дивидендов платит компанияцель после сделки. Распределение остатков в регрессиях близко к нормальному,выраженнаямультиколлинеарностьотсутствует.R2adjимеетзначения,стандартные для подобных исследований [например, Barclay, Holderness andSheehan, 2009; Faccio, Lang and Young, 2001; Mitton, 2004].100Dummy_ICR*ADLn(ICR)*ADADEmerging,civil lawEmerging,common lawDeveloped,common lawDebtRE/TAMV/BVROER2adjLn(Assets)2NLn(Assets)Коэффициент, под ним t-статистика и уровень значимости (*** - 1%, ** - 5%, * 10%)ConstantЗависимаяпеременнаяТаблица 3. Основные результаты регрессионного анализа по всей выборке.3,929 -0,029 0,007 -0,013 0,015 -0,003 -0,412 0,121 0,003 -0,110 0,248 -0,171Ln(PR) 1481 0,084 78,8***-1,71,0*-6,00,4***-2,6-4,02,3********0,1-2,03,3-4,5********3,938 -0,037 0,009 -0,014 0,023 -0,003 -0,437 0,114 -0,015 -0,096 0,226Ln(PR) 1548 0,089 79,9-2,3*****1,2-6,40,5***-2,7-4,32,2********-0,2-0,345-1,83,3-4,3*******-3,663 -0,054 0,012 0,022 -0,579 0,001 -0,145 0,318 0,212 0,047 0,180 -0,187Ln(DY) 1657 0,237 -60,3-2,9******1,59,8-13,3******1,1-1,35,73,2******0,82,1-4,6*****-3,658 -0,059 0,011 0,021 -0,569 0,001 -0,186 0,315 0,182 0,076 0,114Ln(DY) 1732 0,230 -61,2-3,3******1,59,7-13,2******1,0-1,75,72,8*******1,31,5-0,323-3,8***-4,363 -0,065 0,014 0,020 0,162 0,004 -1,348 0,525 0,304 0,180 0,192 -0,169Ln(Div/1640 0,413 -72,8 -3,4 1,79,23,72,9 -12,0 9,54,82,92,1 -3,8Assets)*** ******* *** *** *** *** *** ********-4,355 -0,067 0,009 0,020 0,166 0,003 -1,367 0,536 0,301 0,214 0,117Ln(Div/1716 0,405 -73,3 -3,6 1,19,33,82,7 -12,5 9,84,83,51,4Assets)*** ****** *** *** *** *** *** ***-0,249-2,7***-4,680 -0,024 0,038 0,018 0,147 0,009 -1,311 0,664 0,417 0,249 0,215 -0,203Ln(Div/1641 0,388 -61,2 -1,1 4,08,22,95,5 -9,8 9,25,73,32,0 -4,0Sales)****** *** *** *** *** *** *** ********-4,664 -0,032 0,034 0,017 0,140 0,008 -1,383 0,667 0,397 0,291 0,070Ln(Div/1715 0,377 -61,7 -1,4 3,47,82,85,3 -10,5 9,25,43,90,7Sales)****** *** *** *** *** *** *** ***-0,261-2,4**Также проведены тесты устойчивости результатов при использовании другихспособов расчета объясняющей переменной (в тексте не приводятся).
ПеременнаяLn(ICR) заменена на отклонение значения ICR по данной компании от медианы посоответствующей отрасли в соответствующем году (ICR_median). ВместоDummy_ICR используется дамми-переменная, принимающая значение 1, еслиICR_median больше нуля. Дополнительно проверяется влияние на дивидендыитоговой доли покупателя в капитале компании-цели после сделки путемумножения всех объясняющих переменных, построенных на основе ICR, на этудолю.
От перечисленных изменений представленные в Таблице 3 результатыкачественно не меняются, также не происходит заметного увеличения или101уменьшения объясняющей силы моделей. При делении рассматриваемогопериода на две части с сопоставимым числом наблюдений значимостькоэффициентов также сохраняет (Таблица 4), то есть результаты исследованияустойчивы во времени. Еще одна проверка устойчивости результатов произведенана выборке, состоящей только из наблюдений, по которым есть полнаяинформация о дивидендах за весь период, то есть по сбалансированной панели.
Еерезультаты приведены в Приложении Приложение 11. Использование другихэконометрических методов (построение отдельных cross-section регрессий покаждому году после сделки; применение двухшагового метода Хекмана для учетаошибки самоотбора [Truong and Heaney, 2007]) основных результатов также неменяет (Приложения Приложение 12 и 13).102Таблица 4. Основные результаты регрессионного анализа при делении выборки на двапериода.Ln(ICR)*ADADEmerging, civillawEmerging,common lawDeveloped,common lawDebtRE/TAMV/BVROE2Ln(Assets)2RLn(Assets)NConstantПериодЗависимаяпеременнаяКоэффициент, под ним t-статистика и уровень значимости(*** - 1%, ** - 5%, * - 10%)3,951 -0,049 0,025 -0,013 -0,024 -0,004 -0,306 0,051 0,071 -0,136 0,291 -0,1891990Ln(PR)732 0,089 58,0 -2,12,6-4,2 -0,4 -2,0 -2,30,70,8-1,52,2-2,32003******************3,877 0,008 -0,018 -0,013 0,078 -0,002 -0,470 0,283 -0,026 -0,081 0,224 -0,1552004Ln(PR)749 0,091 52,40,3-1,7 -4,21,3-1,2 -2,93,3-0,3 -1,12,2-3,32012******************-3,507 -0,057 0,030 0,021 -0,629 0,003 0,070 0,199 0,280 0,049 0,206 -0,1451990Ln(DY)811 0,232 -38,3 -2,12,96,3 -10,0 1,70,42,52,80,51,5-1,92003*********************Ln(DY)-3,787 -0,038 -0,016 0,023 -0,493 0,002 -0,178 0,536 0,144 0,080 0,124 -0,1492004846 0,271 -49,0 -1,5 -1,77,3-8,01,2-1,26,41,61,11,1-2,92012****************-4,374 -0,073 0,040 0,017 0,149 0,006 -1,083 0,482 0,453 0,207 0,288 -0,178Ln(Div/ 1990806 0,363 -47,8 -2,53,85,32,43,0-6,86,14,91,92,0-2,3Assets) 2003******************************-4,350 -0,039 -0,017 0,023 0,204 0,002 -1,636 0,677 0,172 0,166 0,102 -0,130Ln(Div/ 2004834 0,492 -55,6 -1,6 -1,67,43,41,4 -11,3 7,91,92,20,8-2,2Assets) 2012********************-4,705 0,012 0,059 0,017 0,150 0,011 -1,251 0,564 0,445 0,265 0,229 -0,221Ln(Div/ 1990804 0,400 -38,2 0,44,65,02,14,5-6,65,84,02,01,3-2,3Sales) 2003**************************-4,703 -0,044 0,013 0,020 0,171 0,009 -1,284 0,887 0,340 0,274 0,187 -0,153Ln(Div/ 2004837 0,402 -47,0 -1,51,16,42,44,4-7,17,73,43,01,3-2,5Sales) 2012*************************Проблемным местом построенных регрессий может являться отсутствиеданных о нулевых дивидендах, тогда как именно начало дивидендных выплатили, наоборот, прекращение являются наиболее значимыми изменениямидивидендной политики.
Иными словами, расчеты ограничены исследованиемтолько компаний, которые платят дивиденды. Данный факт вместе с неполнотойвременных рядов по большинству компаний приводит к тому, что полученныерезультаты сложно сразу интерпретировать в терминах изменения дивидендноговыбора относительно периода до сделки. Главным выводом на данном этапеявляется то, что среди плательщиков дивидендов после сделки выплаты в среднем103выше у тех компаний, чей покупатель испытывает определенные финансовыетрудности. Одним из объяснений этого результата может служить проверяемая вданной работе гипотеза, что компания-покупатель с финансовыми трудностямибудет требовать от компании-цели при прочих равных более высоких дивидендов,чем компания-покупатель без этих трудностей.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
