Диссертация (1138685), страница 19
Текст из файла (страница 19)
Однако может существовать иальтернативноеобъяснение:компания-покупатель,предвидяфинансовыетрудности, будет покупать компанию-цель, которая уже платит относительноболее высокие дивиденды.Для проверки данного альтернативного объяснения по каждой компаниицели рассчитаны средние дивиденды в период с t-4 по t-2. Медианы этихпоказателей при делении на подгруппы по наличию финансовых трудностейприведены в Таблице 5. С помощью критерия Манна-Уитни проверяетсягипотеза, что вероятность того, что показатель из подгруппы с ICRt > 2,5 меньше,чем показатель из подгруппы с ICRt ≥ 2,5, равна 0,5.
Данная гипотеза неотвергается для всех дивидендных показателей, кроме Div/Sales. Ввиду этого,альтернативное объяснение вряд ли является состоятельным. Таким образом,полученные результаты говорят в пользу того, что новый собственник оказываетнекоторое влияние на дивидендный выбор компании-цели, которое отличается взависимости от его финансового положения.Таблица 5. Медианные дивидендные показатели компаний-целей до сделки при делениина подгруппы по показателю ICR покупателя после сделки. Результаты теста МаннаУитни на статистическую значимость различий.Дивидендный показателькомпании-целиМедиана PR до сделкиМедиана DY до сделкиМедиана Div/Assets до сделкиМедиана Div/Sales до сделкиICR покупателя в году t> 2,5≤ 2,50,4260,4160,0250,0280,0160,0160,0160,020p-value для U-критерияМанна-Уитни0,3750,2460,4480,018Поскольку права миноритарных акционеров в странах с прецедентнойправовой системой защищены несколько лучше, логично предположить, чтоинтересы крупного собственника в таких странах будут оказывать меньшеевоздействие на дивидендные решения компании.
Соответственно, можно104ожидать,чтонадивидендныерешениякомпаний-целейизстранскодифицированной правовой системой финансовое положение покупателя будетвлиять сильнее. В Таблице 6 представлены регрессии отдельно по компаниям изстран с кодифицированной правовой системой и по компаниям из стран спрецедентной правовой системой. Для краткости приведены результаты толькодля одной объясняющей переменной, Ln(ICR)*AD, как демонстрирующейнемного большую значимость в предыдущих расчетах.
Коэффициент приобъясняющей переменной отрицательно значим во всех регрессиях по компаниямиз стран с кодифицированной правовой системой. В регрессиях по компаниям изстран с прецедентной правовой системой коэффициент при Ln(ICR)*AD значимтолько в одной регрессии, в которой зависимой переменной выступает Ln(PR).Таким образом, в странах с кодифицированнойправовой системой влияниефинансового положения собственника на дивидендный выбор компаний болеевыражено, хотя и нельзя утверждать, что в странах с прецедентной правовойсистемой оно отсутствует.105КодифицирLn(PR)ованнаяПрецедентнLn(PR)аяКодифицированнаяПрецедентнLn(DY)аяLn(Div/ КодифицирAssets)ованнаяLn(Div/ ПрецедентнAssets)ая1015 0,117 50,8-3,93,3-6,4************0,7466 0,175 43,71,1-3,4Ln(ICR)*ADADDeveloped1,4***2,4-3,7*****-0,6-1,50,3-3,6-1,10,8***1,7-2,2***-3,625 -0,068 0,030 0,024 -0,656 0,004 -0,178 -0,052 0,241 -0,2241130 0,250 -40,7-2,72,98,0-11,32,3*****************-1,3-0,82,4-5,1*****-3,423 -0,067 -0,004 0,021 -0,451 -0,002 0,198 0,074 -0,138 -0,004527 0,236 -30,7-2,2*****-0,36,6-7,3******-1,11,01,0-0,80,0-4,227 -0,081 0,028 0,025 0,113 0,007 -1,340 -0,181 0,271 -0,1871132 0,418 -47,3-3,12,38,31,94,0-9,7-2,92,4-3,8**************************-3,936 -0,058 -0,001 0,017 0,278 -0,001 -0,948 0,146 -0,225 -0,008508 0,341 -37,3-1,9-0,1*5,84,8******-0,3-4,92,0*****-1,5-0,1-4,555 -0,016 0,042 0,021 0,172 0,012 -1,214 -0,247 0,272 -0,2101132 0,385 -41,2-0,5***Ln(Div/ ПрецедентнSales)ая-0,43,826 0,027 -0,007 -0,004 0,019 -0,007 -0,219 0,058 0,243 -0,190***Ln(Div/ КодифицирSales)ованнаяDebt3,913 -0,086 0,030 -0,020 0,039 -0,001 -0,403 0,081 0,223 -0,158***Ln(DY)RE/TAMV/BVROER2adjLn(Assets)2NLn(Assets)Коэффициент, под ним t-статистика и уровень значимости (***- 1%, ** - 5%, * - 10%)ConstantПравоваясистемаЗависимаяпеременнаяТаблица 6.
Основные результаты регрессионного анализа при делении выборки по типуправовой системы.2,96,72,55,9-7,6-3,22,0-3,6**********************-4,003 -0,070 0,018 0,018 0,117 0,004 -1,081 0,206 -0,163 -0,038509 0,345 -29,8-2,0*****1,35,8***1,61,5-4,22,3*****-0,9-0,4Как и регрессии по всей выборке, данные регрессии не имеют выраженноймультиколлинеарности, распределение их остатков близко к нормальному. Ониимеют адекватные показатели R2adj, устойчивы к использованию другихобъясняющих переменных.Итак, в процессе теоретических обоснований выплаты дивидендов возникдовольно полный перечень наблюдаемых характеристик компаний, влияющих надивиденды: размер, рентабельность, инвестиционные возможности, долговаянагрузка, соотношение привлеченного и заработанного капитала. Кроме того,выявлено, что на развитых рынках компании в основном придерживаются106простой эмпирической модели дивидендов, сформулированной в работе Lintner(1956).Институциональная среда, в которой функционирует компания, можетоказывать существенное воздействие на ее дивидендный выбор, поэтомурезультаты работ по разным странам могут противоречить друг другу.
Наиболеезначимые различия наблюдаются между развитыми и развивающимися рынками,странами с прецедентным и кодифицированным правом. По-видимому, длянаиболее полного описания дивидендного выбора целесообразно проводитьсоответствующие исследования по каждой стране в отдельности.Результаты работ, посвященных взаимосвязи структуры собственности идивидендов,весьмапротиворечивы.Объяснениеэтихпротиворечийпротивоположным направлением влияния остроты агентского конфликта надивидендывстранахсразнымиправовымисистемаминеявляетсяисчерпывающим, поскольку оно не согласуется с частью даже самых цитируемыхработ.В рамках проведенного в данной работе исследования показано, чтопоказатели финансового состояния компании-покупателя после сделок M&Aзначимо влияют на размер дивидендов компаний-целей. Чем хуже положениекомпании-покупателя, тем больше дивидендов в среднем будет выплачено.
Так,например, дивидендные показатели компаний-целей в подгруппе с ICR > 2,5 припрочих равных на 20-30% ниже (рассчитано на основе оценок коэффициентоврегрессий).Даннаязависимостьярковыраженадлякомпаний-целей,зарегистрированных в странах с кодифицированной правовой системой. Длякомпаний-целей из стран с прецедентной правовой системой, где праваминоритариев защищены лучше, финансовое положение покупателя значимовлияет только на один из четырех рассматриваемых дивидендных показателей,коэффициент дивидендных выплат (PR).Полученные результаты подтверждают предположение, что дивидендныерешения публичных компаний зачастую могут приниматься исходя из текущих107интересов мажоритарного акционера, а именно его потребности в денежныхсредствах.
Изменение дивидендов может определяться не наличием илиотсутствием у компании дополнительных возможностей вложить средства впроекты с положительным NPV, а интересами крупного собственника.Соответственно,миноритарныминвесторам,которыерассматриваютвозможность вложений в компанию, ставшую объектом сделки M&A, припрогнозированиидивидендныхрешенийцелесообразнотакжеучитыватьфинансовое состояние компании-покупателя. Для более корректных выводов овлиянии структуры собственности на дивиденды в эмпирических исследованияхцелесообразно учитывать не только типы собственников и их доли в акционерномкапитале, но и их персональные предпочтения по распределению чистойприбыли, которые могут заметно отличаться среди собственников одного типа(например,средикрупныхкорпораций,обладающихконтрольнымилиблокирующим пакетом акций).Дополнительным результатом исследования является получение очередногоподтверждения дивидендной «модели результата» (outcome model), предложеннойв работе La Porta et al.
(2000) и утверждающей, что более высокие дивидендыявляются следствием хорошей правовой защиты инвесторов, а не ее субститутом.В регрессиях коэффициенты при категориальных дамми стран с прецедентнойправовой системой (при которой права миноритарных акционеров лучшезащищены)заметновыше,чемприкатегориальныхдаммистранскодифицированной правовой системой. При этом наибольшие коэффициентынаблюдаются именно при переменной Developed, common law.
Иными словами,при прочих равных компании платят более высокие дивиденды в странах, гдеправа инвесторов защищены лучше.108Глава 3. Детерминанты дивидендного выбора российского рынка акцийКак было показано в обзоре литературы, институциональная среда сильновлияет на дивидендные решения компаний и на их взаимосвязь с теми или иныминаблюдаемыми показателями, поэтому сохраняется актуальность работ поотдельным странам. В данной главе представлены исследования ряда аспектовдивидендных выплат компаний в России: оценена применимость моделиЛинтнера и теории удовлетворения предпочтений инвесторов к российскимданным, выявлено влияние на дивиденды стандартных внутренних характеристиккомпаний и наличия депозитарных расписок на их акции. Полученныеэмпирические результаты в целом согласуются с выводами существующих работпо развивающимся рынкам и отчасти дополняют их.3.1.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
