Диссертация (1138685), страница 15
Текст из файла (страница 15)
В ряде случаевкоэффициенты в регрессиях незначимы, хотя знаки в основном сохраняются.Kowalewski, Stetsyuk and Talavera (2008) находят положительную связь междуотношением дивидендов к денежному потоку и качеством корпоративногоуправления в компаниях Польши, что также подтверждает модель результата.Faccio, Lang and Young (2001) сравнивают влияние концентрациисобственности на дивиденды в странах Западной Европы (Франция, Германия,Италия, Испания, Великобритания) и Восточной Азии (Гонконг, Индонезия,Япония, Малайзия, Филиппины, Сингапур, Южная Корея, Тайвань, Таиланд).
Вобоих регионах (за исключением Великобритании) дисперсная структурасобственностидостаточноредка,преобладаетсемейныйконтрольнад81компаниями. Основной агентский конфликт заключается в возможном изъятииблагосостоянияминоритариевмажоритарнымиакционерами.Структурасобственности зачастую довольно сложна, распространен контроль черезпирамиду (цепь) других компаний и перекрестное владение. Острота агентскогоконфликта описывается отношением прав собственности к правам контроля (O/C,ownership/control) ключевого собственника. Права собственности рассчитываютсяпоследовательнымперемножениемдолейконечногобенефициаравпромежуточных компаниях цепи собственности.
Права контроля – наименьшаядоля конечного бенефициара в цепи собственности. Чем ниже O/C ключевогособственника,тем большеу негостимуловивозможностейизыматьблагосостояние: доля собственности низкая, а контроль за денежными потокамивысокий. Соответственно, тем ниже будут дивиденды, которые готов выплатитьданный собственник.
Отмечается, что изъятие благосостояния мажоритариямиявляется не просто перераспределением доходов: средства компании могутинвестироваться в убыточные проекты, которые позволяют произвести этоизъятие. С другой стороны, поскольку другие инвесторы понимают эту проблему,они склонны ниже оценивать стоимость компании, если она не платитзначительных дивидендов. Собственник, заинтересованный в более высокойоценке компании фондовым рынком, может установить дивидендную политику,демонстрирующую, что изымания благосостояния из данной компании непроизводится. Таким образом, фактический уровень дивидендов определяетсябалансом двух указанных соображений.
Авторы предполагают, что первоесоображение будет преобладать в компаниях с меньшим контролем ключевогособственника (если контроль низок, дивиденды положительно зависят от O/C), инаоборот. Это объясняется тем, что при более сильном контроле инвесторы лучшезамечают возможности изъятия их благосостояния.Гипотеза в целом подтверждается. Для компаний, в которых ключевойсобственник контролирует более чем 20% акций, чем ниже O/C (т.е.
сильнеестимулы и возможности для изъятий), тем выше дивиденды. То есть в данномслучае фондовый рынок работает эффективно. Для компаний, в которых82ключевой собственник владеет 10-20% акций, верна обратная зависимость.Авторы заключают, что фондовый рынок при более слабом контроле оказываетсянеспособен распознать возможные агентские проблемы, и мажоритарии получаютвозможность действовать в своих интересах, не опасаясь негативной оценкирынком. Также отмечается, что дивиденды в европейских компаниях в среднемвыше, и изъятие благосостояния миноритариев менее выражено, чем в азиатскихкомпаниях. Наличие других крупных собственников (не менее чем с 10% акций) вЕвропе оказывает положительное влияние на дивиденды, а в Азии –отрицательное.В ряде работ на данных других развитых рынков также тестируютсязависимость дивидендов от набора характеристик структуры собственности,которые типичны для работ по США и Великобритании.
Eckbo and Verma (1994)исследуют дивидендный выбор компаний в Канаде. Отмечается, что структурасобственности более концентрирована, чем в США. Контроль разных группсобственников оценивается как по сумме долей в акционерном капитале, так и порассчитанным индексам (Sharpley ratio), определяющим вероятность того, чтоимеющийся у данного типа акционеров блок акций будет решающим приголосовании.Выявленоположительноевлияниедоликорпоративныхсобственников и институциональных инвесторов на дивиденды.
В части моделейдоля менеджеров отрицательно связана с дивидендами. Анализ причинноследственной связи подтверждает, что именно структура собственности влияет надивиденды, а не наоборот. Mancinelli and Ozkan (2006) выявляют отрицательноевоздействие доли крупнейшего собственника на размер дивидендов и вероятностьвыплаты в Италии. Доля второго крупнейшего акционера незначима, но наличиедоговоренностеймеждуакционераминесколькоувеличиваетдивиденды.Возможно, это объясняется тем, что такие договоренности обычно присутствуютв компаниях с менее концентрированной собственностью.Gugler and Yurtoglu (2003) исследуют дивидендные решения в Германии,где структура собственности сильно концентрирована и основной агентскийконфликт происходит между мажоритарными и миноритарными акционерами.83Наличие крупного собственника (более 50% акций, но проводилась проверка и наменьших пороговых значениях, вплоть до 25%) отрицательно влияет накоэффициент дивидендных выплат, а наличие второго крупного собственника схотя бы 5% акций – положительно.
Реакция рынка на изменение дивидендовнаиболее сильна для акций компаний, в которых есть только один крупныйсобственник. Также выявлено положительное влияние отношения O/C надивиденды, что не согласуется с результатами Faccio, Lang and Young (2001),полученными для компаний, у которых есть акционер как минимум с 20% правконтроля. Авторы делают вывод, что крупный собственник при наличиивозможностейдействительностремитсяизыматьблагосостояниедругихакционеров.
Чем сильнее агентский конфликт, тем ниже дивиденды, и тем вышеони ценятся. Относительно крупный второй собственник успешно используетсвое влияние и заставляет компанию выплачивать больше дивидендов, ослабляяагентскую проблему и ограничивая возможности невыгодного для другихакционеров использования средств мажоритарием.Gugler (2003) отмечает, что условия функционирования корпораций вАвстрии также значительно отличаются от условий США или Великобритании.Концентрацияподконтрольнысобственностидостаточнонемногочисленнымвысокая,крупнымфирмысобственникам.чащевсегоПриэтомгосударство сохраняет свои доли в большом числе компаний.
В государственныхкомпаниях наблюдается двойная проблема принципал-агент, поскольку реальныеконечные собственники – это граждане страны. Они не контролируютгосударственные компании напрямую, они лишь выбирают политиков, которые вдальнейшем за это отвечают. Мониторинг деятельности политиков по контролюза деятельностью компании гражданами страны весьма затруднен.
Это в своюочередь снижает стимулы политиков к эффективному мониторингу действийнаемных менеджеров. Авторы предполагают, что в государственных компанияхдивиденды должны быть выше, так как таким образом снижается объемдоступных менеджерам средств, которые могут быть неэффективно использованыв условиях слабого мониторинга, а также, так как стабильный поток дивидендов84можетпомочьполитикамубедитьграждан,чтокомпанияуспешнофункционирует. Агентский конфликт в семейных компаниях стоит заметно менееостро, поскольку собственники либо сами являются управляющими, либо могутна них непосредственно воздействовать и контролировать их деятельность.Расчеты показывают, что компании, контролируемые государством, сильнее всегосглаживают дивиденды, наименее охотно их снижают и обладают наибольшимкоэффициентом дивидендных выплат. Компании, контролируемые семьями,напротив, менее всего сглаживают дивиденды, достаточно свободно ихсокращают и имеют самые низкие дивиденды.
Авторы трактуют результаты какподтверждение выдвинутых гипотез и агентской теории. Стоит заметить, однако,что более низкие дивиденды в семейных компаниях могут говорить не о болееслабом агентском конфликте между менеджерами и акционерами, а об изъятииблагосостояния миноритарных акционеров мажоритариями.Truong and Heaney (2007), теоретически обосновывают нелинейнуюзависимость дивидендов от доли крупнейшего собственника в акционерномкапитале компании. При начальном увеличении доли собственника у негопоявляются дополнительные стимулы к проведению мониторинга для защитыстоимости своих вложений. Это снижает агентский конфликт и уменьшаетпотребность в дивидендах. При дальнейшем усилении контроля над компаниейсобственник получает возможность непосредственно влиять на ее деятельность ииспользовать средства для получения частных выгод, возникает агентскийконфликт между ним и остальными акционерами, что увеличивает потребность вдивидендах.
Выдвинутая гипотеза подтверждается на выборке компаний из 37стран, зависимость размера дивидендов и вероятности выплат от доликрупнейшего акционера имеет U-образную форму. Также выявлено, чтоприсутствует и обратная зависимость: размер дивидендов положительно влияетна долю крупнейшего акционера. Компании, в которых крупный акционер –инсайдер,менеесклонныплатитьдивидендыиимеютболеенизкиекоэффициенты дивидендных выплат. Если крупный акционер компании являетсяинституциональным инвестором, то дивиденды она выплачивает с большей85вероятностью, но коэффициент дивидендных выплат также в среднем ниже, чем укомпаний с дисперсной собственностью.
Дамми государственной собственностизначимого влияния на дивиденды не оказывает.В странах с прецедентнымправом дивиденды ожидаемо выше, но вероятность выплат ниже.Farinha and López-de-Foronda (2009) исследуют влияние собственностиинсайдеров на дивидендный выбор на выборке компаний из США и Европы.Понятие инсайдерской собственности рассматривается в широком смысле:учитываются доли не только менеджеров, но и всех крупных собственников (неменее 5% акций). Авторы объединяют идеи предшествующих работ и предлагаютболее полное объяснение связи агентских конфликтов с дивидендами.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
