Диссертация (1138685), страница 12
Текст из файла (страница 12)
Стоит заметить, однако,что выводы работ по развивающимся рынкам стоит, по-видимому, приниматьдостаточно осторожно. В части исследований применяются методы, которыемогут иметь эконометрические проблемы, ставящие под сомнение корректностьрезультатов (например, использование в панельных регрессиях или регрессиях популу данных о дивидендах и прибыли на акцию в абсолютном выражении). Болееподробно методы исследований будут описаны в разделе, посвященномметодологии работы с российскими данными.2.2. Влияние финансовых характеристик на дивидендный выборЕще одно направление исследований заключается в выявлении факторов,которые влияют на дивидендный выбор компаний, в привязке к существующимдивидендным теориям или без нее.
Внимание уделяется двум основнымрешениям, связанным с дивидендами: 1) платить или не платить дивиденды, 2)66если платить, то сколько. При эконометрическом анализе первое решениеотражается бинарной переменной, принимающей значение 1, если компанияплатила дивиденды, и 0 – если не платила. Размер дивидендов оцениваетсяразличными способами: используются отношения дивидендов к чистой прибыли(коэффициент дивидендных выплат), капитализации (дивидендная доходность),активам, выручке, свободному денежному потоку и ряду других показателей. Всеколичественныепеременныедивидендовобладаютрядомдостоинствинедостатков, более подробно они будут освещены при описании методологииэмпирических исследований на российских и международных данных. В работах,посвященных выявлению детерминант дивидендного выбора, решения о фактевыплатыирешенияоразмередивидендовобычнотеоретическинеразграничиваются.
Часть исследований используют бинарную переменную,другие используют одну или несколько количественных переменных. Наборобъясняющих переменных для обоих случаев в целом совпадает. Однако вработах, в которых анализируется как вероятность выплаты дивидендов, так и ихразмер, значимость факторов и даже направления их влияния могут заметноотличаться для бинарных и количественных переменных.
Разница особенновыражена в работах по развивающимся рынкам.В качестве основных характеристик компаний, влияющих на дивидендныйвыбор, традиционно выделяются инвестиционные возможности компании, еерентабельность и финансовый рычаг. Обе конкурирующие теории структурыкапитала, иерархическая теория [pecking order theory, Myers, 1984] и равновеснаятеория [trade-off theory, Kraus and Litzenberger, 1973], дополненная включениемагентских издержек, предсказывают одинаковое влияние данных характеристикна дивиденды.В соответствии с равновесной теорией с ростом дивидендов, с однойстороны, снижаются агентские издержки, а с другой, растут трансакционныеиздержки финансирования.
При минимизации суммы этих издержек будетполучен оптимальный для фирмы уровень дивидендов [Rozeff, 1982]. При болеевысоких уровнях долга выше риск компании, и, как следствие, выше вероятность,67что компании потребуется дополнительное финансирование. Значит, при прочихравных ожидаемые трансакционные издержки финансирования будут выше приболее высоких дивидендах, то есть дивиденды должны отрицательно зависеть отфинансового рычага. Наличие хороших инвестиционных возможностей такжедолжно отрицательно влиять на дивиденды, поскольку компании будеттребоваться больше средств, и альтернативная стоимость выплаты дивидендовбудет выше. Кроме того, долг может выступать в качестве альтернативыдивидендам для решения агентской проблемы [Jensen, 1986], а при хорошихинвестиционных возможностях риск инвестирования менеджерами в проекты сотрицательным NPV ниже.
Соответственно, высокий долг и инвестиционныевозможности снижают потребность в дивидендах для решения агентскойпроблемы. Высокая рентабельность компании, напротив, увеличивает объемсредств,доступныйменеджерамдляпотенциальнонеэффективногоиспользования, что обостряет агентскую проблему и увеличивает выгоды отвыплатыдивидендов.ХотяRozeff(1982)нерассматривалвлияниерентабельности на уровень дивидендов, положительная взаимосвязь этиххарактеристик упоминается, например, в работе Fama and French (2002) какследствие равновесной теории.В соответствии с иерархической теорией компания при финансированииинвестиций предпочитает внутренние источники средств внешним из-за издержекасимметрииинформацииидругихзатратприпривлечениивнешнегофинансирования. Хотя в рамках данной теории сам факт выплаты дивидендовобъяснить нельзя [Fama and French, 2002], дивиденды должны быть менеепредпочтительны для компаний с большим объемом ожидаемых инвестиций,высоким уровнем долга и низкой рентабельностью.
Хорошие инвестиционныевозможности и низкая рентабельность увеличивают вероятность того, что привыплате дивидендов компании не хватит собственных средств на инвестиции.Высокий долг увеличивает рискованность новых займов или выпусков акций,делая внешнее финансирование еще менее предпочтительным и повышаяальтернативные издержки выплаты дополнительных дивидендов.68Lloyd, Jahera and Page (1985) указывают также, что дивиденды могутположительно зависеть от размера компании, так как крупные компании имеютболее легкий доступ к рынку капитала, их издержки привлечения внешнегофинансирования ниже. Fama and French (2002) отмечают, что размер компанииможетотражатьволатильностьдоходов,чтотакжепредсказываетегоположительное влияние на дивиденды.В эмпирических исследованиях инвестиционные возможности компанииобычно оцениваются либо по прошлым темпам роста активов или выручки, либопо оценке рынком перспектив компании – отношению рыночной стоимостикомпании к балансовой или отношению капитализации к балансовой стоимостисобственного капитала.
Gaver and Gaver (1993) при исследовании влиянияинвестиционных возможностей на финансовые решения компании отмечают, чтовсе эти показатели по отдельности имеют свои недостатки. Авторы используютих для построения индекса инвестиционных возможностей, в который такжевключаются расходы компании на НИОКР (R&D) и количество инвестиционныхфондов, держащих акции компании. Наблюдаемые показатели, отражающиеостальные характеристики фирм, рассчитываются проще.
Финансовый рычагоценивается как по балансовой стоимости, так и по рыночной. В качествепоказателей рентабельности берутся ROE, ROA или их модификации. Размеркомпаний отражается их активами, выручкой или рыночной капитализацией. Дляэконометрической корректности от этих показателей берется натуральныйлогарифм, или по ним рассчитываются перцентили за каждый год.Эмпирические работы на данных США в целом подтверждают выдвинутыегипотезы о влиянии финансовых характеристик компаний на дивиденды. Higgins(1972) показал, что рентабельность влияет положительно на размер дивидендов, атемп роста активов и финансовый рычаг – отрицательно.
Rozeff (1982) выявляетотрицательное влияния инвестиционных возможностей. Lloyd, Jahera and Page(1985) подтверждают результаты Rozeff (1982) с добавлением новых данных ивключением в регрессии переменной размера компаний, которая оказываетположительное влияние на дивиденды после устранения мультиколлинеарности.69Jensen, Solberg and Zorn (1992) показывают, что дивиденды отрицательно зависятот инвестиционных возможностей и положительно – от рентабельности.Коэффициент при уровне долга оказывается отрицательным, но значим он тольков одном из двух рассматриваемых годов. Smith and Watts (1992) на уровнеотраслей подтверждают отрицательное влияние инвестиционных возможностейна дивиденды и положительное влияние размера компании.
Gaver and Gaver(1993) получают аналогичные результаты при анализе на уровне компаний, нотолько в регрессиях с дивидендной доходностью в качестве зависимойпеременной.Прииспользованиикоэффициентадивидендныхвыплаткоэффициент при инвестиционных возможностях теряет значимость. Fama andFrench (2001) демонстрируют, что дивиденды с большей вероятностью платяткрупные рентабельные компании с низкими инвестиционными возможностями.Fama and French (2002) добавляют, что компании с такими характеристикамитакже платят более высокие дивиденды.
Авторы находят ограниченноеподтверждение отрицательного воздействия финансового рычага на дивиденды,но отмечают, что из-за мультиколлинеарности точно оценить его затруднительно.Еще одним фактором, который может влиять на дивиденды, является рисккомпании, однако в дивидендных исследованиях он встречается несколько режефакторов, описанных ранее. Риск оценивается либо по стандартному отклонениючистой прибыли компании или доходности ее акций, либо по ее бете. Логикавлияния общего риска компании на дивиденды аналогична логике влиянияфинансового рычага: компании с большей волатильностью доходов с большейвероятностьюпотребуетсявнешнеефинансирование,сопряженноесдополнительными издержками, что делает дивиденды при прочих равных менеепривлекательными [Rozeff, 1982]. Кроме того, согласно Lintner (1956) менеджерыповышают дивиденды, только если уверены в том, что компания сможет и дальшеподдерживать новый уровень выплат.
Исходя из этого, менеджеры компаний сбольшей волатильностью доходов будут менее склонны к увеличениюдивидендов. Отрицательное влияние риска на дивиденды подтверждаются висследованиях Rozeff (1982) и Lloyd, Jahera and Page (1985), но в работе Jensen,70Solberg and Zorn (1992) коэффициент при переменной риска оказываетсязначимым лишь для одного из двух годов. Grullon, Michaely, Swaminathan (2002)показали, что повышение дивидендов в среднем свидетельствует о снижениисистематического риска компании.Также уровень дивидендов может различаться по отраслям из-за разногоуровня инвестиционных возможностей или каких-либо ненаблюдаемых факторов.Higgins (1972) таких различий, однако, не обнаруживает, хотя их исследование неявлялось основной целью работы.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
