Диссертация (1138685)
Текст из файла
Национальный исследовательский университет “Высшая школа экономики”На правах рукописиЗальцман Александр АлександровичФинансовые и нефинансовые детерминантыдивидендного выбораСпециальность: 08.00.10финансы, денежное обращение и кредитДиссертация на соискание ученой степеникандидата экономических наукНаучный руководительТеплова Т.В., д.э.н., профессорМосква – 20152ОглавлениеВВЕДЕНИЕ ....................................................................................................................................................................... 3ГЛАВА 1.
ТЕОРИИ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ И МЕЖСТРАНОВЫЕ РАЗЛИЧИЯ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА ................. 121.1. НАПРАВЛЕНИЯ АНАЛИЗА ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА ........................................................................................................ 121.1.1. Вторая теорема Модильяни-Миллера ......................................................................................................... 131.1.2. Теория клиентуры ............................................................................................................................................ 151.1.3. Сигнальная теория ..........................................................................................................................................
191.1.4. Агентская теория............................................................................................................................................ 221.1.5. Теория удовлетворения предпочтений инвесторов (catering theory) .......................................................
301.2. СОПОСТАВИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА В РОССИИ, ПОЛЬШЕ, ГЕРМАНИИ И ФРАНЦИИ ........................... 361.2.1. Расчет основных дивидендных показателей ............................................................................................... 371.2.2. Распределение дивидендных дат ..................................................................................................................
391.2.3. Промежуточные дивиденды .......................................................................................................................... 421.2.4. Годовые дивидендные показатели ................................................................................................................ 47ГЛАВА 2. ЗНАЧИМОСТЬ СТРУКТУРЫ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА И ИНТЕРЕСОВ МАЖОРИТАРИЯ В ОБЪЯСНЕНИИДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА............................................................................................................................................ 602.1. СГЛАЖИВАНИЕ ДИВИДЕНДОВ: МОДЕЛЬ ЛИНТНЕРА........................................................................................................ 602.2.
ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВЫХ ХАРАКТЕРИСТИК НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОР............................................................................. 652.3. ВЛИЯНИЕ НЕФУНДАМЕНТАЛЬНЫХ ФАКТОРОВ НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОР ....................................................................... 732.3.1. В США и Великобритании ................................................................................................................................
732.3.2. В других странах .............................................................................................................................................. 782.4. ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВОГО ПОЛОЖЕНИЯ КОМПАНИИ-ПОКУПАТЕЛЯ ПРИ СДЕЛКАХ M&A НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОРКОМПАНИИ-ЦЕЛИ................................................................................................................................................................
882.4.1. Построение выборки ....................................................................................................................................... 922.4.2. Методология и расчет переменных ............................................................................................................. 932.4.3. Эмпирические результаты............................................................................................................................. 97ГЛАВА 3. ДЕТЕРМИНАНТЫ ДИВИДЕНДНОГО ВЫБОРА РОССИЙСКОГО РЫНКА АКЦИЙ ...........................................
1083.1. ОСОБЕННОСТИ РОССИЙСКОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА И ФОНДОВОГО РЫНКА ................................................................... 1083.2. ОЦЕНКА СГЛАЖИВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ................................................................................... 1143.2.1. Выборка и данные ..........................................................................................................................................
1153.2.2. Предварительная оценка влияния чистой прибыли на дивиденды ........................................................ 1173.2.3. Методология эконометрического тестирования ................................................................................... 1213.2.4. Результаты регрессий .................................................................................................................................. 1243.2.5. Проверка основных результатов на данных 2011 г.
................................................................................. 1303.3. ТЕСТИРОВАНИЕ ТЕОРИИ УДОВЛЕТВОРЕНИЯ ПРЕДПОЧТЕНИЙ ИНВЕСТОРОВ(CATERING THEORY) НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ 1333.3.1. Методология .................................................................................................................................................. 1343.3.2. Выборка и расчет показателей ...................................................................................................................
1353.3.3. Эмпирические результаты........................................................................................................................... 1393.3.4. Проверка устойчивости результатов ....................................................................................................... 1413.4.
ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВЫХ ХАРАКТЕРИСТИК И НАЛИЧИЯ КРОСС-ЛИСТИНГА НА ДИВИДЕНДНЫЙ ВЫБОР РОССИЙСКИХКОМПАНИЙ ....................................................................................................................................................................... 1453.4.1.
Данные, расчет показателей и методология исследования ................................................................... 1463.4.2. Описательная статистика и непараметрические тесты ..................................................................... 1493.4.3. Эмпирические результаты........................................................................................................................... 152ЗАКЛЮЧЕНИЕ .............................................................................................................................................................. 158СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ................................................................................................................................................
163ПРИЛОЖЕНИЯ ............................................................................................................................................................. 1743ВведениеАктуальность темы исследования. Многие компании во всем миревыплачивают дивиденды своим акционерам. Согласно Fama and French (2001), вСША в 50-х годах XX века более 90% фирм, акции которых котировались наNYSE, выплачивали дивиденды. К концу 90-х доля фирм (брались в расчет акции,котирующиеся на NYSE, AMEX или NASDAQ), выплачивающих дивидендызаметно сократилась – до 20%.
Однако, во-первых, это число оставалось все равнозаметным, во-вторых, как показали DeAngelo, DeAngelo and Skinner (2004),суммарный объем дивидендов, тем не менее, рос, а уменьшение долиплательщиков дивидендов наблюдалось лишь среди промышленных компаний, втретьих, с 2001 г. вновь начался рост доли компаний, выплачивающих дивиденды[Julio and Ikkenbery, 2004].Одним из признаков качественного корпоративного управления являетсячетко выстроенная и соблюдаемая дивидендная политика, учитывающая интересыкак мажоритарных, так и миноритарных акционеров, потребность компании всохранении и наращении конкурентной позиции на рынке. Компаниям,выплачивающимдивиденды,уделяютвниманиерейтинговыеагентства.Примером этого может служить серия индексов S&P Dividend aristocrats, котораявключает в себя акции, дивиденды по которым не снижались на протяженииопределенного периода.
Для индекса S&P 500 Dividend aristocrats этот периодравен 25 годам. К дивидендным решениям не ослабевает интерес и вакадемической литературе. За последние 15 лет появилось как минимум двеновые теории, объясняющие выплату дивидендов (теория удовлетворенияпредпочтений инвесторов (catering theory) [Baker and Wurgler, 2004a] и теорияжизненного цикла [Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngeloand Stultz, 2006]. В России большинство крупных компаний выплачиваютдивиденды. Например, даже по итогам кризисного 2009 года выплатыпроизводили 22 компании из 30 имеющих наибольшую капитализацию.4Интерес к дивидендным выплатам также находит отражение и в измененияхроссийского законодательства. Так, например, начиная с 2014 г. изменен порядоквыплаты дивидендов: теперь закрытие реестра происходит только послеутверждения общим собранием акционеров итогового размера дивидендов.
В2015 г. повышен налог на дивиденды для физических и юридических лиц с 9% до13%. В настоящее время рассматриваются поправки в закон «Об акционерныхобществах», предполагающие закрепление в законе права платить дивиденды изконсолидированной чистой прибыли. Также предложены поправки, запрещающиеосвобождение государственных компаний от выплаты дивидендов (на текущиймомент государственные компании должны направлять на дивиденды какминимум 25% чистой прибыли, но в отдельных случаях они могут бытьосвобождены от этого обязательства).
Предполагается, что рассматриваемыеизменения могут привести кповышению эффективности использованияфедерального имущества.Поскольку изменение дивидендов может существенно влиять на рыночнуюстоимость акций [например, Pettit, 1972], инвесторызаинтересованывмаксимально точном предсказании дивидендных решений компании. Дляулучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемыеменеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различныехарактеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуруакционерного капитала.Степень разработанности проблемы. Существует несколько теорий,объясняющих, зачем компании выплачивают дивиденды своим акционерам.
Всеони многократно тестировались на развитых рынках, но получали какподтверждения, так и опровержения. Иными словами, вопрос о том, что именнодвижет менеджерами компании при принятии решения о факте выплатыдивидендов и о размере дивидендов, остается открытым (хотя агентская теория[Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen 1986] и теория жизненного цикла, как ееподвид, по-видимому, достаточно правдоподобно описывают как минимум частьмотивов). В процессе теоретических обоснований дивидендного выбора возник5довольно полный перечень наблюдаемых характеристик компаний, влияющих надивиденды: размер, рентабельность, инвестиционные возможности, долговаянагрузка, соотношение привлеченного и заработанного капитала [Fama andFrench, 2002; Denis and Osobov, 2008 и другие].
Характеристики
Тип файла PDF
PDF-формат наиболее широко используется для просмотра любого типа файлов на любом устройстве. В него можно сохранить документ, таблицы, презентацию, текст, чертежи, вычисления, графики и всё остальное, что можно показать на экране любого устройства. Именно его лучше всего использовать для печати.
Например, если Вам нужно распечатать чертёж из автокада, Вы сохраните чертёж на флешку, но будет ли автокад в пункте печати? А если будет, то нужная версия с нужными библиотеками? Именно для этого и нужен формат PDF - в нём точно будет показано верно вне зависимости от того, в какой программе создали PDF-файл и есть ли нужная программа для его просмотра.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
