Диссертация (1138685), страница 10
Текст из файла (страница 10)
Примечательно,что доля компаний, отменяющих дивиденды, почти не меняется междукапитализационными квинтилями в России и Польше, тогда как в Германии иФранции самые крупные компании существенно реже отменяют дивиденды.Рис. 15. Соотношение числа компаний, платящих и не платящих дивиденды, за весьпериод при делении на капитализационные квинтили в отдельности по России, Польше,Германии и Франции.52Рис. 16. Соотношения числа случаев различных дивидендных решений за весь период приделении на капитализационные квинтили в отдельности по России, Польше, Германии иФранции.Медианная дивидендная доходность имеет U-образную (хотя и не сильновыраженную) зависимость от размера компании в России, Польше и Франции сминимумом в 3 квинтиле по капитализации (Рис.
17). В Германии дивиденднаядоходность постепенно снижается с ростом размера компании, также как икоэффициент дивидендных выплат. В Польше и Франции зависимостькоэффициента дивидендных выплат от размера компании тоже U-образная (Рис.18). В России медианный коэффициент дивидендных выплат максимален средисамых мелких компаний (более 80%), во втором квинтиле падает до чуть более40%, а в остальных – остается приблизительно на уровне 20%. Гистограммымедианной дивидендной доходности и коэффициента дивидендных выплат приделении на капитализационные квинтили в динамике приведены в Приложениях 4и 5.53Рис.
17. Медианная дивидендная доходность среди плательщиков дивидендов за весьпериод при делении на капитализационные квинтили в отдельности по России, Польше,Германии и Франции.54Рис. 18. Медианный коэффициент дивидендных выплат среди плательщиков дивидендовза весь период при делении на капитализационные квинтили в отдельности по России,Польше, Германии и Франции.Часть компаний, имеющих отрицательную прибыль на обыкновенныеакции, не смотря на это, платят дивиденды. Больше всего доля таких компаний вРоссии и Франции: 18,4% и 19,1% соответственно (Рис. 19).
В Германии эта доляболее чем в два раза ниже (9,4%), в Польше таких компаний меньше всего, всего5,4%. Показатели в динамике приведены в Приложении 6. Очень высокиезначения, наблюдаемые в России в начальные годы, объясняются в первуюочередь малым числом наблюдений.55Рис. 19.
Число и доля компаний с отрицательной прибылью, которые платили дивиденды.Приделениикрупнейшихроссийскихкомпанийпоналичиюгосударственной собственности получились группы из 55 частных компаний, 38государственных и 6 компаний с неконтрольным участием государства. Низкаячисленностьпоследнейгруппынепозволяетпроводитьадекватныесопоставления, сравнивать имеет смысл в первую очередь частные игосударственные компании.Доля плательщиков дивидендов среди частных и государственныхкомпаний одинакова и равна 66,1%, при этом вплоть до 2009 г.
доляплательщиков была выше у частных компаний, а начиная с 2010 г. – угосударственных (Рис. 20). Распределение дивидендных решений среди частных игосударственных компаний в целом достаточно близко (Рис. 21). Медианнаядивидендная доходность и коэффициент дивидендных выплат у частныхкомпанийвышечемугосударственныхнапротяжениипочтивсегорассматриваемого периода: в среднем 2,2% и 25,7% против 1,8% и 16,5%соответственно (Рис.
22 и Рис. 23).56Рис. 20. Соотношение числа российских компаний, платящих и не платящих дивиденды,за весь период (слева) и доля плательщиков в динамике (справа) при делении по типамсобственности.Рис. 21. Соотношения числа случаев различных дивидендных решений российскихкомпаний за весь период при делении по типам собственности.57Рис.
22. Медианная дивидендная доходность среди российских плательщиков дивидендовза весь период (слева) и в динамике (справа) при делении по типам собственности.Рис. 23. Медианный коэффициент дивидендных выплат среди российских плательщиковдивидендов за весь период (слева) и в динамике (справа) при делении по типамсобственности.На Рис. 24 представлена динамика отношения суммарных дивидендов порассматриваемым компаниям к ВВП. В 2006 г.
и 2007 г. в Польше наблюдаютсяпиковые значения данного отношения, что объясняется высокими дивидендамикомпании Unicredit SpA. При исключении дивидендов данной компании израссмотрения динамика отношения дивидендов к ВВП в России, Польше иГермании становится очень близкой (Рис. 25). Во Франции доля дивидендов вВВП стабильно выше, приблизительно на 0,5%-1%. Крупнейшие плательщикидивидендов и их доли в общем объеме дивидендов в России приведены в58Приложении 7.
Макроэкономические показатели и описательная статистика повыборке – в Приложениях 8 и 9.Доля дивидендов в ВВП3,00%2,50%2,00%1,50%1,00%0,50%РоссияПольшаГерманияФранция0,00%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Рис. 24. Динамика доли дивидендов в ВВП по России, Польше, Германии и Франции.3,00%Доля дивидендов в ВВП2,50%2,00%1,50%1,00%0,50%РоссияПольшаГерманияФранция0,00%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Рис. 25. Динамика доли дивидендов в ВВП по России, Польше, Германии и Франции приисключении дивидендов компании Unicredit SpA.Для простейшей оценки наличия сглаживания дивидендов по каждойкомпании рассчитаны коэффициенты вариации дивидендов и чистой прибыли, атакже их отношение.
Медианные значения этих величин по каждой странеприведены в Таблице 1. Значения в последнем столбце не равны отношению59значений в двух предыдущих, поскольку медиана отношений не равнаотношению медиан. Во Франции и Германии дивиденды менее изменчивы, чемчистая прибыль, а в России и Польше – более. Это служит предварительнымподтверждением результатов исследований, которые заключают, что компании наразвивающихся рынках менее склонны сглаживать дивиденды и готовы ихзначительно сокращать при ухудшении текущей доходности бизнеса.
Болееподробно сглаживание дивидендов будет описано при тестировании моделиЛинтнера на российском рынке.Таблица 1. Медианные коэффициенты вариации дивидендов на акцию и чистой прибылина обыкновенные акции в 2003-2013 гг., а также медианное отношение этих показателейпо России, Польше, Германии и Франции.СтранаРоссияПольшаГерманияФранцияКоэффициентвариациидивидендов1,141,230,800,47Коэффициентвариации чистойприбыли наобыкновенныеакции0,900,840,850,69Отношениекоэффициентоввариациидивидендов ичистой прибыли1,331,440,770,71Итак, существует несколько теорий, объясняющих, зачем компаниивыплачивают дивиденды своим акционерам. Все они многократно тестировалисьна развитых рынках, но получали как подтверждения, так и опровержения.Иными словами, вопрос о том, что именно движет менеджерами компании припринятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов, остаетсяоткрытым (хотя агентская теория, по-видимому, достаточно правдоподобноописывает как минимум часть мотивов).
Дивидендные теории построены впервую очередь исходя из специфики фондового рынка США. И хотя частьописываемых механизмов дивидендного выбора является общей для разныхстран, существуют также и межстрановые отличия, плохо объясняемые в рамкахсуществующих теорий. Институциональная среда и устоявшаяся практикадивидендных выплат во многом являются уникальными для отдельных фондовыхрынков, поэтому эмпирические исследования дивидендного выбора на этихрынках сохраняют актуальность.60Глава 2. Значимость структуры акционерного капитала и интересовмажоритария в объяснении дивидендного выбораНи одна из описанных теорий не может дать исчерпывающее объяснение,почему компании платят дивиденды.
После работы Black (1976) эта проблемаполучила название "загадки дивидендов" ("dividend puzzle"). И хотя последующиеисследования заметно дополнили теорию дивидендов, "загадка дивидендов" непризнана разрешенной и в настоящее время. Тем не менее, еще в работе Lintner(1956) была предложена простая эмпирическая модель, хорошо описывающаяуровень выплат компаний, которые платят дивиденды. Кроме того, в процессепроведения исследований был сформулирован достаточно полный переченьфинансовых характеристик компаний, которые влияют на их дивидендныерешения.Нефундаментальныефакторы,такиекакзащищенностьправакционеров на уровне государства, качество корпоративного управления внутрикомпании, структура ее акционерного капитала, также оказывают воздействие надивиденды.
Однако в существующих исследованиях наблюдаются некоторыепротиворечия, относительно того, как именно структура собственности исоответствующая ей острота агентского конфликта, определяет дивидендныйвыбор компаний. В даннойглаве освещены основныевыводы работ,посвященных детерминантам дивидендного выбора, а также на примере выборкикомпаний, ставших объектом сделок по слиянию и поглощению (M&A), показано,что при анализе влияния структуры собственности на дивиденды имеет смыслтакже учитывать и внутренние характеристики крупных собственников,определяющие их предпочтения относительно выплаты дивидендов.2.1. Сглаживание дивидендов: модель ЛинтнераЛинтнер проводил исследование по 28 компаниям США за период 19181953 гг.
Главным критерием при их отборе являлось функционирование в какможно более разнообразных условиях. В выборку были включены компании,работающие в разных отраслях, имеющие различную структуру собственности ифинансовые показатели. Первая часть исследования заключалась в подробном61анализе дивидендного выбора каждой компании в отдельности в 1947-1953 гг., втом числе проводились интервью с их менеджментом.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
