Диссертация (1138685), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Вслучае обратного выкупа части собственных акций, финансируемого долгом,управляющие принимают на себя более четкие обязательства. Эти обязательства вдальнейшем будут их дополнительно дисциплинировать, ввиду того чтопоследствия невыплаты долга для менеджеров заметно более нежелательны, чемпоследствия снижения дивидендов. Стоит заметить, однако, что аргументотносительно возможности отмены дивидендов в будущем может являться невполне убедительным, так как Lintner (1956) и многие последующие работыпоказали, что случаи снижения дивидендов, а тем более случаи их отмены,воспринимаются фондовым рынком США и самими менеджерами как крайненежелательные.Агентские модели дивидендов менее проработаны, чем сигнальные, ихпредсказания не всегда однозначны [Allen and Michaely, 2003]. Однакооднозначным следствием теории является то, что агентская проблема должнабыть сильнее в компаниях, у которых больше денежных средств и меньшеинвестиционных возможностей.
На этом и строятся основные эмпирическиепроверки теории. Lang and Litzenberger (1989) сравнивают избыточныедоходности акций компаний США при объявлении существенного изменениядивидендов в группах компаний с q-Тобина больше и меньше единицы. В группес q-Тобина меньше единицы реакция рынка заметно сильнее как на увеличениядивидендов, так и на снижения. Это интерпретируется как то, что акционерамкомпаний, у которых нет проблем с переинвестированием, не слишкомпринципиален размер дивидендов.
Тогда как акционеры компаний, в которыхтакая проблема есть, новости об увеличении дивидендов воспринимают строгоположительно, а новости об их снижении – строго отрицательно. Иными словами,26объяснение дивидендов с позиций агентской теории получает подтверждение, аобъяснение с позиций сигнальной теории – нет.С другой стороны, Yoon and Starks (1995) приходят к противоположнымвыводам.
В работе показано, что при учете ряда контрольных переменных(дивидендной доходности, размера изменения дивидендов и стоимости компании)различия в реакции рынка на изменения дивидендов компаниями с q-Тобинабольше и меньше единицы становятся незначимыми. Тем не менее, авторыуточняют, что полученные результаты не обязательно являются опровержениемагентского объяснения дивидендов, поскольку q-Тобина не является идеальнымпрокси для инвестиционных возможностей компании. Аналогичные результатыполучены и в работе Denis, Denis and Sarin (1994).Officer (2011) указывает на то, что для оценки остроты агентской проблемынедостаточно учитывать инвестиционные возможности компаний, нужно такжеучесть и размер денежного потока, который менеджеры могут потенциальноиспользовать невыгодным для акционеров образом.
Эмпирическое тестированиепроводится по случаям, когда компании США начинают выплату дивидендов,посколькуименнотакиеслучаиявляютсянаиболеесильнымиинепредсказуемыми сигналами для рынка. Показано, что наибольшие значенияизбыточной доходности наблюдаются в подгруппе компаний с высокимденежным потоком и низкими инвестиционными возможностями. Данный выводсохраняетсяприучетеконтрольныхпеременных.Произведениедамми-переменной, отвечающей за низкие инвестиционные возможности, и отношенияденежного потока к активам оказывается значимо во всех моделях.
Такжепроведен ряд дополнительных проверок соответствия полученных результатовпроверяемой гипотезе о том, что дивиденды хотя бы частично препятствуютнеэффективномурасходованиюсредствкомпаниименеджерами,смягчаяагентскую проблему:- Показано, что после начала выплаты на дивиденды стабильно уходитзначительная часть свободной наличности: в среднем 25% денежных средств наконец предыдущего периода или 13-15% от денежного потока текущего периода.27- При сравнении компаний, начинающих выплату дивидендов с аналогамивыявлено, что они имеют более высокий денежный поток и запас наличности.- Избыточная доходность после начала выплаты дивидендов по акциямкомпанийсослабымкорпоративнымуправлением(оцениваетсяподополнительным данным, доступным с 2003 года) оказывается заметно выше.- Все компании, начинающие выплату дивидендов в предыдущие годыимели запасы наличности, превышающие средние по отрасли.
Но после началавыплат только компании с низким q-Тобина и высоким денежным потокомпостепенно снижают свои запасы денежных средств до средних значений, тогдадругие компании продолжают поддерживать этот показатель на относительновысоком уровне.Говоря о развитии агентской теории дивидендов, стоит обратить вниманиена работу DeAngelo and DeAngelo (2004) «The irrelevance of the MM dividendirrelevance theorem». В ней показано, что на самом деле в работе Modigliani andMiller (1961) имплицитно вводится еще одна ключевая предпосылка, а именно чтофирма всегда выплачивает 100% свободного денежного потока. Это происходит врезультате того, что инвестиционная политика принимается фиксированной, аусловие о том, что распределения не могут превышать суммы оставшихся послеинвестиций средств и стоимости выпущенных акций, принимает формуравенства:Dt = Xt – It +St = FCFt + St,(2)где Dt – сумма выплат данного периода (в виде дивидендов и обратноговыкупа акций), Xt – денежный поток от предыдущих операционных решений, It –инвестиции, St – средства, полученные от дополнительной эмиссии акций.Поскольку St ≥ 0, то фирма всегда будет распределять средства в объеме, неменьшем, чем свободный денежный поток.
Иными словами, в моделиМодильяни-Миллера фирма не может иметь нераспределенную прибыль. Такимобразом,дажевусловияхсимметричнойинформации,отсутствиятрансакционных издержек и налогов фирма на самом деле может уменьшить свою28стоимость, в случае если будет оставлять у себя нераспределенную прибыль. Притаком взгляде на проблему, дивидендная политика наряду с инвестиционнойдолжна влиять на стоимость фирмы, даже на идеальном рынке.Grullon, Michaely and Swaminathan (2002) показали, что после увеличениядивидендов у компаний в среднем снижается систематический риск, требуемаядоходность на капитал и рентабельность.
Объясняя данные результаты, авторывводят гипотезу зрелости (maturity hypothesis), несколько дополняющуюагентскоеобъяснениедивидендов.Онипредполагают,чтоувеличениедивидендов зачастую является признаком перехода компании на новый этапжизненного цикла, когда ее инвестиционные возможности сокращаются, аденежные потоки остаются высокими. На основе данной гипотезы и учитываярассмотренный выше вывод о значимости дивидендных решений из-завозможности оставлять часть прибыли нераспределенной DeAngelo, DeAngeloand Stultz (2006) предлагают и подробно описывают новую дивидендную теорию– теорию жизненного цикла (life-cycle theory),являющуюся разновидностьюагентской теории. Она заключается в том, что на склонность компаниивыплачивать дивиденды влияет в первую очередь соотношение между выгодой отконтроля менеджеров и издержками, связанными с выплатой дивидендов.Определяющим для этого соотношения предполагается этап жизненного циклакомпании.Молодыекомпанииимеютмножествопривлекательныхинвестиционных проектов, дефицит денежных средств и высокие издержкипривлечения внешнего капитала.
То есть агентская проблема в таком случае стоитне так остро, а издержками выплаты дивидендов является потребность вдорогостоящемкрупнымирасполагаюти труднодоступном внешнем финансировании. В случае сзрелымикомпаниямибольшимвсёсвободнымоказываетсяденежнымровнопотоком,наоборот:имеютонименьшевозможностей для расширения, доступ к рынку капитала не затруднен. Поэтомуименно такие компании в первую очередь будут выплачивать дивиденды.Авторы проводят эмпирическое тестирование теории на рынке США. Запоказательжизненногоциклаберетсясоотношениепривлеченногои29заработанного капитала, а именно отношение нераспределенной прибыли ковсему акционерному капиталу (RE/TE) и отношение нераспределенной прибыли кактивам (RE/TA).
При делении выборки на децили по этим показателям долякомпаний, выплачивающих дивиденды, монотонно возрастает с увеличениемдоли заработанного капитала. Также строятся регрессии, ставящие бинарнуюпеременную дивидендных выплат (дамми, принимающая значение 1, есликомпания платила дивиденды, и 0 – иначе) в зависимость от рентабельностикомпании, ее темпов роста, размера, RE/TE и RE/TA. Регрессии с включениемпоказателей жизненного цикла имеют большую объясняющую способность.Тесты показывают, что эти переменные имеют большее влияние на вероятностьвыплаты дивидендов, чем остальные факторы, которые, тем не менее, такжеоказываются статистически значимыми.В заключение показано, что если бы 25 самых крупных стабильныхдивидендных плательщиков не платили бы дивиденды на протяжении 1950-2002гг., то они смогли бы полностью погасить долги и иметь суммарно более $1 трлн.денежных средств, или в среднем 48% коэффициент Cash/Assets (при среднемкоэффициенте 6% в 1999 г.).
Иными словами, менеджеры этих компаний имелибы в своем распоряжении огромные ресурсы при отсутствии какого-либоконтроля, что согласно описанной ранее логике снижало бы благосостояниеакционеров. То есть для этих компания стабильная выплата больших дивидендовявлялась способом максимизации собственной стоимости. Данный примерприводится как еще одно, косвенное, подтверждение выдвинутой теории.Тем не менее, проверка теории жизненного цикла на других развитыхрынках дает противоречивые результаты. Так, Von Eije and Megginson (2008) ненаходятзависимостисклонностивыплачиватьдивидендыилиразмерадивидендов от соотношения привлеченного и заработанного капитала у компанийиз Евросоюза. С другой стороны, Denis and Osobov (2008) такую зависимостьнаходят, исследуя дивидендные выплаты компаний США, Великобритании,Канады, Германии, Франции и Японии.30Опросы менеджеров в США [Baker, Powell and Veit, 2002; Brav et al., 2005]не находят подтверждения агентскому объяснению дивидендов.
Однакопредлагаемые в опросах формулировки являются достаточно краткими, и,возможно, не отражают всех аспектов агентского объяснения дивидендов. Крометого, Brav et al. (2005) указывают, что менеджеры могут не признаваться, в томчисле и самим себе, что для эффективного использования ресурсов компании онинуждаются в мониторинге. Или что менеджеры выплачивают дивиденды, простоподчиняясь давлению рынка, тогда как инвесторы стремятся к получениюдивидендов от компаний для уменьшения возможностей неэффективногоиспользования денежного потока. Опрос менеджеров в Канаде [Baker, Saadi andDutta, 2008], проведенный уже после появления теории жизненного цикла,свидетельствует в пользу корректности данной теории.Итак, эмпирические исследования в целом подтверждают наличие связимежду выплатой дивидендов и остротой агентской проблемы.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
