Диссертация (1138685), страница 14
Текст из файла (страница 14)
Минимум достигается при7530% (в расчет берется прямая и косвенная собственность всех менеджеров и ихсемей).Еще одной характеристикой структуры собственности, которая можетвлиять на дивиденды, является наличие крупного акционера.
Shleifer and Vishny(1986) указывают, что крупный собственник имеет больше стимулов косуществлению затрат на мониторинг за деятельностью менеджеров. Это снижаетагентскиеиздержкиисоздаетдополнительныевыгодыдляостальныхакционеров, каждому из которых в отдельности нести затраты на мониторингобычно не выгодно. В США крупные собственники зачастую являютсякорпорациями, для которых дивиденды с налоговой точки зрения выгоднеекапитального прироста.
Поскольку затраты на мониторинг они несут в полномобъеме, а выгоду получают только в соответствии с имеющихся у них долей,крупные корпоративные собственники могут требовать более высокие дивидендыв качестве компенсации. Для остальных же акционеров издержки от выплатыдивидендов до определенного уровня перекрываются выгодами от наличиякрупного акционера.
Поэтому предполагается, что дивиденды должны быть вышевкомпаниях,вакционерномкапиталекоторыхприсутствуеткрупныйсобственник. Zeckhauser and Pound (1990), однако, не находят подтвержденияэтого предположения. Для каждой из отобранных отраслей были рассчитанысредниекоэффициентыдивидендныхвыплатсредифирмсналичиемсобственника с не менее чем 15% акций и без него. Разница между этимикоэффициентами оказалась статистически незначимой. Shleifer and Vishny (1997)отмечают, что если крупнейший собственник получает почти полный контрольнад компанией, он может использовать его для получения личных выгод, которыене достаются другим акционерам.
Влиянию на дивиденды непосредственно доликорпораций в акционерном капитале уделено сравнительно мало внимания вакадемической литературе. Barclay, Holderness and Sheehan (2009) рассматривалислучаи покупки относительно крупных пакетов акций (не менее 5%) компанийкорпорациями у индивидуальных инвесторов. Роста дивидендов при этом ненаблюдается, в среднем имеет место их незначительное сокращение. Размер76купленного пакета акций на размер изменений всех показателей не влияет.Поправка на рыночное изменение дивидендных показателей результатов также неменяет. При этом 68% компаний с крупным корпоративным собственником(таких около трети случайной выборки, 34%) вообще не платят дивиденды. Те же,которые платят, делают выплаты не выше средних по выборке.Также существуют работы, исследующие влияние на дивиденды долиинституциональных инвесторов. Теоретические объяснения механизмов влиянияпроработаны несколько слабее.
С одной стороны, крупный институциональныйинвестор имеет стимулы к осуществлению мониторинга, что снижает агентскиеиздержки и, как следствие, потребность в дивидендах. С другой стороны, частьинституциональных инвесторов с налоговой точки зрения предпочитаютдивиденды. Кроме того, в США для них существуют некоторые законодательныеограничения на инвестиции в акции, по которым не платятся дивиденды.Эмпирическиеисследования,вкоторыхпроверяетсявлияниедолиинституциональных инвесторов на дивиденды, чаще всего также включают ипроверку влияния других характеристик структуры собственности.
Их результатыдостаточно противоречивы. Moh'd, Perry and Rimbey (1995) показали, чтокоэффициент дивидендных выплат компаний США отрицательно зависит от долиинсайдеров и положительно – от доли институциональных инвесторов. Crutchleyet al. (1999) используют систему одновременных уравнений для моделированияразмера долга, дивидендов, уровня институциональной собственности исобственности инсайдеров по отдельности в 1987 г. и 1993 г.
На данных 1987 г.обнаружено положительное воздействие институциональной собственности накоэффициентдивидендныхвыплат,статистическизначимоговлиянияинсайдерской собственности не выявлено. При использовании данных 1993 г.результатысущественноотличаются:влияниедолиинституциональныхинвесторов становится отрицательным, а зависимость дивидендов от долиинсайдеров имеет ожидаемую U-образную форму. Авторы предполагают, чтоизменение результатов связано с тем, что институциональные инвесторы сталиболее активно заниматься мониторингом.
Grinstein and Michaely (2005) в качестве77переменной институциональной собственности используют не только суммарнуюдолю всех институтов, но и долю пяти крупнейших. Это объясняется тем, что длямножества мелких институциональных инвесторов встает проблема координациидействий.Поэтому,возможно,именноконцентрацияинституциональнойсобственности влияет на дивидендные решения компаний. Размер дивидендовоценивается по отношению дивидендов к активам, проверка проводится по рядудругих показателей.
Выявлено, что институциональные инвесторы чащепокупают акции, по которым платятся дивиденды. Но выдвигаемая авторамигипотеза, что они предпочитают более крупные выплаты, не подтверждается:имеет место обратная зависимость. Примечательно, что в регрессии по данным доизменения правил, которые позволили более свободно совершать обратныевыкупы акций, зависимость ожидаемо положительная. Институциональныеинвесторы в свою очередь на выплату дивидендов не влияют. Разбиениеинституциональных инвесторов на подгруппы результатов не меняет.РезультатыпокомпаниямВеликобританиитакжедостаточнопротиворечивы.
Short, Zhang and Keasey (2002) обнаруживают, что наличиеинституциональногособственникасболеечем5%акцийоказываетположительное воздействие на размер дивидендов в модели Линтнера. Вполовине построенных регрессий также отмечается, что дивиденды ниже вкомпаниях, в которых инсайдерам принадлежит более 5% акций. Renneboog andTrojanowski (2005) рассчитывают для различных типов акционеров индексы(Banzhaf indices), характеризующие, с какой вероятностью данный собственникможет повлиять на итог голосования на общем собрании акционеров. В моделиЛинтнера данные индексы для первого крупнейшего и второго крупнейшегоакционера оказывают отрицательное влияние на дивиденды, также как и индексыдля различных типов собственников (инсайдеров, индивидуальных инвесторов,корпораций, институциональных инвесторов).
Khan (2006) находит нелинейноеотрицательное влияние концентрации собственности на отношение дивидендов квыручке, положительное влияние доли страховых компаний и отрицательноевлияние доли индивидуальных инвесторов. Результаты устойчивы к изменению78числа крупнейших владельцев, по которым рассчитывается концентрациясобственности, и порогового значения доли в акционерном капитале, начиная скоторого осуществляется суммирование долей страховых компаний и частныхлиц.Итак, основными характеристиками структуры собственности, которыемогут влиять на дивидендный выбор в США и Великобритании являются доляинсайдеров в акционерном капитале, доля институциональных инвесторов иконцентрация собственности. Большинство исследований приходят к выводу оботрицательном или U-образном воздействии доли инсайдеров на дивиденды.Связь дивидендов с двумя другими характеристиками достаточно неоднозначна.2.3.2.
В других странахСтруктура собственности и институциональная среда во многих другихстранах существенно отличается от имеющихся в США и Великобритании, авместе с ними и природа основного агентского конфликта, и роль дивидендов вего смягчении. La Porta et al. (2000) отмечают, что в странах, в которых правоваясистема основывается на прецедентном праве (common law), основной конфликтпроисходитмеждуакционерамиинаемнымменеджментом,посколькуконцентрация собственности достаточно низкая.
В странах кодифицированногоправа (civil law) важен, в первую очередь, конфликт между мажоритарными иминоритарными акционерами, так как собственность более концентрирована, имажоритарии имеют значительное влияние на менеджеров, но могут использоватьконтроль над компанией для изъятия благосостояния других акционеров. Крометого, как показали La Porta et al. (1998), отличается и уровень защиты правминоритарных акционеров: в странах с прецедентной системой они защищенылучше.Для объяснения того, как дивиденды могут способствовать решениюагентской проблемы, La Porta et al. (2000) предлагают две конкурирующиеагентские модели дивидендов: модель результата (outcome model) и модельзамещения (substitute model). Согласно первой модели дивиденды являются79следствиемэффективнойправовойзащитыакционеров.Миноритарныеакционеры используют свои права для того, чтобы стимулировать компанииизбавлятьсяот избыточныхзапасов денежныхсредств путемвыплатыдивидендов. Это может быть сделано, путем голосования за директоров, которыепредлагаютболеевысокиедивиденды,продажиакцийпотенциальнымвраждебным рейдерам или подачи исков о неэффективном использованииресурсов компании.
Если модель верна, дивиденды должны быть выше в странахс хорошей правовой защитой акционеров. Кроме того, в таких странах дивидендыдолжны отрицательно зависеть от наличия у компании инвестиционныхвозможностей, поскольку при наличии выгодных способов вложения средствкомпании акционерам выгодно отказаться от высоких дивидендов, так как ониимеют основания рассчитывать на то, что в будущем они выиграют отприбыльных проектов. При слабой правовой защите зависимость дивидендов отинвестиционных возможностей должна быть слабее, так как инвесторы будутстараться получить от компании максимально возможные дивиденды, зная, чтобудущие выгоды от инвестиций могут достаться в первую очередь крупнымсобственникам.Согласно модели замещения, компании выплачивают дивиденды, чтобыполучить хорошую репутацию, говорящую о том, что в компании не происходитущемления прав миноритариев. Такая репутация нужна для доступа к фондовомурынку и более выгодного привлечения на нем средств.
Поскольку такойрепутационный механизм более актуален в странах, где акционеры не могутрассчитывать на хорошую законодательную защиту своих прав, дивидендыдолжны быть в этих странах выше. В рамках модели замещения взаимосвязьдивидендов и инвестиционных возможностей неопределенна.Эмпирическое тестирование моделей проводится на данных 33 стран. Вкачестве прокси для уровня защищенности прав акционеров используются даммиправовой системы и рассчитываемый по странам индекс прав акционеров противдиректоров (index of antidirector rights). Уровень дивидендов оценивается покоэффициенту дивидендных выплат, отношениям дивидендов к денежному80потоку и выручке.
Все предсказания модели результата подтверждаются. Вомногих последующих работах, посвященных дивидендам и использующихмеждународные данные, либо расчеты производятся для стран с разной правовойсистемой в отдельности, либо тип правовой системы включается в регрессии вкачестве объясняющей переменной.Mitton (2004) дополняет результаты La Porta et al. (2000), исследуя влияниекачества корпоративного управления на дивиденды на 19 развивающихся рынках.Подтверждается, что в странах с прецедентной правовой системой дивиденды всреднем выше.
Компании с более хорошим корпоративным управлением платятболее высокие дивиденды, даже с учетом более высокой прибыльности. Даннаязависимость более выражена в странах с более сильной защитой прав инвесторов.Негативная зависимость между дивидендами и инвестиционными возможностямисильнее для компаний с хорошим корпоративным управлением. Результатысвидетельствуют о том, что качество корпоративного управления на уровнефирмы и защита прав акционеров на уровне страны дополняют, а не заменяютдруг друга, хотя защита прав акционеров на уровне страны несколько важнее.Стоит заметить, однако, что автор описывает в первую очередь результаты,полученные при использовании коэффициента дивидендных выплат в качествезависимой переменной. При проверке устойчивости используются другиепоказатели, и результаты оказываются более смазанными.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
