Диссертация (1138685), страница 16
Текст из файла (страница 16)
Агентскиеконфликты и методы их разрешения различаются в странах с кодифицированнойправовой системой и с прецедентной. В странах с прецедентной правовойсистемой концентрация собственности довольно низкая, права миноритарныхакционеров защищены лучше, они имеют возможность существенно влиять надивидендные решения компаний. Главный агентский конфликт – это конфликтинтересов акционеров и наемного менеджмента. Соответственно, чем сильнееагентский конфликт, тем в соответствии с агентской теорией будут вышедивиденды для снижения возможностей менеджеров использовать денежныйпотокнеэффективно.Относительнонебольшоеучастиеинсайдероввакционерном капитале компании делает интересы управляющих и другихакционеров более близкими, снижая потребность в дивидендах как рычагасмягчения агентской проблемы.
Однако с определенного уровня инсайдерскойсобственностиможетвозникнутьпроблема«окапывания»менеджмента(entrenchment), что приводит к дополнительной потребности в выплатедивидендов. При самых высоких уровнях инсайдерской собственности остротаагентской проблемы вновь начинает снижаться, поскольку возможности дляизымания части благосостояния миноритарных инвесторов менеджментомстановятся крайне ограниченными. Как следствие, дивиденды начинают немногоснижаться. В странах с кодифицированной правовой системой концентрациясобственности высокая, защищенность миноритариев слабее, менеджмент в86значительной степени подконтролен мажоритарным акционерам, основнойагентскийконфликтнаблюдаетсяименномеждуминоритарнымиимажоритарными акционерами.
С начальным ростом инсайдерской собственностиусиливаютсяопасениярынкаовозможномизыманииблагосостоянияминоритарных инвесторов. Для дополнительного привлечения финансированияна фондовом рынке компания может подать сигнал более высокими дивидендами,что права миноритариев не будут ущемляться. При значительном ростеинсайдерской собственности менеджеры могут начать снижать дивиденды,используя освободившиеся средства более выгодным для себя образом, посколькуминоритарные акционеры становятся менее важны для финансированиякомпании. При еще более высокой доле инсайдеров в капитале компании можетвновь наблюдаться увеличение дивидендов, например для покрытия потребностив ликвидности контролирующих акционеров. Эмпирическое тестированиеподтверждает выдвинутые гипотезы: в странах прецедентного права направлениявлияния инсайдерской собственности на дивиденды можно обозначить как минусплюс-минус (первая смена знака при 36%, вторая – при 95%), в странах скодифицированной правовой системой – плюс-минус-плюс (первая смена значкапри 46%, вторая – при 77%).
Однако статистическую значимость второй сменызнака (при самых высоких значениях доли инсайдеров) авторы ставят подсомнение.По отдельным развивающимся рынкам также существует ряд исследований.Gul (1999) выявляет положительное влияние доли государства в акционерномкапитале на дивидендную доходность в Китае. Причина такой зависимости можетзаключатьсявтом,чтогосударственнымкомпаниямпрощепривлечьфинансирование, соответственно они имеют возможность более свободнораспоряжаться нераспределенной прибылью и финансировать инвестиции издругих источников. Wang, Manry and Wandler (2011) в целом подтверждают этирезультаты, добавляя переменные государственной собственности в модельЛинтнера и в регрессии вероятности выплат. Стоит заметить, однако, что87положительное воздействие доли государства на дивиденды выявлено лишь вчасти отдельных регрессий по годам. Huang, Shen and Sun (2011) сравниваютдивидендныйвыборкомпаний,контролируемыхнапрямуюорганамигосударственной власти, и компаний, принадлежащих различным бизнессобственникам (включая государственные предприятия, SOE).
При таком деленииразличий в уровне дивидендов не выявлено. Также в работе рассмотреныспецифические особенности структуры собственности в Китае. У многихкомпаний существует два типа акций, один из которых не может быть проданвладельцем. Контролирующим акционером чаще всего является владелецнеторгуемых акций. Поскольку максимизация цены акций компании не приводитк увеличению благосостояния таких акционеров, возникает агентский конфликтмежду владельцами торгуемых и неторгуемых ценных бумаг. Дивидендыявляютсяфактическиединственнымлегальнымисточникомдоходапонеторгуемым акциям. То, что дивиденды облагаются налогом, а капитальныйприростнеоблагается,дополнительноусиливаетагентскийконфликт.Эмпирические результаты подтверждают, что владельцы неторгуемых акцийдействительно склоняют компанию к выплате более высоких дивидендов, однако"переплаты" не происходит: при сильном падении прибыли снижение дивидендовв таких компаниях неотличимо от снижения в целом по выборке.Kumar (2006) исследует связь дивидендного выбора и структурысобственности в Индии, используя ряд модификации модели Линтнера.Результаты между различными спецификациями сильно отличаются.
Ни приодной из переменных структуры собственности коэффициент оказываетсязначимым в большинстве регрессий. Osman and Mohammed (2010) показывают,что на дивидендную доходность, отношение дивидендов к активам и вероятностьвыплат в Саудовской Аравии положительно влияет присутствие государства (неменее 10%) в акционерном капитале компании. Авторы принимают объяснениеGugler (2003), что таким образом смягчается агентский конфликт, который болееостро стоит в государственных компаниях.
Ramli (2011) на данных Малайзиивыявляет положительную связь между суммарными выплатами (дивиденды плюс88обратный выкуп акций) и долей крупнейшего акционера, при этом возможнаянелинейность данной зависимости подтверждения не находит. Наличие второгособственника с не менее чем 5% акций увеличивает выплаты, хотя размер доливлияния на выплаты не оказывает. Доли семейной, государственной иинституциональной собственности также незначимы. В исследовании покомпаниям Туниса Kouki and Guizani (2012) находят положительную зависимостькоэффициента дивидендных выплат от отношения O/C. Права контролякрупнейшего собственника отрицательно влияют на дивиденды, если онконтролирует более половины акций, и не оказывают существенного влияния впротивном случае.
Amidu and Abor (2006), Al-Kuwari (2012), Al-Shubiri et al.(2012) рассматривают зависимость дивидендов от структуры собственности вГане, Кувейте и Иордании соответственно. Однако из-за малого размера выбороки возможных эконометрических проблем, описанных ранее, их результаты могутбыть не вполне корректны.2.4. Влияние финансового положения компании-покупателя при сделках M&Aна дивидендный выбор компании-целиСогласно агентской теории компании выплачивают дивиденды дляснижения агентского конфликта между акционерами и наемным менеджментом.Впервые дивиденды с агентским конфликтом были увязаны в работе Rozeff(1982), в которой показано, что акционеры требуют меньших выплат дивидендовс ростом доли инсайдеров в акционерном капитале компании.
Easterbrook (1984)предложил теоретическое объяснение, как дивиденды могут снижать агентскийконфликт. При более высоких дивидендах компания будет вынуждена чащепользоваться фондовым рынком для привлечения финансирования, что повлечетза собой дополнительный мониторинг со стороны инвестиционных банков и иныхпосредников. Jensen (1986) также показал, что дивиденды могут уменьшатьсвободный денежный поток, доступный менеджерам, снижая таким образом ихвозможности неэффективно расходовать ресурсы компании.89Одним из направлений исследования дивидендных решений компаний,тесно связанным с агентской теорией, в настоящее время является изучениевлияния структуры собственности компании на дивиденды.
В странах сдисперсной структурой собственности основной агентский конфликт происходитмежду наемным менеджментом и мелкими собственниками, каждому из которыхвотдельностиневыгодноосуществлятьмониторингзадеятельностьюменеджеров. Shleifer and Vishny (1986) с теоретической точки зрения показали,что наличие акционера с существенной долей в собственном капитале компании(зачастую этим акционером является другая корпорация) может быть выгодно длямелких собственников, так как именно этот акционер будет осуществлять затратына контроль за менеджментом.
В обмен на это миноритарные акционерысоглашаются на выплату более крупных дивидендов, которые невыгодны дляиндивидуальныхинвесторовкорпоративномусобственникусналоговой(нарынкеточкизрения,новыгодныСША).Однакоэмпирическиерезультаты проверки данной гипотезы противоречивы, более подробно ониописаны в предыдущем разделе. В странах, где структура собственности болееконцентрированная, менеджмент в достаточной степени подконтролен крупнымакционерам, но возникает конфликт между мажоритарными и миноритарнымиакционерами. Мажоритарный акционер имеет возможность изымать частьблагосостояния миноритариев, поскольку обладает контролем над денежнымипотоками компании. Одним из возможных способов такого изъятия являетсязаключение невыгодных сделок с другими компаниями, аффилированными смажоритарием.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
