Диссертация (1138685), страница 20
Текст из файла (страница 20)
Особенности российского законодательства и фондового рынкаПеред тем, как перейти непосредственно к статистическому исследованию,стоит описать некоторые особенности российского рынка, связанные с выплатойдивидендов, поскольку именно в рамках этих особенностей можно будетнаиболее корректно интерпретировать полученные эмпирические результаты.Также имеет смысл вкратце описать существующие в настоящее время общиетенденции дивидендных выплат в сравнении с другими рынками.Исходя из изложенного при обзоре работ по развитым рынкам, припроведении дальнейшего исследования нужно иметь в виду, что в основероссийского законодательства лежит кодифицированное право. Первая спецификароссийского правового регулирования заключается в особом порядке выплатыдивидендов. В большинстве стран с развитым фондовым рынком собраниеакционеров сначалапринимает решение о размере дивидендов, а потомназначается дата закрытия реестра.
До 1 января 2014 г. в России процедурасущественно отличалась: совет директоров устанавливает дату отсечения, асобрание акционеров проводится только спустя приблизительно месяц послезакрытияреестра. Совет директоров рекомендуетсобранию акционеров109определенный уровень дивидендных выплат, и согласно законодательствуакционеры не имеют права назначить выплаты выше рекомендованного уровня.Чаще всего собрание акционеров принимает рекомендацию совета директоров,поэтому инвесторы могут составить представление о выплатах до официальногообъявления.
Тем не менее, рекомендации от совета директоров могли поступатькак до, так и после даты закрытия реестра3. Таким образом, на дату закрытияреестра инвестор не мог точно знать, будет ли компания выплачивать дивиденды.С 1 января 2014 г. вступили в силу изменения в законодательстве, связанные спроцедурой назначения и выплаты дивидендов. Теперь закрытие реестра длякомпаний, акции которых торгуются на бирже, должно производиться не ранеечем через 10 и не позднее чем через 20 дней после общего собрания акционеров,принимающего конечное решение о выплате дивидендов4. Однако большинствоэмпирических тестирований тех или иных дивидендных гипотез производится наданных до 2014 г., поэтому описанные изменения на них не оказывают влияния.На Рис.
27 представлено распределение дат, связанных с выплатой годовыхдивидендов в России, до и после описанных изменений в законодательстве. Датыобъявления дивидендов фактически не претерпели изменений, в то время какнаиболее популярное время закрытия реестра сместилось с апреля и мая на июньи июль, то есть приблизительно на 2 месяца вперед. Распределение дат попромежуточным дивидендам не приводится из-за малого числа наблюдений послеизменений законодательства.3Ситуация, когда рекомендованный размер дивиденда устанавливается после даты закрытия реестра, не являетсяисключительной. Так, например, в 2011г. реестр акционеров Газпрома закрывался 12.05.2011, а рекомендацияСовета директоров была утверждена 17.05.2011.
http://depo.finam.ru/emitents/news00004000C6/default.asp4Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 N 208-ФЗ, статья 42.110Рис. 27. Гистограммы распределения дат закрытия реестра и объявления дивидендов зачетвертый квартал по России до и после изменения законодательства, регулирующегопроцедуру установки этих дат.Еще одной отличительной чертой российского фондового рынка являетсяструктура акционерного капитала: собственность концентрирована, большинствокрупных компании принадлежат небольшому числу акционеров, во многихкомпаниях велика доля государства.
Как следствие, доля акций в свободномобращении в среднем небольшая. Так, например, среднеарифметический free-floatакций, входящих в индекс ММВБ по состоянию на октябрь 2014 г. составляетвсего 36%5. Кроме того, высока доля государственной собственности: из 100крупнейших компаний по размеру активов (среди тех, чьи акции котируются наМосковской Бирже) в 44 присутствует государственная собственность, при этом в38 государство (в лице органов исполнительной власти, субъектов федерации,государственных56компаний)являетсякрупнейшимакционером6.Рассчитано по данным Московской Биржи http://moex.com/ru/index/MICEXINDEXCF/constituents/Данные собраны вручную из отчетов об аффилированных лицах и других открытых источников.Высокая111концентрация собственности типична и для других развивающихся рынков.Значительное присутствие государства в акционерном капитале компаний менеераспространено, но также имеет место в ряде стран, например вКитае иСаудовской Аравии.Согласно российскому законодательству, источником выплаты дивидендовявляется чистая прибыль, определяемая как прибыль после налогообложения поРСБУ.
Стоит обратить внимание, что бывают случаи, когда более 100% прибылинаправляется на выплату дивидендов. Такое может происходить в двух случаях.Во-первых, это связано с выплатами из нераспределенной прибыли прошлых лет,хотя долгое время правомерность таких выплат была спорной. Однакоспециалистыприходятквыводу,чтовыплачиватьдивидендыизнераспределенной прибыли все же можно, хоть и с некоторыми ограничениями[Радыгин, Энтов, Абрамов и др., 2007; Соколов, 2007; Талаш, 2009]. При этом,однако, с точки зрения налогового учета превышение выплат над прибыльютекущего года дивидендами не признается и облагается по ставке подоходногоналога для физических лиц и налога на прибыль для юридических.
Во-вторых, поитогам финансового года дивиденды могут превышать чистую прибыль, если поитогам первого квартала, полугодия или девяти месяцев компания имела прибыльи производила значительные промежуточные выплаты, а затем понесла убыток,превосходящий оставшуюся часть чистой прибыли7.Дивидендные выплаты на российском рынке зачастую обусловлены нетольковнутреннимихарактеристикамикомпаний,ноиинтересамиихмажоритарных акционеров.
Так, например, дивиденды использовались дляфинансирования сторонников проектов собственников компаний Сибнефть (доперехода под контроль Газпрома и переименования в Газпромнефть), Северстали,МТС [Лукасевич, 2007; Ружанская и Лукьянов, 2010]. ГМК Норильский Никельвыплачивает высокие дивиденды для обслуживания долга одного из крупнейших7Такая ситуация, например, имела место в 2005г., когда выплаты ОАО «РУСАЛ Красноярск» по итогам годасоставили 103% чистой прибыли [см. Ружанская и Лукьянов, 2010].112его собственников – компании UC Rusal8. Также существует ряд примеров, когдапосле покупки значительного пакета акций новые собственники существенноповышали дивиденды, что подтверждает полученные ранее выводы по сделкамM&A на выборке из 43 стран. В 2004 г.
Виктор Рашников для сохраненияконтроля над компанией выкупил государственный пакет акций ММК и пакет,принадлежавший компании «Мечел», потратив $1,66 млрд. После чего по итогам2004 г. по обыкновенным акциям ММК были выплачены дивиденды в размере10,7 млрд. руб., превышающие почти в 50 раз предыдущие выплаты9. Схожаякартина имела место в 2010 г., когда консорциум инвесторов, возглавляемыйСулейманом Керимовым, купил 53,2% акций Уралкалия. После этого дивидендыкомпании заметно выросли: с 3,6 млрд.
руб. по итогам 2009 г. до 14 млрд. руб. поитогам 2010 г.10 Дивиденды по обыкновенным акциям МГТС после перехода подконтроль компании МТС по итогам 2010 г. составили 15,8 млрд. руб., в то времякак по итогам 2008-2009 гг. выплат не производилось, а до этого дивиденды непревышали 1 млрд. руб11.На российских данных проведен ряд статистических исследований,посвященных дивидендам. В работе Тепловой (2008) показано, что до кризисафондовый рынок в среднем негативно реагировал на увеличение дивидендов, нореакция была неоднородна по отраслям: увеличение дивидендов нефтянымикомпаниями сопровождалось положительной избыточной доходностью.
Пирогови Волкова (2009) сравнивают дивидендную политику компаний в России, Индиии Китае и приходят к выводу, что факторы, определяющие дивиденды,индивидуальны для каждого из этих развивающихся рынков. Выявлено, чтодивидендные выплаты российских компаний зависят от размера компании итемпа роста ее активов, прочие характеристики значимого воздействия неоказывают. В модели Линтнера значимым оказывается только коэффициент при8http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2014/11/13/nornikel-obsluzhit-dolg-uc-rusalhttp://www.mmk.ru/upload/iblock/bfd/4_2007.pdfhttp://web.archive.org/web/20070331083519/http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2007/03/27/12300010http://www.vedomosti.ru/business/articles/2010/06/15/sulejman-kerimov-sozdaet-syrevuyu-superkompaniyuhttp://www.vedomosti.ru/business/articles/2011/09/23/polpribyli_vladelcam11http://www.vedomosti.ru/technology/articles/2011/09/22/mts_zazhivet_v_dolghttp://mgts.ru/upload/images/r/%5C3C218E4E-BD65-47A0-8699-8A242B32BBDE%5C2011-4_ejo.pdf9113дивиденде прошлого периода.
Полугодина и Репин (2009) исследуют влияниекачества корпоративного управления и структуры собственности на дивиденды.Отмечается стабильно положительное влияние построенного индекса качествакорпоративного управления на ряд дивидендных показателей. Воздействиеконцентрации собственности на дивиденды обусловлено типом собственников:доля менеджеров и стратегических корпоративных собственников отрицательновлияет на дивиденды, а доля государства, оффшорных компаний и иностранныхинвесторов – положительно. Ружанская и Лукьянова (2010) на выборке уральскихкомпаний демонстрируют, что более рентабельные компании с большейвероятностью платят дивиденды, но на размер дивидендов рентабельностьзначимо не влияет. Стабильного влияния долговой нагрузки и инвестиционныхвозможностей не выявлено.
Дивиденды почти не сглаживаются, публичныекомпании делают выплаты более регулярно. Авторы приходят к выводу, чтомотивы крупных собственников являются определяющими при принятиидивидендных решений. Пирогов и Кравчук (2011) исследуют дивиденднуюполитику на рынках стран BRIC с помощью модели Линтнера. По всем странамполучены значимые коэффициенты при дивидендах предыдущего периода итекущей чистой прибыли.
Полученная оценка скорости конвергенции (0,73) поРоссии сопоставима с оценками по другим странам BRIC и заметно выше, чемскорость конвергенции в США и на других развитых рынках. В работеШагалеевой (2011) исследуется влияние структуры собственности и финансовыххарактеристик на дивиденды в России, Польше и Венгрии. По России выявленазначимая положительная зависимость вероятности выплат от размера компании ирентабельности и отрицательная от темпов роста. Из факторов структурыкапитала влияние оказывают квадрат доли мажоритария (отрицательное) и долигосударства(положительное).Навеличинудивидендовположительновоздействуют доля государства и доля менеджеров.Расчеты, описанные далее в данной главе, сфокусированы на аспектахдивидендного выбора, ранее слабо освещенных в литературе. Вопросы влияния надивиденды наличия кросс-листинга и дивидендных настроений на рынке (на114основе catering theory) в существующих работах отражения не находили, а впроведенном исследовании сглаживания дивидендов сделан акцент на выделенииразличий в применимости модели Линтнера к разным группам компаний.3.2.
Оценка сглаживания дивидендов на российском рынкеПервым этапом исследования дивидендного выбора российских компанийявляется проверка возможности применения модели Линтнера [Lintner, 1956] кроссийскому рынку для ответа на два вопроса: сглаживают ли российскиекомпании траекторию дивидендов и имеют ли они целевой коэффициентдивидендных выплат? Модель Линтнера не объясняет причин выплатыдивидендов, но хорошо описывает фактическое поведение компаний в США.Согласно этой модели, фирмы имеют целевой коэффициент дивидендных выплати стремятся сглаживать траекторию дивидендов, лишь отчасти реагируя наизменения в текущей прибыли и стараясь избежать ситуации снижениядивидендов.Припроведенииисследованияпристальноевниманиеуделяетсясопоставлению результатов, полученных при использовании разных методикбухгалтерского учета.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
