Диссертация (1138685), страница 21
Текст из файла (страница 21)
Отчетность по национальным стандартам (в данном случаеРСБУ) может существенно отличаться от отчетностей по МСФО или US GAAP, акомпании при этом могут отдавать им различные предпочтения, выбираяориентирдлясвоейдивиденднойполитики.Однакоданномувопросусущественного внимания в литературе не уделялось. Из статей, которые быливключены в обзор литературы, только в работе Andres et al. (2009) естьупоминание различий между отчетностями по международным стандартам иотчетностью, использующейся в Германии. Но выбор делается в пользу первой, ивсё исследование проводится на ее основе. Также ввиду наличия в Россиибольшого числа крупных компаний с государственным участием и ихотносительно более низкого уровня дивидендных выплат, проводится сравнениерезультатовмоделиЛинтнерадляподвыбороксразнойструктурой115собственности.
Основные результаты исследования изложены в работе Зальцмана(2013).3.2.1. Выборка и данныеПосколькуиспользуемыхвыборданных,методикиописаниеисследованияметодологиинапрямуюимеетсмыслзависитотпредваритьпредставлением имеющейся выборки.Период исследования – 2003-2011 финансовые годы, при этом основнаячасть расчетов проводится по данным 2003-2010 гг., а информация за 2011 г.используется для сравнения предсказательной способности моделей. Изначальнобыла отобрана 71 крупная компания, акции которых котировались на ММВБ, икоторые выплачивали своим акционерам значительные дивиденды (не менее 100млн. руб.
в среднем за годы, когда были выплаты). Для того чтобы тестированиемодели Линтнера было возможно по каждой фирме в отдельности, по аналогии сзарубежнымиисследованиями[например,DewenterandWarther,1998],дополнительно было наложено условие наличия данных о хотя бы 5 случаяхвыплаты ненулевых дивидендов. Поскольку дивидендный выбор публичныхкомпаний может существенно отличаться от дивидендного выбора компаний,акции которых на бирже не обращаются, желательно принимать в расчет толькодивиденды, выплаченные в годы, когда акции соответствующей компаниикотировались на ММВБ. Но в целях сохранения размера и без того скромнойвыборки в 8 случаях, когда по компаниям были данные о 4 дивидендныхвыплатах, были добавлены данные о дивидендах, выплаченных в непубличныйпериод деятельности этих компаний, что дает итоговую выборку из 50 компаний.Данные о суммарных дивидендах, чистой прибыли и числе акций вобращении собирались из ежеквартальных отчетов эмитентов, а также ихотчетности по МСФО или US GAAP.
По 39 из 50 компаний есть информации оконсолидированной чистой прибыли (МСФО или US GAAP) за весь периоднаблюдения, а также о чистой прибыли по РСБУ. По 11 компаниям хотя бы за 1год есть отчетность только по РСБУ, следовательно, даже при наличии данных о116консолидированной прибыли в другие годы именно прибыль по РСБУ должнаиспользоваться для тестирования модели Линтнера по этим компаниям.Исследование проводится в трех вариантах, для выборок из: I) 50 компаний, почасти из которых используется прибыль по МСФО или US GAAP, а по части –прибыль по РСБУ; II) 39 компаний с прибылью по МСФО или US GAAP; III) 50компаний, для всех из которых используется прибыль по РСБУ.
Решениепровести исследование для разных способов расчета прибыли принято, ввиду тогочто компании могут ориентироваться на разные отчетности, выстраиваядивидендную политику. Использование выборки со смешанными методикамирасчета прибыли обусловлено стремлением увеличить размер выборки сконсолидированной прибылью. Прибыли по МСФО и US GAAP для целей даннойисследования нет смысла разделять, ввиду слишком маленьких размеровподвыборок, а также не столь существенных отличий между этими методикамипо сравнению с их отличиями от РСБУ. В дальнейшем для краткости всеконсолидированные отчетности будут называться отчетностью по МСФО.Принимаются во внимание только денежные дивиденды по обыкновеннымакциям. Дивидендами за соответствующий год признается сумма дивидендов порезультатам этого года, включая промежуточные.
Нулевые дивиденды в началеили конце временного ряда исключались из рассмотрения, так как модельЛинтнера объясняет политику компаний, платящих дивиденды, а в указанныхслучаях может иметь место качественный переход между состояниямиплательщиков и неплательщиков дивидендов. Все расчеты проведены в двухвариантах: до и после исключения нулевых дивидендов внутри временного ряда,что является достаточно стандартной практикой [например, Aivazian et al., 2006].При наличии дивидендов по привилегированным акциям чистая прибыль дляпостроения регрессий и расчета дивидендного выхода уменьшается на ихвеличину. Информация о размере активов компаний бралась из базы данныхBloomberg и по необходимости дополнялась вручную.
Описательная статистикавыборки приведена в Приложении 14.1173.2.2. Предварительная оценка влияния чистой прибыли на дивидендыПрежде всего, до построения регрессий, имеет смысл предварительнооценить, влияет ли изменение чистой прибыли на изменение в дивидендах. Ведь,несмотря на то, что источником выплаты дивидендов согласно законодательствуявляется чистая прибыль (Федеральный закон "Об акционерных обществах", ст.42, п.
2), компании не обязаны подстраивать под нее свои выплаты, они могут,например, всегда выплачивать фиксированный дивиденд на акцию. В такомслучае можно прогнозировать незначимость коэффициента при чистой прибыли вмодели Линтнера. Кроме того, такой анализ может показать, целесообразно ливключать в модель прибыль предыдущего периода. Оценка влияния производитсяспомощьюпостроениятаблицы,показывающейдоликомпанийувеличивших/снизивших дивиденды при условии увеличения/снижения прибылив данном или в предыдущем периоде.
Данная процедура является стандартной дляработ, затрагивающих сглаживание дивидендов, начиная с Fama and Babiak(1968). Полученные таким образом результаты можно несколько уточнить, введя10% фильтр на изменения дивидендов и прибыли [следуя, например, Chemmanuret al., 2010]. Иными словами, если показатель увеличился или уменьшился менеечем на 10%, то этот случай рассматривается как отсутствие изменений.В Таблицах 7 и 8 приводятся результаты для I варианта построениявыборки, итоги для выборок с использованием отчетности только по МСФО итолько по РСБУ приведены в Приложении 15. Сразу следует заметить, чторезультаты для разных вариантов построения выборки слабо отличаются, поэтомуимеет смысл подробно описать лишь один из них. Можно заключить, чтонаправление изменения дивидендов тесно связано с направлением измененияприбыли: 78,91% компаний, увеличивших прибыль, повышает дивиденды, в товремя как доля увеличивших дивиденды среди компаний со снизившейсяприбылью составляет 36,26%.
При введении фильтра эти показатели отличаютсяеще сильнее: 76,47% против 19,18%. Однако изменение прибыли в предыдущемпериоде, по-видимому, заметного влияния на дивиденды не оказывает: дивидендыувеличиваются в 75,71% случаев, когда прибыль росла 2 года подряд и в 81,82% –118когда прибыль выросла в текущем периоде и упала в предыдущем. Для случаевснижения дивидендов в текущем периоде разница еще меньше: 35,56% против37,93%.
При других способах построения выборки сохраняется вывод оботсутствии значимого влияния изменения предыдущей прибыли на дивиденды,однако доля компаний, увеличивающих дивиденды при условии увеличенияпредыдущей прибыли, несколько выше доли увеличивающих дивиденды приснижении предыдущей прибыли. Введение фильтра также подтверждаетотсутствие четких закономерностей, но полученные доли являются слишкомгрубымиоценкамивлиянияиз-заредкостипоявленияопределенныхпоследовательностей знаков (например, наблюдается только 6 случаев сохранениеприбыли на прежнем уровне при снижении предыдущей прибыли).Таблица 7. Зависимость направления изменения дивидендов от направления изменениячистой прибыли.Показатель иΔDtнаправление егоизмененияΔEtΔEt-1+–++––+/–+/–+–+––+Числонаблюдений1163353361611% отсуммыстроки78,91%36,26%75,71%81,82%35,56%37,93%Числонаблюдений31581782918% отсуммыстроки21,09%63,74%24,29%18,18%64,44%62,07%119Таблица 8.
Зависимость направления изменения дивидендов от направления изменениячистой прибыли после введения 10% фильтра.Показатель иΔDtнаправление егоизменения+ΔEtΔEt-1Числонаблюдений+0–+++000–––+/0/–+/0/–+/0/–+0–+0–+0–9120142414311412526–0% отсуммыстрокиЧислонаблюдений76,47%43,48%19,18%63,16%82,35%83,78%63,64%12,50%33,33%16,13%14,29%40,00%161413924451711% отсуммыстроки13,45%30,43%17,81%23,68%11,76%10,81%18,18%62,50%16,67%22,58%7,14%6,67%Числонаблюдений12124651242319118% отсуммыстроки10,08%26,09%63,01%13,16%5,88%5,41%18,18%25,00%50,00%61,29%78,57%53,33%Для предварительной оценки сглаживания дивидендов по каждой компаниив отдельности рассчитывается коэффициент вариации для дивидендов и чистойприбыли. Поскольку временные ряды весьма коротки (от 4 до 7 лет), тоиспользуется следующая формула:1 cv* (1 ) ,4n xгде n – число наблюдений, σ – стандартное отклонение, x – среднее.Полученные коэффициенты по дивидендам и чистой прибыли усредняютсямежду компаниями и сравниваются между собой.
Если сглаживание дивидендовдействительно имеет место, то логично предположить, что дивиденды должныхарактеризоваться меньшей изменчивостью, чем чистая прибыль. Идея данногометода взята у Andres et al. (2009), но в данной работе эти коэффициентырассчитываются по всей выборке сразу, что, по-видимому, приводит к учетуразличий уровня дивидендов между компаниями, делая их непоказательными дляоценки сглаживания. Расчет коэффициентов по каждой компании в отдельностипозволяет избежать этой проблемы.Среднее, медиана и стандартное отклонение полученных коэффициентоввариации сведены в Таблицу 9. Обращают на себя внимание очень близкиемедианные значения коэффициентов для дивидендов и чистой прибыли при всех120методиках расчета, кроме использования отчетности МСФО без удалениянулевых дивидендов.
Причем и в данном случае разница невелика: 0,5870 против0,6736. Средние коэффициенты вариации стабильно немного выше для прибыли,чем для дивидендов. Более показательным способом усреднения здесь и далеелогично считать взятие медианы ввиду небольшого размера выборки исущественного разброса. Поэтому предварительно можно предположить, чтосглаживание дивидендов российскими компаниями, если и присутствует, то неявляется сильно выраженным. Интересным результатом также представляется то,что коэффициенты вариации чистой прибыли значительно сильнее отличаютсямежду компаниями, чем коэффициенты вариации дивидендов. Но экономическаяинтерпретация этого факта является весьма затруднительной.Таблица 9.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
