Диссертация (1138685), страница 25
Текст из файла (страница 25)
Приложение 19), что делает оценки среднегооченьчувствительнымиквключению/исключениюизрассмотренияэкстремальных значений и к их определению. В связи с этим, по-видимому,именно оценку дивидендной премии с помощью взятия медианы имеет смыслсчитать основной объясняющей переменной.На Рис. 29 приведены графики динамики дивидендной премии, рассчитаннойразными способами. Обращает на себя внимание нетипичное значение показателяPD-NDvw в 2007 году. Более детальный анализ показывает, что оно объясняется тем,что компания РАО ЕЭС России, являвшаяся одной из крупнейших на рынке,имевшая относительно невысокий показатель MV/BV и платившая в 2004-2006 гг.дивиденды, по итогам 2006 года приняла решение дивиденды не выплачивать.Исключениенаблюденияподаннойкомпанииприводиткснижению137дивиденднойпремиис0,27до-0,40.По-видимому,учитываятакуючувствительность переменной к отдельным наблюдениям, PD-NDvw являетсянаименее точным из имеющихся показателей, отражающих предпочтенияинвесторов относительно выплаты дивидендов.Дивидендная премия0,50,40,30,20,10-0,12004200520062007200820092010-0,2-0,3-0,4медианасреднее арифметическоесредневзвешенное по BVРис.
29. Динамика дивидендной премии при разных способах усреднения.При расчете всех зависимых переменных к году t относятся дивиденды,выплаченные по итогам данного года, что чаще всего осуществляется в году t+1.Таким образом, предполагается следующая зависимость. По итогам работы в t-1компании принимают решения о выплате дивидендов в t, на основании чегоинвесторы предъявляют спрос на акции компаний, формируя дивиденднуюпремию года t на рынке.
В t+1, принимая решение о распределении прибыли годаt, менеджеры учитывают сформированную дивидендную премию t.Доля компаний, начинающих выплату дивидендов в t, вычисляется какотношение числа компаний, не платящих дивиденды в t-1 и платящих в t, к числукомпаний, не выплачивающих дивиденды в t-1 и присутствующих в выборке в t.Доля компаний, продолжающих платить дивиденды в t, рассчитывается какотношение числа компаний, платящих дивиденды как в t-1, так и в t, к числукомпаний, выплачивающих дивиденды в t-1 и присутствующих в выборке в t.Способ получения показателей доли плательщиков текущего периода, а такжедоли плательщиков среди компаний, являющихся новыми в выборке, интуитивнопонятен.138Расчет долей компаний, увеличивших и снизивших дивиденды, производитсядвумяспособами.Отдельнорассматриваютсяноминальныеиреальныеизменения. Наблюдение относится к случаям реального увеличения дивидендов,если процентное увеличение дивидендов периода t по отношению к t-1 превышаетИПЦ по данным Росстата12.
Если процентное изменение меньше ИПЦ, то эторасценивается как реальное снижение дивидендов. Случаи начала и прекращениявыплат исключены из рассмотрения. Дополнительно были проведены расчеты,когда такие случаи трактовались как увеличение и снижение дивидендовсоответственно, но на итоговые результаты это почти не оказало влияния.Также, отдельно рассчитываются номинальные и реальные относительныеразмерыизменениядивидендов,равные Dt 1 и Dt 1 Dt 1 Dt 1 (1 ИПЦ ) соответственно, где Dt – размер дивиденда на акцию в году t. Коэффициентдивидендных выплат вычисляется для компаний с ненулевыми дивидендами какотношение дивидендов по обыкновенным акциям к консолидированной чистойприбыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям.При отсутствии консолидированных отчетностей используется прибыль по РСБУ.Для обеспечения адекватности регрессионного анализа и оценок среднего израссмотрения исключаются наблюдения с 5% наименьших и наибольшихзначений каждой из количественных переменных.
Несмотря на то, что Uкритерий Манна-Уитни нечувствителен к наличию экстремальных значений, тесттакже проводится на урезанной выборке для обеспечения сопоставимостирезультатов.В Таблице 15 приведены полученные значения основных общерыночныхпеременных, а в Таблице 16 – описательная статистика количественныхпоказателей, индивидуальных для каждой фирмы. Приложение 20 содержитописательную статистику этих показателей в отдельности за каждый год.Несовпадение суммарного количества номинальных изменений дивидендов ссуммарным количеством реальных изменений объясняется наличием в выборке12http://www.gks.ru/139компаний, сохраняющих дивиденды на одном и том же уровне, что трактуется какноминальное отсутствие изменений и реальное снижение.Таблица 15. Число наблюдений и некоторые показатели выборки по годам.ПоказательВсего наблюденийначинающих выплату дивидендовпродолжающих выплату дивидендовявляющихся новыми в выборке иплатящих дивидендыДоляплатящих дивидендыкомпаний,номинальныеувеличившихдивидендыреальныеноминальныесократившихдивидендыреальные200367-200411925%94%200518843%91%200619525%94%200722614%81%200823113%58%200923616%73%201023317%90%70%62%74%68%34%27%33%29%70%-68%64%63%5%12%75%47%37%27%40%75%46%40%32%39%54%46%38%24%33%37%20%17%23%29%37%17%14%16%21%43%28%25%8%14%Таблица 16.
Описательная статистика количественных зависимых переменных за весьпериод наблюдения.Увеличения дивидендовПоказательноминальныеСреднееСтандартная ошибкаМедианаСтандартное отклонениеДисперсия выборкиЭксцессАсимметричностьМинимумМаксимумЧисло наблюдений1,320,110,551,883,546,742,530,0610,06288реальные1,350,120,561,943,766,312,470,0410,50251Снижения дивидендовноминальные-0,510,02-0,510,260,07-1,270,09-0,93-0,06165реальные-0,430,02-0,390,290,08-1,39-0,20-0,93-0,04226Коэффициентдивидендныхвыплат0,380,010,290,300,09-0,720,750,021,006483.3.3. Эмпирические результатыВ Таблицу 17 сведены результаты эмпирического тестирования, а именно pvalue, полученные при проверке соответствующих гипотез.
Более подробныерезультаты не приводятся ввиду, с одной стороны, простоты тестов, а с другой –их большого количества.140Таблица 17. Результаты тестирования зависимости показателей, характеризующихдивидендный выбор компаний, от дивидендной премии.Регрессии*Зависимая переменнаяU-критерий Манна-Уитни**PD-NDm PD-NDew PD-NDvw0,9564 0,2585 0,36890,6153 0,1443 0,6071PD-NDmPD-NDew PD-NDvwначинающих выплату дивидендовпродолжающих выплату дивидендовявляющихся новыми в выборке и0,7578 0,3972 0,1754платящих дивидендыДоля0,5390 0,5739 0,2905платящих дивидендыкомпаний,0,7718 0,4340 0,8561номинальныеувеличившихдивиденды0,9557 0,3533 0,8498реальныеноминальные0,0130 0,0895 0,3876сократившихдивидендыреальные0,0195 0,1752 0,4531номинальные0,1188 0,3259 0,1851 0,0221 0,2135 0,3905Размер увеличениядивидендовреальные0,1468 0,4462 0,4350 0,0356 0,1329 0,5822номинальные0,0043 0,1488 0,6570 0,0213 0,1444 0,3736Размер снижения дивидендовреальные0,0009 0,0089 0,3416 0,0123 0,0131 0,12760,0031 0,1195 0,0115 0,0007 0,1533 0,0012Коэффициент дивидендных выплат**** приводится p-value, полученный при проверке гипотезы о незначимости коэффициента придивидендной премии** приводится p-value, полученный при проверке гипотезы, что вероятность того, что показатель изподвыборки с положительной дивидендной премией меньше, чем показатель из подвыборки сотрицательной, равна 0,5*** выявленная зависимость противоположна ожидаемойВбольшинствепостроенныхмоделейстатистическизначимогоположительного воздействия дивидендной премии на дивидендный выбор невыявлено.Крометого,влияниедивиденднойпремиинакоэффициентдивидендных выплат оказалось противоположным ожидаемому: при болеевысокой дивидендной премии компании выплачивают меньшую часть прибыли ввиде дивидендов.
Однако в половине тестов влияния дивидендной премии надолю компаний, снижающих дивиденды, а также на размер снижения выявленазначимая ожидаемая зависимость. Причем от переменной PD-NDm, признаннойнаиболееадекватноотражающейпредпочтенияинвесторов,зависимостьприсутствует во всех шести тестах. При более высоком значении PD-NDm меньшаядоля компаний и на меньшую величину сокращает дивиденды. Рис.
30иллюстрирует выявленную закономерность. Обращает на себя внимание тот факт,что доля компаний, снижающих дивиденды, резко снижается при смене знакадивидендной премии, тогда как внутриподгрупп сположительной иотрицательной премией явных зависимостей не прослеживается. Изменениесреднего размера снижений носит несколько более плавный характер.45%Номинальные40%Средний относительный размерснижения дивидендовДоля компаний, снизившихдивиденды141Реальные35%30%25%20%15%10%5%0%-0,4-0,200,20,40%-0,4-10%-0,200,20,4-20%-30%-40%-50%Номинальные-60%Реальные-70%PD-NDmPD-NDmРис. 30. Зависимость доли компаний, снизивших дивиденды (слева), и среднегоотносительного размера снижения (справа) от дивидендной премии.Такимобразом,можносделатьвывод,чтотеорияудовлетворенияпредпочтения инвесторов в общем к российскому рынку вряд ли применима.Поскольку зависимость случаев сокращения дивидендов от дивидендной премиивсе же выявлена, по-видимому, требуется дополнительное исследованиеустойчивости результатов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
