Диссертация (1138685), страница 27
Текст из файла (страница 27)
Но использованиенескольких из них позволяет проверить результаты на устойчивость и точнееописатьразныеаспектыдивидендноговыборакомпаний.Дивиденднаядоходность лучше всего описывает выгоды инвестора от владения акцией, носильноподверженаценовымколебаний,чтоделает еенеполностьюподконтрольной менеджерам компании. Показатель Div/Cash, не являющийсятипичным для академической литературы по дивидендным выплатам, введен висследование, чтобы сгладить одну из проблем коэффициента дивидендныхвыплат. А именно, предположение, что компания, выплачивая дивиденды,распределяетсвоючистуюприбыль,которая,строгоговоря,являетсябухгалтерским показателем и не отражает наличия у компании свободныхденежных средств.
При этом переменная PR оставлена, поскольку является болеепонятной и прозрачной для инвесторов, и многие компании, обозначаядивидендную политику, устанавливают именно ее в качестве ориентира.Добавление показателя Ann_bef_rec объясняется особенностями порядкавыплаты дивидендов на российском рынке, описанными ранее. В странах с148развитыми фондовыми рынками управляющие компании сначалаобъявляютразмер дивидендов, после чего назначают дату закрытия реестра. В России же до2014 г.
совет директоров устанавливал дату закрытия реестра, а собраниеакционеров, принимающее решение о выплате дивидендов, проводилось толькоспустя приблизительно 1-2 месяца после нее. В статье Тепловой и Шабалина(2014) сопоставлена эта практика с нормами и правилами других рынков капитала(Польша, Белоруссия) и показаны те изменения в законодательстве, которыевступают в силу с 2014 года (российские компании обязаны перейти наобщемировую практику). В случае если закрытие реестра предшествуетобъявлению рекомендованного размера дивиденда, инвесторы не имеют всейнеобходимой информации для построения стратегии торговли данными акциямиоколо закрытия реестра. Соответственно, переменная Ann_bef_rec вводится какхарактеристика прозрачности дивидендной политики для инвесторов.Все показатели кроме Bin_div рассчитываются без учета случаев нулевыхдивидендов.Основным объясняющим показателем выступает бинарная переменнаяDR_exist, принимающая значение 1, если у компании есть депозитарные расписки,обращающиеся на иностранном фондовом рынке, и 0 в противном случае.
Такжеиспользуетсядостаточнохарактеризующихразмерстандартныйкомпании,наборееконтрольныхрентабельность,переменных,инвестиционныевозможности, долговую нагрузку и стадию жизненного цикла (логика влиянияэтих показателей на дивиденды подробно описана в обзоре литературы). Размеркомпании определяется величиной ее активов, скорректированной на инфляцию(Assets). Рентабельность задается показателем ROE, рассчитываемым какотношение разности прибыли до чрезвычайных статей и дивидендов попривилегированным акциям к величине собственного капитала по балансу.Инвестиционные возможности определяются исходя из оценки компании рынком,а именно отношением величины (активы – собственный капитал по балансу +рыночная капитализация) к активам (MV/BV). Долговая нагрузка – отношение149долгосрочногодолгаксуммекапитализации,бухгалтерскойстоимостипривилегированных акций и всего долга (Debt). Стадия жизненного циклазадается отношением нераспределенной прибыли к активам (RE/TA).Всефинансовыепоказатели,используемыеврасчетах,иразмервыплаченных дивидендов взяты из базы Thomson Reuters Eikon.
Полученаинформация о наличии или отсутствии дивидендов по 1339 наблюдениям,относящимся к 245 различным компаниям. После исключения данных по 16финансовым компаниям остается выборка из 1261 наблюдения. При построениирегрессий это число сокращается ввиду потребности в информации также и подругим переменным. Регрессии Bin_div построены приблизительно по 800наблюдениям, по остальным переменным, требующим наличие положительныхдивидендов, по 350-400 наблюдениям.Исследование состоит из двух частей.
Вначале проводятся предварительныенепараметрическиетестыразличийдивидендныхпоказателеймеждуопределенными группами компаний. Затем строятся регрессии, позволяющиевыделить влияние кросс-листинга на дивидендный выбор «при прочих равных».3.4.2. Описательная статистика и непараметрические тестыКак видно из Таблицы 19, в рассматриваемом периоде дивиденды платилиоколо 60% компаний, при этом доля плательщиков среди компаний, имеющихдепозитарные расписки заметно выше: три четверти против приблизительнополовины среди компаний, акции которых торгуются только на МосковскойБирже. Прозрачность выплат находится на достаточно низком уровне, тольконемногим более 40% компаний объявляли дивиденды до закрытия реестра.
Этадоля среди компаний с депозитарными расписками заметно выше. Критерий χ2(Pearson's chi-square test) подтверждает статистическую значимость всехупомянутых различий на любом разумном уровне значимости.150Таблица 19. Таблица сопряженности переменных Bin_div и Ann_bef_rec с переменнойDR_exist.DR_existПеремеЗначениеПоказатель вИтогоннаяпеременнойтаблице01Число наблюдений395954900% within DR_exist48%25%41%Bin_divЧисло наблюдений4312817121% within DR_exist52%75%59%Итого3768261202Число наблюдений2661093750% within DR_exist68,9%42,7% 58,5%Ann_bef_recЧисло наблюдений1201462661% within DR_exist31,1%57,3% 41,5%Итого386255641Количественные дивидендные показатели также отличаются по подгруппам.Но, несмотря на то, что компании с кросс-листингом большей вероятностьюплатят дивиденды, размер дивидендов по коэффициенту дивидендных выплат ипо дивидендной доходности у них в среднем ниже, а Div/Cash приблизительнотакой же, как у компаний, акции которых котируются только на МБ (Таблица 20).Строго говоря, U-критерию Манна-Уитни проверяет гипотезу, учитывающуюранги всех значений в подвыборках, а не только соотношения медиан.
Разностьмежду медианами дивидендных показателей приводится для иллюстрацииимеющихся различий.Таблица 20. Описательная статистика количественных дивидендных показателей поподгруппам и статистическая значимость различий.Показатель вПодгруппаPRDYDiv/CashтаблицеЧисло наблюдений602522646ВсеМедиана0,2580,0240,517компанииЧисло наблюдений237244261DR_Exist = 1Медиана0,2030,0190,521Число наблюдений365278385DR_Exist = 0Медиана0,3390,0310,500Разность медиан, значимостьразличий по U-критерию Манна-0,136*** -0,012***0,021Уитни (*** - 1%, ** - 5%, * - 10%)Тем не менее, компании, имеющие депозитарные расписки, могутсущественно отличаться от остальных компаний и по другим характеристикам.151Следовательно, выявленные различия в дивидендах могут быть обусловлены несамим фактом кросс-листинга, а особенностью финансовых показателейкомпаний с депозитарными расписками.
Для иллюстрации этого показаназависимостьрассматриваемыхдивидендныхпеременныхиобъясняющейпеременной DR_exist от размера компании. Вся выборка разбита на равныегруппы по величине активов (Assets_group), границы каждого квинтиля в ценахконца 2012 года отражены в Таблице 21.Таблица 21. Квинтили переменной Assets для построения Assets_group.МаксимальноеAssetsзначение, млрд.руб.1-й квинтиль4,12-й квинтиль21,53-й квинтиль57,84-й квинтиль137,95-й квинтиль12049,0Для бинарных переменных построена таблица сопряженности с Assets_group(Таблица 22), по количественным показателям рассчитаны медианы для каждойиз групп по активам (Таблица 23).
Различия в численности групп объясняютсяотсутствием данных по части наблюдений и разной долей плательщиковдивидендов. Крупные компании с гораздо большей вероятностью имеютдепозитарные расписки. При этом доля плательщиков и другие дивидендныепоказатели также зависят от величины активов, но эта зависимость нелинейна.152Таблица 22. Таблица сопряженности переменных Bin_div и DR_exist с переменнойAssets_group.ЗначенAssets_groupПеремениеПоказатель в таблицеИтогонаяпереме12345ннойЧисло наблюдений94 125 123 106424900% within Assets_group40% 53% 53% 45% 18%42%Bin_divЧисло наблюдений140 109 111 128 1936811% within Assets_group60% 47% 47% 55% 82%58%Итого234 234 234 234 235 117110466625275359Число наблюдений0% within Assets_group79% 67% 65% 48% 42%58%Ann_bef_rec28333456 105256Число наблюдений %1within Assets_group21% 33% 35% 52% 58%42%1329996 108 180615ИтогоЧисло наблюдений234 218 187 130277960% within Assets_group 100% 93% 80% 56% 11%68%DR_existЧисло наблюдений01647 104 2083751% within Assets_group0% 7% 20% 44% 89%32%Итого234 234 234 234 235 1171Таблица 23.
Описательная статистика количественных дивидендных показателей поподгруппам Assets.Assets_groupПеременПоказатель вВсянаятаблицевыборка12345Число наблюдений13296100114184602PRМедиана73,12% 24,23% 26,47% 23,44% 22,94% 25,77%Число наблюдений826767107168522DYМедиана3,78% 4,25% 1,94% 1,48% 2,43%2,36%Число наблюдений137100103120186646Div/CashМедиана61,20% 52,34% 32,15% 44,50% 58,50% 51,67%Таким образом, для отделения влияния прочих переменных для конечноговывода о влиянии кросс-листинга на дивидендные решения требуется построениемногофакторных регрессий с контрольными переменными.3.4.3. Эмпирические результатыПри построении регрессий для получения более корректной функциональнойформы от всех количественных переменных кроме долговой нагрузки взятынатуральные логарифмы.
К показателям ROE и RE/TA, которые могут приниматьотрицательные значения, предварительно добавлена единица. Для краткостидалее все показатели будут обозначаться прежним образом. Например, под153обозначением PR будет пониматься Ln(PR), а под ROE – Ln(1+ROE). Ввидувыявленной нелинейной зависимости дивидендных показателей от размеракомпании к контрольным переменным также добавлена Assets2. По всемколичественным переменным, как зависимым, так и объясняющим, удаленыэкстремальные значения, поскольку они существенно могут смещать оценкикоэффициентов.Как было показано в обзоре дивидендных выплат, дивидендные решениякомпаний могут заметно меняться во времени.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
