Диссертация (1138685), страница 28
Текст из файла (страница 28)
Ввиду этого в регрессиидобавляются дамми-переменные периодов для учета макроэкономическойситуации. По бинарным зависимым переменным построены логистическиерегрессии. Поскольку прозрачность выплат может зависеть от размера выплат, врегрессии Ann_bef_rec добавлены также переменные PR и DY. В Таблице 24представлены основные результаты регрессий. Под R2 подразумевается R2Нейджелкерка, коэффициенты при годовых дамми опущены. Доля вернопредсказанных значений сравнивается с результатами простейшей модели,предсказывающей, что зависимая переменная для всех наблюдений равнанаиболее часто встречающемуся ее значению.
Компании с кросс-листингом акцийчаще платят дивиденды, даже при учете размера компании и других показателей.Также на вероятность выплаты дивидендов положительно влияют рентабельностьи оценка компании рынком. Зависимость от размера описывается квадратичнойфункцией, минимальная вероятность дивидендов при активах около 6,5 млрд. руб.(в ценах конца 2012 г.). Дивиденды до закрытия реестра чаще объявляюткрупные, зрелые компании, высоко оцененные рынком. При учете размеракомпании дамми наличия депозитарных расписок у компании становитсянезначимой.
Размер дивидендов отрицательно влияет на вероятность объявлениядивидендов до закрытия реестра. Также примечательным результатом являетсято, что при прочих равных компании статистически значимо реже объявлялидивиденды до закрытия реестра в 2003-2009 гг., чем в последние годы(коэффициенты при годовых дамми в таблицу не включены). То естьпроизведенные изменения в законодательстве относительно порядка выплаты154дивидендов во многом могли отражать уже имеющийся спрос участников28,12Bin_div 806 0,355 53,0 72,0 (6,6)**-2,15Ann_b388 0,398 52,1 73,5 (0,2)ef_rec-8,44Ann_b375 0,403 51,7 72,5 (1,7)ef_rec1,82Ann_b336 0,429 53,0 75,9 (0,1)ef_recPRRE/TAMV/BVDebtROEAssets2AssetsDR_existКонстантаТаблица 24. Результаты логистических регрессий.Коэффициент, в скобках χ2-статистика и уровеньУвеличезначимости (*** - 1%, ** - 5%, * - 10%)Зависние %имаяверноNR2перемпредскаеннаязанныхсдоDYфондового рынка на более прозрачные дивиденды.0,67 -3,96 0,09 3,51 -0,44 0,60 0,43(7,5) (19,2) (20,7) (32,1) (0,5) (6,8) (0,7)***************-0,17 0,38-1,38 -0,36 0,91 1,78(0,2) (18,0)(1,8) (0,1) (6,5) (4,4)*******-0,25 0,36-0,15 -0,40 0,65 2,08-0,29(0,4) (15,1)(0,0) (0,1) (3,0) (5,3)(4,5)********-0,23 0,37-2,21 -0,73 1,23 1,92 -0,30(0,3) (13,5)(3,0) (0,4) (8,7) (4,2) (4,1)***********По количественным зависимым переменным построены линейные регрессиис фиксированными эффектами по периодам (Таблица 25).
Компании с кросслистингом платят при прочих равных более низкие дивиденды. У зрелыхкомпаний в среднем более высокая дивидендная доходность и отношениедивидендов к наличности. Зависимость коэффициента дивидендных выплат отразмера компании описывается квадратичной функцией с минимумом приактивах около 100 млрд. руб. (в ценах конца 2012 г.). Компании, высокооцененные рынком, выплачивают большую часть чистой прибыли и наличности ввиде дивидендов, но при этом имеют более низкую дивидендную доходность.Рентабельность оказывает положительное влияние на DY и Div/Cash, ноотрицательное – на PR. Отличие знаков при ROE и MV/BV для различныхобъясняющих переменных объясняется, скорее всего, тривиальной зависимостью:у PR чистая прибыль в знаменателе, у ROE – в числителе, аналогично с DY и155MV/BV. Дивиденды в прибыльных и дорогих компаниях в среднем выше, но ихрост слабее, чем рост чистой прибыли и рыночной капитализации.Div/Cash-1,00(-2,3)**4,38(10,8)***-0,28 0,006 2,66(-0,5) (0,5) (4,3)***RE/TAMV/BV0,04(5,0)***0,008(1,0)Debt-2,03(-5,1)***-0,41(-1,1)ROEAssets2DY-0,24(-1,7)*-0,33(-2,2)**-0,41(-1,8)*AssetsPR29,58363 0,207 (5,4)***-18,55408 0,354 (-3,5)***-10,05382 0,169 (-1,3)***DR_existКонстантаТаблица 25.
Результаты линейных регрессий с фиксированными эффектами по периодам.Коэффициент, в скобках t-статистика и уровеньзначимости (*** - 1%, ** - 5%, * - 10%)ЗависимаяN R2adjпеременная-0,34 0,74 -0,33(-0,8) (5,2) (-1,0)***-0,44 -0,51 0,90(-1,1) (-3,7) (2,7)******-0,60 0,65 2,25(-0,9) (3,1) (4,3)******Проблема мультиколлинеарности во всех построенных регрессиях почти невстречается.
Большинство объясняющих переменных имеет значения VIF близкиек единице. При одновременном включении в регрессию переменных DR_exist иAssets их VIF возрастает приблизительно до 2,2-2,3, что является приемлемымуровнем для построения регрессии. Исключение из регрессий незначимыхпеременных не оказывает существенного влияния на другие коэффициенты.ПоказательR2соответствуетзначениям,полученнымприисследованиидивидендных выплат компаний на других рынках. Тесты Колмогорова-Смирноване отвергают гипотезу о нормальном распределении остатков линейныхрегрессий.Дляпроверкиустойчивостирезультатовпоколичественнымдивидендным показателям построены также регрессии с помощью двухшаговогометода Хекмана (Приложение 22).
Подавляющее большинство коэффициентов непретерпевает заметных изменений, можно отметить лишь снижение по модулюкоэффициентов при величине активов в регрессии PR, в результате чего ихстатистическая значимость теряется.156Итак, проведено обновленное исследование детерминант дивидендноговыбора российских компаний. Выявлено, что компании, акции которых,котируются за рубежом, с большей вероятностью выплачивают дивиденды, ноплатят в среднем меньше.
Данный вывод сохраняется при учете различий вдругих показателях компаний. При этом прозрачность дивидендных выплат дляакционеров статистически значимо не отличается между компаниями с кросслистингомибез.Интерпретацияполученныхрезультатовспозицийсуществующих дивидендных теорий неочевидна. С точки зрения моделирезультата (outcome model) компании с кросс-листингом должны платить болеевысокие дивиденды из-за усиливающегося мониторинга их деятельности идополнительной потребности в конкуренции за инвесторов с большим числомкомпаний, чем на отечественном рынке. В соответствии с полученнымирезультатами можно предположить, что воздействие миноритарных акционеровна мажоритариев и менеджеров компаний успешно склоняет их к выплатедивидендов, но его недостаточно для того, чтобы принудить их к более высокомууровню выплат. В итоге для привлечения иностранных инвесторов компании скросс-листингом платят дивиденды, но не стремятся ограничить доступные длянеэффективного использования денежные средства и устанавливают меньшийразмер дивидендов, чем другие компании с аналогичными характеристиками.
Вцелом, однако, выявленные закономерности не могут служить в качественадежного свидетельства в пользу каких-либо теорий или их опровержения.Кроме того, усиление мониторинга компаний, имеющих депозитарные распискина свои акции, не является универсальным. Как отмечает Petrasek (2012), листингЛондонская фондовая биржа и внебиржевой рынок США фактически неулучшают качество корпоративного управления в сравнении с листингом наNYSE, AMEX или NASDAQ. При этом число компаний в выборке с листингом наамериканских фондовых биржах не позволяет провести более детальноеисследование.Наборпрочихфинансовыхпоказателей,оказывающихвлияниенадивиденды, в целом совпадает с набором, полученным в других исследованиях по157развитым и развивающимся рынкам.
Тем не менее, значимость и направлениевлияния отдельных переменных отличается. Так, например, относительная оценкакомпании рынком, которая выступает в соответствующих исследованиях какпрокси для инвестиционных возможностей, на развитых рынках оказываетотрицательное влияние на дивиденды, а в России – положительное.158ЗаключениеСуществующие работы свидетельствуют, что институциональная средаоказывает существенное влияние на принимаемые компаниями дивидендныерешения. Исследования отдельных рынков, в особенности развивающихся,сохраняютактуальность.Теории,посвященныевзаимосвязиструктурысобственности и дивидендного выбора, обуславливают ее наличием агентскогоконфликта,остротаиприродакоторогозависитоттиповключевыхсобственников и их доли в акционерном капитале компании.
Однако воздействиеагентского конфликта на дивиденды не является определенным: он можетприводитькаккснижениюдивидендов(длямаксимизацииресурсов,подконтрольных менеджерам или ключевым собственникам), так и к их росту(для привлечения инвесторов и увеличения оценки компании рынком). Одним изфакторов, влияющих на преобладание одного из этих соображений, являетсяуровень правовой защищенности акционеров. Но в одиночку он не можетобъяснить всех различий в результатах существующих исследований, поэтомупоиск дополнительных факторов является актуальным.В рамках проведенного исследования получены следующие результаты.Большинство компаний-плательщиков дивидендов в России (83,2%) в 20032014 гг.
делали только одну выплату в год. Промежуточные выплаты в Польше,Германии и Франции еще менее популярны. Доля компаний, платящихдивиденды в последние годы в России и Польше, сопоставима, но ниже чем вГермании и Франции. В Германии и Франции случаи сохранения дивидендов напрежнем уровне более распространены, а отмены дивидендов – редки. Долядивидендов в чистой прибыли и дивидендная доходность в России несколькониже, чем в других странах.
При этом отношение суммарных дивидендов к ВВП вРоссии, Польше и Германии приблизительно одинаково и ниже чем во Франции.В России медианный коэффициент дивидендных выплат и дивиденднаядоходность у государственных компаний ниже, чем у частных на протяжениипочти всего рассматриваемого периода.159На выборке компаний из 43 стран показано, что показатели финансовогосостояния компании-покупателя после сделок по слиянию и поглощению значимовлияют на размер дивидендов компаний-целей. Чем хуже положение компаниипокупателя, тем больше дивидендов в среднем будет выплачено. Даннаязависимость ярко выражена для компаний-целей, зарегистрированных в странах скодифицированной правовой системой.
Для компаний-целей из стран спрецедентной правовой системой, где права миноритариев защищены лучше,финансовое положение покупателя значимо влияет только на один из четырехрассматриваемых дивидендных показателей – коэффициент дивидендных выплат.Таким образом, при оценке влияния структуры собственности на дивиденды вдополнение к правовой системе, в которой функционирует компания, нужнотакже учитывать и внутренние характеристики крупного акционера. Длякорпоративного собственника важной характеристикой является его коэффициентпокрытия процентов.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
