Диссертация (1138685), страница 24

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 24)

Средний квадрат ошибки не используется, так как нет смысла впридании большего веса результатам по компаниям, политика которых явно несоответствует модели Линтнера. Модель предполагает достаточно точноеописание действий большинства компаний, а не усредненное, менее качественноеописание решений сразу всех фирм. Применение медианы вместо среднегообъясняется наличием выбросов и небольшим размером выборки.Оценивается качество прогноза Моделей 1-4, а также Модели 5*, котораяпредполагает использование для каждой компании коэффициентов из регрессии,которая имеет наиболее высокий показатель R2adj. Полученные результаты исписокиспользуемых«наивных»моделейпредсказаниядивидендовпредставлены в Таблице 14. Для удобства оценки качества прогноза каждоймодели в скобках после соответствующего показателя относительной ошибкиуказан ранг этого показателя среди показателей всех моделей.

Сделанные ранеевыводы подтверждаются: ни один вариант модели Линтнера не дает более точныхпредсказаний, чем «наивные» модели. Среди «наивных» моделей можновыделить предсказание изменения дивиденда, равное предыдущему изменению, ипредсказание сохранения коэффициента дивидендных выплат на прежнем уровне.132Таблица 14. Относительные ошибки предсказаний дивидендов по различным моделям. Вскобках указан ранг показателя среди 13 моделей, ранг 1 соответствует самой низкойошибке.Медиана|εi|Тип модели, покоторойпредсказываютсядивиденды за 2011 г.«Наивные» моделиВариации моделиЛинтнераСпецификация моделиi МежквартиМежквартиМедианальныйльный|εi|размах εiразмах εiu i ,11 ( Di )i u i ,11Di0,93 (6)1,42 (4)0,51 (3)0,84 (2)0,81 (4)1,12 (1)0,41 (1)0,78 (1)1,04 (7)1,41 (3)0,61 (6)0,86 (3)0,88 (5)1,31 (2)0,56 (4)0,88 (4)Процентное изменение дивиденда равнопредыдущему процентному изменению1,13 (8)3,62 (13)0,66 (7)1,78 (13)Payout ratio равен предыдущему0,71 (1)1,47 (7)0,47 (2)1,08 (6)Payout ratio равен среднемуPayout ratio равен среднему без учета нулевыхдивидендов1,45 (12)2,4 (10)0,85 (10)1,57 (11)1,6 (13)2,14 (8)0,98 (13)1,41 (8)Модель 11,21 (9)2,28 (9)0,58 (5)1,46 (10)Модель 20,73 (2)1,46 (5)0,67 (8)1,04 (5)Модель 31,42 (11)2,86 (12)0,87 (11)1,46 (9)Модель 40,73 (2)1,46 (5)0,67 (8)1,08 (7)Модель 5*1,27 (10)2,49 (11)0,93 (12)1,62 (12)Дивиденд, равный предыдущемуИзменение дивиденда равно предыдущемуизменениюИзменение дивиденда равно среднемуизменениюТемп роста дивиденда равен среднему темпуростаИтак, на основании проделанного исследования можно заключить, чтосглаживание дивидендов не являетсятипичным на российском рынке.Предварительный анализ показывает, что коэффициенты вариации чистойприбыли и дивидендов сопоставимы.

При формальном эконометрическомтестировании β2 оказывается в среднем незначимым в подавляющем большинстверегрессий, а оценка SOA – близкой к единице. Точность прогноза дивидендов уразличных вариантов модели Линтнера в 2011 г. оказывается в целом ниже, чем у«наивных» моделей.Однако, по-видимому, российские компании действительно имеют целевойкоэффициент дивидендных выплат и не следуют политике постоянного размерадивидендов. Направления изменения дивидендов и чистой прибыли сильновзаимосвязаны.Крометого,почтивовсехэконометрическихмоделяхкоэффициент при чистой прибыли значим, а оценка PR адекватна реальнонаблюдаемым значениям. Более детальный анализ показывает, что 60-70% всехрассмотренных компаний ориентируются на чистую прибыль по одной из133методик учета, устанавливая размер дивидендов.

При публикации чистойприбыли по МСФО или US GAAP, существенно отличных от чистой прибыли поРСБУ, чаще всего именно первые два вида отчетности используются приопределении дивидендной политики.Таким образом, можно сделать вывод, что модель Линтнера лишь отчастиприменима к российскому рынку. Дивидендные решения только трех компаний, аименно МТС, Пермэнергосбыта и Северо-Западного Телекома (являющегосячастью Ростелекома с 1 апреля 2011 г.), полностью описываются данной моделью.Остальные российские компании, хоть иимеют целевойкоэффициентдивидендных выплат, не стремятся к сглаживанию дивидендов и зачастуюснижаютихприпаденииприбыли.Данныйрезультатсогласуетсясбольшинством работ по развивающимся рынкам, выявляющим или отсутствиесглаживания или заметно менее3.3.

Тестирование теории удовлетворения предпочтений инвесторов(cateringtheory) на российском рынкеРезультатыпроверокбольшинствадивидендныхтеорийдостаточнопротиворечивы. Ни одна из них не может полностью объяснить все наблюдаемыезакономерности в дивидендных решениях компаний. Для теоретическогообъяснения наблюдавшегося в США снижения доли акций, по которымвыплачиваются дивиденды, Baker and Wurgler (2004a) выдвинули новую теориюдивидендов (catering theory), в основе которой лежит модель максимизацииполезности менеджерами компаний с учетом «настроений» части инвесторов,связанных с нерациональными мотивами. Более подробное описание теорииприведено в Главе 1.Теория была эмпирически подтверждена на данных рынка США, кроме того,она получила развитие, заключающееся в расширении набора показателей,характеризующих дивидендный выбор, на которые могут влиять предпочтенияинвесторов.

Однако результаты применения теории к другим странам достаточнопротиворечивы. При этомразвивающиеся рынки рассмотрены только в134исследовании Ferris, Jayaraman and Sabherwal (2009), которое фокусируется намежстрановых сопоставлениях и принимает во внимание всего один типдивидендного решения – платить или не платить дивиденды.Цель данного раздела заключается в тестировании теории удовлетворенияпредпочтения инвесторов на российских данных.

Такое исследование, с однойстороны, дополняет эмпирическую базу теории попыткой ее применения кразвивающемуся рынку, а с другой – позволяет глубже изучить дивидендныерешения компаний в России, рассмотрев ее с нового ракурса. Особенностьюпроведенного тестирования является использование большого числа зависимыхпеременных, а также нескольких методов расчета большинства из используемыхпоказателей, что позволяет получить достаточно надежные результаты приотносительно малой выборке.

Основные результаты исследования изложены вработе Зальцмана (2012).3.3.1. МетодологияОбщая схема тестирования теории на российском рынке схожа с применяемойв рассмотренных работах. Проверяется гипотеза о положительном влияниидивидендной премии на несколько показателей, характеризующих дивидендныйвыбор. Используемые зависимые переменные можно разделить на два типа: 1)доли компаний в выборке, принимающих определенные качественные решения(платить или нет дивиденды, начать выплату дивидендов, продолжить ее,повыситьилиснизитьдивиденды),и2)количественныепоказатели(относительные размеры увеличения и снижения дивидендов, коэффициентдивидендных выплат).Основным методом тестирование зависимостей является построение парныхМНКрегрессий.Вдополнениекрегрессионномуанализувслучаеколичественных зависимых переменных применяется также U-критерий МаннаУитни для подвыборок с положительной и отрицательной дивидендной премией.Данный критерий является непараметрическим и используется для оценкиразличий между выборками по какому-либо признаку.

В данном случае135проверяется нулевая гипотеза, что вероятность того, что та или иная зависимаяпеременная в подвыборке с положительной дивидендной премией больше, чем вподвыборкесотрицательнойдивиденднойпремией,равна0,5,противальтернативной, что данная вероятность не равна 0,5. Такая альтернативнаягипотеза используется для обеспечения сопоставимости полученных результатовс результатами регрессий, где традиционно проверяется гипотеза о незначимостиполученныхоценоккоэффициентов,длячегоиспользуетсяt-тестдлядвустороннего распределения.

Применение непараметрического теста связано стем,чтораспределенияимеющихсязависимыхпеременныхдалекиотнормальности. Отчасти схожий подход примененяется в работе Von Eije andMegginson (2008), где используется дамми-переменная дивидендной премии,равная 1 при положительной дивидендной премии, рассчитанной стандартнымобразом, и 0 в противном случае. Однако в указанном исследовании даннаяпеременная включается в многофакторные регрессии.Большое число переменных используется, так как имеющийся временной рядявляется весьма коротким (7 лет), число наблюдений каждый год относительноневелико,и,следовательно,полученныепоотдельнымпеременнымположительные результаты могут быть случайными и не отражать фактическогоповедения менеджеров компаний.

Поэтому однозначный вывод о влияниидивидендной премии на дивидендный выбор может быть сделан только в случае,если оно выявлено в подавляющем большинстве построенных моделей.3.3.2. Выборка и расчет показателейНачальная выборка состоит из 338 компаний, обыкновенные акции которыхкотировались на ММВБ в 2003-2010 гг. на протяжении хотя бы одного года, и покоторым есть информация о наличии или отсутствии дивидендов, что даетсуммарно 1495 наблюдений. Однако из-за потребности в дополнительнойинформации, а также из-за необходимости исключения экстремальных значенийпеременных при проведении тех или иных расчетов размер выборки заметносокращается. Данные о дивидендах на акцию, суммарных дивидендах, размере136чистой прибыли собраны из ежеквартальных отчетов эмитентов, а также ихотчетности по МСФО или US GAAP. Дивиденды на акцию скорректированы сучетом проведенных компаниями дроблений акций.

Информация по MV/BV и BVвзята из базы данных Bloomberg – показатели PX_TO_BOOK_RATIO иTOT_COMMON_EQY на 31 декабря соответствующего года.При расчете дивидендной премии года t плательщиком в год t считаетсяакционерное общество, выплачивавшее дивиденды из прибыли года t-1. Этосвязано с тем, что данные запрашиваются на 31 декабря, поэтому на отношениеMV/BV по состоянию, например, на 31.12.2008 с большей вероятностью влияниемогут оказать дивиденды, выплаченные в середине 2008 года из прибыли 2007, ане дивиденды, которые возможно будут выплачены через полгода из прибыли2008.

Усреднение для вычисления дивидендной премии проводится тремяспособами: с помощью взятия медианы (PD-NDm), среднего арифметического (PDNDew),среднегоарифметическоговзвешенногопобалансовойстоимостисобственного капитала (PD-NDvw). При втором и третьем способах, которыеприменены в оригинальном тестировании теории, расчет производится послеудаления 2,5% наибольших и наименьших значений показателя MV/BV.Использование медианы объясняется значительным разбросом значений MV/BVдля рассматриваемых компаний (см.

Характеристики

Список файлов диссертации