Диссертация (1138685), страница 26
Текст из файла (страница 26)
Также, учитывая чувствительность переменной PD-NDvwк отдельным наблюдениям и отсутствие значимого влияния на дивидендныйвыбор во всех проведенных тестах, можно заключить, что она вряд ли можетиспользоваться для отражения дивидендных предпочтений на российском рынке.3.3.4. Проверка устойчивости результатовРассматриваемый временной ряд является достаточно коротким: он содержитвсего 7 различных значений дивидендной премии. В связи с этим можнопредположить, что влияние предпочтений инвесторов на сокращение дивидендовмогло подтвердиться случайно, например, из-за близости динамики дивиденднойпремиисдинамикойодногоизмакроэкономическихиндикаторов,вдействительности оказывающего влияние на дивидендные выплаты.
Дляпроверкиэтогопредположенияпроводитсятестированиезависимостидивидендной премии и переменных, характеризующих снижение дивидендов, отнабора общих для рынка показателей. Такими показателями выбраны: темпприроста реального ВВП, реальная процентная ставка, Индекс ЭкономическойСвободы (публикуемый организацией "The Heritage Foundation")13, дамми13http://www.heritage.org/index/142переменные кризисных 2008 и 2009 годов, медианный MV/BV по всей выборке.Стоит заметить, что цель данного раздела заключается в попытке альтернативнообъяснить полученные результаты, а не в подробном изучении влияниямакроэкономических факторов на дивидендные решения.Информация о темпе прироста реального ВВП взята из IFS (базы данныхМеждународногоВалютногоФонда)14.Реальнаяпроцентнаяставкарассчитывается на основе ставки рефинансирования (по данным ЦБ РФ15) и ИПЦ.Динамика всех используемых переменных приведена в Приложении 21.Дивидендная премия рассчитывается только как PD-NDm, ввиду того, что быловыявленонаибольшеевлияниенадивидендныерешенияименноэтойпеременной.Тестирование проводится методами, аналогичными описанным ранее.
ДляпримененияU-критерияМанна-Уитнипокаждомуколичественномуобщерыночному показателю строятся подвыборки, имеющие значение этогопоказателя ниже и выше медианы. Наблюдения с медианным значением израссмотрения исключаются. Деление по дамми-переменным осуществляется наподвыборки, имеющие значения 0 и 1.1415http://elibrary-data.imf.org/http://www.cbr.ru/143Медианный MV/BV повыборке2009 - 1, иначе 02008 - 1, иначе 0Индекс ЭкономическойСвободыЗависимая переменнаяРеальная процентнаяставкаТемп приростареального ВВПТаблица 18. Результаты тестирования зависимости дивидендной премии и случаевснижения дивидендов от общерыночных показателей.Регрессии*D-NDPmДоля компаний,снизивших дивиденды0,30520,9534 0,58160,5426 0,51340,3209номинальные0,59550,6534 0,91260,7187 0,76510,3192реальные0,46230,6215 0,80980,8317 0,62080,2877номинальные0,48500,3301 0,01730,2819 0,96830,0474Размер снижениядивидендовреальные0,68700,2961 0,10880,9155 0,74220,2065U-критерий Манна-Уитни**номинальные0,01410,0984 0,01410,2439 0,94810,2987Размер снижениядивидендовреальные0,11190,4252 0,11190,6855 0,80110,9769* приводится p-value, полученный при проверке гипотезы о незначимости коэффициента присоответствующей объясняющей переменной** приводится p-value, полученный при проверке гипотезы, что вероятность того, что показатель изподвыборки с объясняющей переменной выше медианного значения для количественных переменныхи равной 1 для дамми-переменных меньше, чем показатель из подвыборки с объясняющейпеременной ниже медианного значения для количественных и равной 0 для дамми, равна 0,5.В Таблицу 18 сведены результаты проведенных тестов.
Ни в одной из моделейне было выявлено значимого влияния других общерыночных показателей надивидендную премию, на долю компаний, снижающих дивиденды, а также наотносительный размер реальныхснижений дивидендов. Тем не менее,прослеживаетсявоздействиеотрицательноенесколькихобъясняющихпеременных на размер номинальных снижений дивидендов: чем выше темпприроста реального ВВП, реальная ставка процента, Индекс ЭкономическойСвободы и медианное значение MV/BV, тем сильнее компании снижаютдивиденды. Однако это воздействие, по-видимому, достаточно слабое, так как всепеременные кроме Индекса Экономической Свободы значимы только в одном издвух тестов.
Влияние индекса также является не слишком выраженным, о чемнаглядно свидетельствует Рис. 31.144Средний относительный размерснижения дивидендов0%4950515253-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%НоминальныеРеальныеИндекс Экономической СвободыРис. 31. Зависимость среднего относительного размера снижения дивидендов от ИндексаЭкономической Свободы.Таким образом, можно заключить, что предположение о случайности влияниядивидендной премии на случаи снижения дивидендов, вероятно, не соответствуетдействительности.
Возможно, макроэкономическая ситуация в стране оказываетнекоторое влияние на дивидендные решения, но оно не может служитьисчерпывающим объяснением значимостидивиденднойпремиив частипостроенных моделей. Воздействие дивидендной премии на сокращениедивидендов более выражено, чем воздействие каждого из рассмотренныхобщерыночных показателей.Итак, теория удовлетворения предпочтения инвесторов вряд ли можетобъяснить дивидендные выплаты на российском рынке. Однако говорить о том,что общерыночные настроения относительно выплаты или не выплатыдивидендов не оказывают никакого воздействия на дивидендный выбор, повидимому, было бы некорректно. Менеджеры компаний более склонны кснижению дивидендов в периоды, когда дивидендная премия на рынкеотрицательная.
Возможно, такое избирательное удовлетворение предпочтенийинвесторов связано с издержками, сопутствующими принятию дивидендныхрешений. То есть, изменение дивидендов ради увеличения спроса частиинвесторов проводится в первую очередь в сторону снижения ввиду того, чтотакое решение в отличие от увеличения выплат не требует дополнительных затратот компании.145Данные результаты показывают, что дивидендные решения в России лишьотчасти объясняются рыночными факторами, и, по-видимому, ее детерминантыследует искать, обращая более пристальное внимание на особенности отдельныхкомпаний, а именно на интересы их контролирующих акционеров.
Кроме того, наоснове выводов работы Ferris, Jayaraman and Sabherwal (2009), полученныерезультаты могут служить косвенным подтверждением слабой защищенностиправ миноритарных акционеров в России и игнорировании их интересов припринятии решений.3.4. Влияние финансовых характеристик и наличия кросс-листинга надивидендный выбор российских компанийОдним из направлений исследования дивидендного выбора в академическойлитературе является выявление факторов, влияющих на вероятность выплатыдивидендов и на их размер. Набор финансовых показателей, воздействующих надивиденды, на развитых рынках достаточно однороден.
В регрессии традиционновключаются показатели размера компании, рентабельности и инвестиционныхвозможностей, а после представления дивидендной теории жизненного цикла висследовании DeAngelo, DeAngelo and Stultz (2006) добавляется также исоотношение внесенного и заработанного капитала.На дивиденды на развивающихся рынках влияют в целом те же факторы, чтои на развитых рынках, однако чувствительность к этим факторам и в некоторыхслучаях направление влияния отличаются [Aivazian, Booth and Cleary, 2003b;Макарова, 2010]. Ввиду этого и имеющихся институциональных особенностей,дивидендный выбор на развивающихся рынках целесообразно исследовать покаждой стране в отдельности.Цель данного раздела заключается в выявлении детерминант дивидендноговыбора российских компаний в 2003-2012 гг.
По дивидендным решениям вРоссии есть ряд исследований, но их выводы несколько разнятся, и, кроме того,из-за довольно коротких временных рядов добавление данных последних летможет оказать существенное влияние на результаты. В связи с описанными146особенностями российского фондового рынка вводится переменная прозрачностидивидендных выплат для инвесторов и исследуются факторы, определяющие ее.Особое внимание уделяется сравнению дивидендов компаний, имеющихдепозитарные расписки на свои акции с дивидендами компаний, акции которыхкотируются только на Московской Бирже.
Дивиденды компаний с кросслистингом и без могут отличаться, поскольку первые зачастую подвергаютсяболее сильному мониторингу. Например, в работе Petrasek (2012) показано, чтокомпании, которые провели кросс-листинг акций на фондовых биржах США в1987-2006 гг.,всреднемповысиликоэффициентдивидендныхвыплат.Соответственно, исследование отличий дивидендного выбора российскихкомпаний с депозитарными расписками, во-первых, позволит расширить переченьфакторов, определяющих дивиденды, а во-вторых, дополнит литературу повлияниюкросс-листинганафинансовыерешениякомпаний.Основныерезультаты исследования изложены в работе Зальцмана (2014).3.4.1. Данные, расчет показателей и методология исследованияИсследование проводится по нефинансовым российским компаниям, акциикоторых котируются на Московской Бирже.
Период – 2003-2012 финансовыегоды. Вся информация взята из базы данных Thomson Reuters Eikon, что даетвыборку, состоящую из 196 компаний. В расчет берутся дивиденды только пообыкновенным акциям и только в публичный период истории рассматриваемыхкомпаний.Все финансовые показатели фиксируются по состоянию на конец года,дивидендами года t признается сумма всех дивидендных выплат, сделанных поитогам работы компании в этом году. В качестве переменных, характеризующихдивидендный выбор компаний выступает пять показателей.1) Bin_div – бинарная переменная, принимающая значение 1 в случае, есликомпания выплачивала за данный год дивиденды, и значение 0 в противномслучае.1472) PR – коэффициент дивидендных выплат, отношение дивидендов за данныйгодкразностиприбылидочрезвычайныхстатейидивидендовпопривилегированным акциям.3) DY – дивидендная доходность, отношение дивиденда на акцию к среднейстоимостиобыкновеннойакцииза декабрьгода, поитогам котороговыплачиваются дивиденды.4) Div/Cash – отношение дивидендов к величине денежных средств и ихэквивалентов на конец года, по итогам которого выплачиваются дивиденды.5) Ann_bef_rec – бинарная переменная, принимающая значение 1, еслирекомендация совета директоров общему собранию акционеров о размередивиденда предшествовала дате закрытия реестра, и значение 0 в противномслучае.Все эти количественные показатели и другие, используемые в аналогичныхисследованиях (например, отношение дивидендов к продажам или активам), поотдельности имеют ряд недостатков [La Porta et al., 2000].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
