Диссертация (1138685), страница 13
Текст из файла (страница 13)
Michel (1979), проведя исследование,непосредственно посвященное межотраслевым различиям в дивидендах, находитподтверждение зависимости дивидендов от отрасли, в которой функционируеткомпания. Во многих современных работах при моделировании уровнядивидендов отраслевые дамми зачастую включаются в набор контрольныхпеременных. Кроме того, в выборку для расчетов традиционно не включаютсяфинансовыекомпании,регулированиюипосколькуимеютнесколькоониподверженыотличныестимулыдополнительномуприпринятиидивидендных решений. Разница во взглядах на дивиденды менеджеровфинансовых и нефинансовых компаний показана, например, в работе Baker, Saadiand Dutta (2008).Согласно DeAngelo, DeAngelo and Stultz (2006) на вероятность выплатыдивидендовтакжедолжноположительновлиятьсоотношениемеждузаработанным и привлеченным капиталом, характеризующее этап жизненногоцикла компании.
Более подробно механизм воздействия разобран в Главе 1 приописании агентской теории дивидендов.Эмпирические исследования влияния финансовых характеристик компанийна дивиденды в других странах несколько менее подробны. Von Eije andMegginson (2008) исследуют дивидендный выбор в 15 странах Евросоюза и вцелом подтверждают результаты, полученные на данных рынка США: дивидендыс большей вероятностью платят крупные рентабельные компании с более низкимуровнем долговой нагрузки и меньшими инвестиционными возможностями.Размер дивидендов у таких компаний также выше. Влияния соотношения71заработанного и привлеченного капитала не выявлено, хотя в регрессиивключалась переменная возраста компании, которая была значима во многихспецификациях и также может отражать этап жизненного цикла компании.
Denisand Osobov (2008) в исследовании по США, Великобритании, Канаде, Германии,Франции и Японии показывают, что на вероятность выплаты дивидендовположительно влияет размер компании, рентабельность и соотношение междузаработаннымипривлеченнымкапиталом.Воздействиеинвестиционныхвозможностей различается по странам и используемым переменным.
Однозначноотрицательное влияние инвестиционных возможностей выявлено только в США,КанадеиВеликобритании.Различиямеждурезультатамиработмогутобъясняться тем, что Von Eije and Megginson (2008) строят регрессии по даннымвсех стран вместе, а Denis and Osobov (2008) приводят отдельные регрессии длякаждой страны.Во многих работах, посвященных другим аспектам дивидендного выбора наразвитых рынках, перечисленные финансовые характеристики компаний иличасть из них используются в качестве контрольных переменных. Примерамитаких работ могут служить Gugler and Yurtoglu (2003) (Германия), Farinha (2003)(Великобритания), Mancinelli and Ozkan (2006) (Италия), Neves, Pindado and Torre(2006) (9 стран Еврозоны), Allen et al.
(2012) (США) и многие другие. В части изних предполагаемое влияние некоторых финансовых показателей на дивидендыне подтверждается. Так, например, в исследованиях Farinha (2003) и Gugler andYurtoglu (2003) коэффициент при размере компании оказывается значимоотрицательным.
Allen et al. (2012) получают положительный коэффициент припеременных инвестиционных возможностей, который значим в регрессияхразмера дивидендов и незначим в регрессиях вероятности выплат.Aivazian, Booth and Cleary (2003b), изучая дивидендные решения нанескольких развивающихся рынках (в Корее, Индии, Малайзии, Таиланде,Зимбабве, Иордании, Пакистане и Турции) приходят к выводу, что наборхарактеристик, влияющих на размер дивидендов, выплачиваемых компаниямиэтих стран, в целом совпадает с ранее описанным. Но коэффициенты при части72переменных в некоторых странах оказываются незначимыми или имеют знак,противоположныйожидаемому.Так,например,коэффициентприинвестиционных возможностях для всех стран положителен, хотя не всегдазначим. Более чем в половине случаев направление влияния размера компаниитакже не соответствует ожидаемому.
Mitton (2004) исследует влияние качествакорпоративного управления на дивиденды на данных 19 развивающихся рынков инаходит, что рентабельность оказывает положительное влияние на размердивидендов, а инвестиционные возможности – отрицательное. Коэффициент припеременной размера компании положителен, но значим лишь в спецификацияхбез страновых и отраслевых дамми.Работыпоотдельнымразвивающимсярынкам,какпосвященныевыявлению детерминант дивидендного выбора, так и использующие финансовыепоказатели в качестве контрольных переменных, в целом подтверждают выводыAivazian, Booth and Cleary (2003b). Примерами таких работ могут служить Gul(1999) (Китай); Pandey (2003) (Малайзия); Omran and Pointon (2004) (Египет);Reddy and Rath (2005) (Индия); Kumar (2006) (Индия); Amidu and Abor (2006)(Гана); Ahmed and Javid (2009) (Пакистан); Kowalewski, Stetsyuk and Talavera(2008) (Польша); Al-Najjar (2009) (Иордания); Osman and Mohammed (2010)(Саудовская Аравия); Huang, Shen and Sun (2011) (Китай); Al-Kuwari (2012)(Кувейт); Al-Shubiri, Al Taleb and Al-Zoued (2012) (Иордания); Kouki and Guizani(2012) (Тунис) и другие.
Также как и в случае с работами по модели Линтнера поразвивающимся рынками, выводы отдельных исследований нужно принимать состорожностью. Эконометрическая составляющая в работах по развивающимсярынкам зачастую менее проработана, чем в работах по развитым рынкам. Частьиспользуемых методов достаточно спорна. Так, например, Omran and Pointon(2004) одновременно включают в регрессию натуральные логарифмы активовкомпаниииеекапитализации,чтоможетпривестиксильноймультиколлинеарности.
В логистические регрессии добавлены также переменныечистой операционной прибыли и чистой операционной прибыли после налогов вабсолютномвыражении,что,скореевсего,усиливаетпроблему73мультиколлинеарности и ведет к появлению гетероскедастичности. Al-Shubiri, AlTaleb and Al-Zoued (2012) строят многофакторные регрессии всего по 56наблюдениям и используют в качестве зависимой переменной дивиденды наакцию в абсолютном выражении, что, по-видимому, должно вести к сильнойгетероскедастичности. Во многих других работах эконометрические методыописываютсянедостаточноподробно,невсегдапроводитсяпроверкаустойчивости результатов. В частности, почти не упоминается процедура работыс экстремальными значениями переменных, которые часто встречаются вдивидендных данных, и при небольших размерах выборки, типичных для многихисследований по развивающимся рынкам, могут приводить к значительномусмещению оценок коэффициентов.Еще одной финансовой характеристикой деятельности компании, связаннойс дивидендами, является объем обратного выкупа акций.
Ряд исследований[например, Grullon and Michaely, 2002; Brav et al., 2005; Skinner, 2008] отмечают,что в США обратный выкуп акций стал заметно более распространенным, и ончастично замещает дивиденды в качестве способа передачи денежных средств откомпании ее акционерам. Но за пределами США обратный выкуп акцийвстречается существенно реже, кроме того, на развивающихся рынках этаоперация не всегда прозрачна. Учитывая, что эмпирическое исследование внастоящей работе проводится на международных и российских данных, болееподробное обсуждение литературы по взаимосвязи дивидендов и обратноговыкупа акций выходит за рамки данного обзора.2.3.
Влияние нефундаментальных факторов на дивидендный выбор2.3.1. В США и ВеликобританииВлияние структуры собственности компаний на выплачиваемые имидивиденды тесно связано с агентской теорией. Первой рассматриваемойхарактеристикой структуры собственности стала доля инсайдеров в акционерномкапитале компании. Она использовалась в качестве прокси для агентскихиздержек. Rozeff (1982) предполагает, что чем выше доля инсайдеров, тем ниже74агентские издержки, так как интересы акционеров и менеджмента становятсяболее близкими. Дивиденды также должны быть ниже, так как потребность в нихдля смягчения агентского конфликта меньше. Эмпирическое исследование нарынке США выявляет ожидаемую отрицательную зависимость дивидендов отдоли инсайдеров.
Lloyd, Jahera and Page (1985) подтверждают этот вывод набольшем временном промежутке и при добавлении еще одной контрольнойпеременной – размера компании. Jensen, Solberg and Zorn (1992) получаютаналогичный результат при использовании одновременных уравнений для уровнядолга, размера дивидендов и инсайдерской собственности.Однако зависимость остроты агентской проблемы от доли инсайдеровможет быть нелинейной. Fama and Jensen (1983) и Demsetz (1983) с теоретическойточки зрения показывают, что если менеджеры имеют существенную долю вакционерном капитале компании, они также могут осуществлять управлениенеоптимальным для других акционеров образом. Положительный эффект отсонаправленности интересов менеджмента и других акционеров может бытьзначительно ослаблен, поскольку возможности увольнения менеджеров весьмаограничены.Соответственно,персональныерискипринеэффективномиспользовании средств компании для них ниже, чем в ситуации, когдаменеджменту принадлежит лишь незначительная доля акций.
Morck, Shleifer andVishny (1988) называют предположение о дополнительной склонности кнеэффективномууправлениюпривысокойдолеинсайдеров«гипотезойокапывания» (entrenchment hypothesis) и показывают, что q-Тобина компанийзависит нелинейно от собственности менеджмента. При низких уровняхсобственности q-Тобина растет, но начиная с определенного уровня начинаетснижаться. Schooley and Barney (1994), ссылаясь на гипотезу окапывания,развивают модель Rozeff (1982) и находят U-образную зависимость дивиденднойдоходности от доли генерального директора в акционерном капитале компании сминимумом при 15%. Farinha (2003) подтверждает U-образную связь дивидендови доли инсайдеров на данных Великобритании, используя коэффициентдивидендных выплат вместо дивидендной доходности.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
