Диссертация (1138677), страница 20
Текст из файла (страница 20)
В рамкахмежбанковского рынка по итогам 2012 г. обращались более 97% объема казначейскихоблигаций, при этом доля межбанковского рынка стабильно возрастала (см. Таблицу 1 вПриложении В). Доля бумаг в биржевом обращении неуклонно снижается, упав с 16% поитогам 2002 года до уровня чуть менее 3% в 2012 году, при этом активность торгов набиржевой площадке считается выше. На внебиржевом рынке торгуется крайненезначительная доля рынка казначейских облигаций, сделки проводятся импульсно. Такаясегментированностьрынкавнутреннегогосударственногодолгаослабляетеголиквидность, повышает транзакционные издержки и уменьшает прозрачность рынка,происходит диверсификация инвесторов между конкретными секторами единого рынкаказначейских облигаций67.
Также в исследовании (Cassola, Porter, 2011) авторыдоказывают рыночную неэффективность, вызываемую различными площадками дляобращения казначейских облигаций, поскольку пересечение моделируемых кривыхдоходности на этих рынках предполагает возможности для немедленного арбитража.Следуетотметить, что несмотря на существующее, хотяипостепенноослабляющееся, административное регулирование процентных ставок на финансовомрынке Китая, объемы сделок с казначейскими облигациями за последние 10 летсущественно выросли, что можно ассоциировать с возрастающей ликвидностью рынка.Так, совокупный объём транзакций с казначейскими облигациями на межбанковскомрынке в 2012 году увеличился в 15 раз относительно уровня 2002 года, и составил 6061,2млрд.
юаней. По отношению к объему межбанковского рынка казначейских облигаций наконец соответствующего года проводимые сделки стали охватывать от 29% рынка до 88%рынка в 2012 году.В результате анализа существующей базы инвесторов (см. Приложение В)показано, что несмотря на включение в список потенциальных инвесторов рынкаказначейских облигации различных категорий участников рынка (от страховых компанийдо пенсионных фондов и частных инвесторов) в последние годы его развития, доля ихвладения облигациями несопоставима с ключевыми игроками, которыми являютсякредитные организации и специальные участники рынка.
Кредитные организации,67В последнее время разграничений для инвесторов для участия на конкретной площадке становится всеменьше;79владеющие большинством казначейских облигаций, стремятся обеспечить маржу междудепозитными ставками и доходностью казначейских облигаций на балансе. Этообусловлено необходимостью компенсации за трансформацию ликвидных средств сдепозитов в менее ликвидные долгосрочные ГЦБ: банки не предполагают полученияменьшей доходности по вложения в госбумаги по сравнению с затратами на капитал,которые можно оценить процентной ставкой по депозитам, близкой к официальнымставкам НБК.
Большинство бумаг держится банками и специальными участниками рынкадо погашения, что отчасти объясняется требованиями по нормативам ликвидности, атакже ограниченными возможностями по управлению процентными рисками 68.Среди основных особенностей исторического развития и текущего состояниявнутреннего рынка казначейских облигаций Китая выделяются следующие:1. сравнительно невысокая емкость государственного долга, умеренный истабильный прирост государственного долга в национальной валюте в обращении;2.
наличие сегментированности рынка ГЦБ: три торговые площадки дляобращенияказначейскихоблигацийсразличнымдоступом,создающиепотенциальную возможность для арбитража. Маленький объем казначейскихоблигаций, обращающихся на биржевом рынке с более открытым доступом дляразличных категорий инвесторов;3.низкаядиверсификациядоступныхфинансовыхинструментоввнациональной валюте: основную часть составляют бездокументарные облигации сфиксированной доходностью;4.
достаточно равномерная структура казначейских облигаций по срокам допогашения с преобладанием среднесрочных и долгосрочных инструментов;5. растущий совокупный объем сделок с государственными облигациями внациональной валюте за год на внутреннем рынке;6. узкая база инвесторов на внутреннем рынке государственных ценных бумаг:кредитные организации, крупные специальные участники с участием государства(государственные специализированные банки, биржи, НБК и др.) и невысокая долястраховых компаний; высокие ограничения на участие иностранного капитала навнутреннем рынке, отсутствие либерализации доступа иностранных участников;7.постепенноослабевающаяподконтрольностьпроцентнымставкам,устанавливаемым ГЦБ как ограничение по депозитным и кредитным операциям, вчастности, вследствие наличия кредитных организаций в качестве ключевыхинвесторов на внутреннем рынке ГЦБ;68Bae, 2012;808.отсутствиеинструментовдляхеджированияпроцентныхрисковинвестирования на внутреннем рынке ГЦБ;9.
низкая и неоднородная ликвидность инструментов внутреннего рынка ГЦБКитая в результате узкой структуры инвесторов, невысокой емкости долга в ВВП,сохранения определенной степени административного регулирования процентныхставок и сегментированности торговых площадок.Предпринимаемые правительством Китая меры по финансовой либерализации иразвитию инфраструктуры рынка ГЦБ регламентированы стратегией на повышениеэффективности функционирования рынка, на признание доходности ГЦБ в качествеэталонного ориентира для ценообразования других видов долговых инструментов. Приэтом аналитики в Китае предполагают, что с проведением реформ по либерализациифинансового сектора, введением аукционного механизма размещения облигаций уже в1998-1999 гг. доходности ГЦБ на локальном рынке можно было считать более рыночноориентированными и отражающими ожидания экономических агентов.Далее кратко охарактеризованы основные тенденции в динамике доходностиказначейских облигаций Китая на протяжении 2006-2012 гг.69, а также определяющие ихфакторы на основе обзоров рынков, публикуемых Центральной депозитарно-клиринговойкомпанией Китая70.Наблюдаемые факторы формирования доходности на внутреннем рынке ГЦБКитая (страновая аналитика)В 2006 году внутренний долговой рынок Китая характеризовался ростом сповышеннымиколебаниямивследствиедействиярядаразнонаправленныхмакроэкономических факторов.
В первом квартале на фоне динамичного экономическогороста и снижающейся инфляции и инфляционных ожиданий цены на рынкегосударственных облигаций возросли. Повышенный интерес инвесторов к долгосрочнымценным бумагам привел к более существенному падению доходности долгосрочногосегмента временной структуры процентных ставок на рынке ГЦБ. Второй квартал 2006года характеризовался снижением темпа роста цен ГЦБ, чему также послужилоужесточение монетарной политики, осуществленное НБК, и соответствующий рост ставокна межбанковском рынке. За указанный период НБК провел одно повышение ставок покредитам и два раза повысил нормативы обязательных резервов (НОР) для кредитныхорганизаций с целью охладить слишком высокий темп экономического роста истабилизировать ставки в экономике в условиях избыточной ликвидности.
Проводимая69Аналитика по более ранним периодам недоступна, кроме этого период объясняемых переменныхдоходности на рынке ГЦБ также начинается с 2006 года;70Использованы материалы China Bond Market Review (2006-2012) // http://www.chinabond.com.cn/Site/cb/en;81регулятором политика оказала давление на рынок суверенных облигаций, но при этомбольшой объем свободного капитала способствовал росту рынка. Поскольку результатотносительной стабилизации процентных ставок и иные эффекты политики былиочевидны, ожидания ужесточения монетарных условий в ближайшем времени несформировалось, из-за чего ставки межбанковского рынка постепенно снижались. Эффектдостаточно неожиданного повышения минимальных резервных требований в началеноября 2006 года был сглажен к концу года.В 2007 году на рынке облигаций наблюдалась повышенная волатильность, но вцелом рынок можно было описать как «вялый медвежий»71. В первом квартале экономикаросла довольно успешными темпами при невысоком уровне инфляции и рядеужесточающих мер монетарной политики, которые послужили еще большему снижениюинфляционных ожиданий.
Но далее достижение уровня инфляции в 3% при реальномэкономическом росте в первом квартале в 11.1%, зашкаливающий рост инвестиций икредитования продолжили вызывать беспокойства перегретой экономики и дальнейшихмер по повышению ключевых процентных ставок НБК, что вызвало резкое повышениевсех сегментов кривых доходности.
В середине года НБК провел еще два повышенияпроцентных ставок по депозитам и кредитам и одно повышение НОР, демонстрируя своюрешительность в контроле над макроэкономической ситуацией. В целом отмечается, чтона протяжении большей части года динамично увеличивающиеся темпы инфляции (вышеэкономических ожиданий, уровень в сентябре составил 6,9% - максимальное значение започти 10-летний период) и роста ВВП воспринимались рынком как сигналы перегретойэкономики и избытка ликвидности на рынке. В результате к осени, после очередных мер,принятых НБК, процентные ставки на долговом рынке стали постепенно сокращаться, чтокоснулось преимущественно краткосрочных и среднесрочных сегментов.
Также в ноябререйтинговое агентство Fitch повысило суверенный кредитный рейтинг Китая внациональной валюте до уровня AA- с уровня A+.2008 год для китайской экономики имел ряд особенностей. На фоне высоких цен наэнергоносители и последствий проведения олимпиады в Пекине экономический рост,инфляция и курс национальной валюты оказались на высоких уровнях. Ухудшающиесяинфляционные ожидания привели к спаду рынка облигаций в Китае и, соответственно,росту доходности: к лету доходности государственных облигаций достигли своегоисторического максимума.
Во второй половине года ситуация кардинально изменилась:на фоне негативных перемен, происходящих в мировой экономике, экономический рост вКитае также начал демонстрировать признаки замедления. Китайское правительство71Annual Review of Chinese Bond Market (2007), с. 9 // http://www.chinabond.com.cn/Site/cb/en;82сменило курс фискальной политики в сторону «проактивной», а монетарной – в сторонусмягчения.
С 16 сентября 2008 года НБК 5 раз принимал решения о снижении ставок посвоим операциям (максимальное снижение процентных ставок по 1-летним депозитамсоставило 108 б.п. в конце октября 2008 г.), что привело к временному подъемуоблигационного рынка и снижению уровня доходности вдоль всей кривой доходности нарынке государственных облигаций.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
