Диссертация (1138677), страница 15
Текст из файла (страница 15)
В отличие от рядаисследователей (например, Calvo, 2002), считающих, что доходность ГЦБ в основномявляется результатом динамики глобальных факторов, в этой статье при анализеформирования премии за риск на рынке ГЦБ Бразилии авторы придерживаются гипотезыосущественностиисследованиясталовнутреннихмакроэкономическихподтверждениеважнойроли,показателей.которуюРезультатомиграютемкостьгосударственного долга, первичный дефицит, а также премия за риск в предыдущеммесяце для формирования динамики премии за риск на рынке ГЦБ, на фоненесущественностивнешнихэкономическихиндикаторов.Следуетотметитьряднедостатков, которые, по нашему мнению, не позволяют сделать четких выводов изуказанной работы: в статье не тестируется значимость глобальных факторов приопределении динамики премии за риск на развивающихся рынках, но при этом делаетсявывод о их несущественности, отсутствует интерпретация полученных результатов иобъяснение выбранных спецификаций эконометрических моделей для анализа.(Matsumura, Vicente, 2010), напротив, пришли к выводу о наибольшем эффектеиндикатора глобального неприятия риска (VIX) для процентных ставок по суверенным58облигациям и краткосрочного риска дефолта и наиболее значимом воздействии ставкиFederal Funds США на уровень премии за риск дефолта по долгосрочным ГЦБ на дневныхданных с 1999 по 2004 год, что противоречит высказанным ранее предположениям осущественном воздействии внутренней монетарной политики.
Среди внутреннихмакроэкономических переменных некоторой объяснительной силой по отношению кдинамике доходностиобладаеттолько наклонкривойдоходности.Значимостьмонетарной политики для движения процентных ставок в Бразилии также отмечалась вработе (Sekkel, Alves, 2010), где авторы, в том числе, говорят о растущем эффектестрановой премии за риск и макроэкономических показателей (инфляции и разрывавыпуска) на рыночные процентные ставки при увеличении их срочности.(Alves et al., 2011) одними из первых стали использовать в анализе бескупонныедоходности на рынке государственного долга (с 2004 по 2010 год), позволяющие отразитьмаксимум информации о риске, закладываемом в доходности на внутреннем рынке ГЦБ.Тем самым, изучая динамику кривой доходности, отражающей уникальный рисксуверенных облигаций Бразилии, авторы пришли к выводу о существенном эффектеиндикатора странового риска (общий компонент спрэда CDS и индекса Bovespa) на еёдинамику и крайне незначительном воздействии внутренних макроэкономическихиндикаторов (инфляции, экономической активности и ставки монетарной политики).Основная масса работ по России была посвящена анализу рынка ГКО (например,Гурвич, Дворкович, 1999, Ивантер, Пересецкий, 1999), но более детальный анализвременной структуры доходности российского рынка ГКО-ОФЗ был проведен С.М.Дробышевским (Дробышевский, 1999, Дробышевский и др., 2009) в его исследованиях подоходности рынка ГКО-ОФЗ до кризиса 1998 года и в посткризисный период.
В работахвыделяются особенности российского рынка государственных облигаций, особенностиэконометрического анализа доходностей и исследуется воздействие макроэкономическихпараметров, монетарных воздействий и бюджетной политики на изменения в уровненоминальных и реальных процентных ставок. В первой работе автор проанализировалдинамику доходности дисконтных облигаций (ГКО) от следующих факторов: ожиданияинфляции и текущая инфляция, ожидаемое изменение валютного курса, бюджетныйдефицит, монетарные изменения, объем государственного долга в ВВП и реальный темпприроста объема рынка (бюджетная политика). Кроме того, автор провел обширныйанализ «чистых» временных рядов используемых индикаторов и доходности; важно, чтоодин из разделов работы автор посвящает основным этапам развития рынка заисследуемый период в целях дальнейшей интерпретации выводов в зависимости отмакроэкономических факторов.
Так, на российском рынке 90-х годов не было обнаруженосущественной зависимости доходности государственных финансовых инструментов от59изменений в сфере бюджетной и монетарной политики49 (некоторый эффект монетарнойполитики был выявлен при анализе изменений во временной структуре процентныхставок), но подчеркивался эффект инфляционных ожиданий и изменения валютногокурса.
Вторая работа, посвященная более позднему периоду после 1998 года,демонстрирует схожую методику и результаты.По результатам анализа исследований формирования доходности ГЦБ в странахБРИК можно сделать следующие выводы:1. В зависимости от используемого эконометрического аппарата (VECM, ARDL,многофакторные регрессионные модели) и размерности выборки исследователи рынкаГЦБ в Индии приходили к различным выводам относительно влияния внутреннихэкономическихиндикаторов:значимостьвлиянияпредложенияденегвэкономике/банковской ликвидности выявлена в работах (Dua, Pandit, 2002, Dua et al.,2008, Dua, Raje, 2010), ключевой ставки монетарной политики Резервного банка Индии,инфляции и инфляционных ожиданий в работах (Dua et al., 2008, Dua, Raje, 2010),ожиданий изменения внутренней экономической активности как спрэда доходности вработах (Dua et al., 2008, Dua, Raje, 2010, Bhattacharya et al., 2008).
При этом ожидаемоеизменениявалютногокурсаизарубежнаяпроцентнаяставкаLIBORвносятосновополагающий вклад в формирование доходности на внутреннем рынке согласнооценкам всех перечисленных исследований внутреннего рынка Индии. Следует отметить,что к учету ограниченно принималось влияние фискальных параметров экономики(бюджетного дефицита, емкости государственного долга), узкий спектр возможныхдетерминант доходности, относящихся к экзогенным внешнеэкономическим факторам иформирующих соответствующие премии за риск.2. Особенности финансового рынка Китая, как и сложность аккумулированияинформации из внутренних источников, во многом способствовали наличию крайнеограниченного количества эмпирических исследований долгового рынка Китая ванглоязычной литературе.
Среди факторов, выделенных исследователями в качестведрайверов кривой доходности на рынке ГЦБ Китая, представлены фактор инфляции,разрыва выпуска, изменения денежного предложения в экономике (Fan, Johansson, 2009,Fan, Johansson, 2010, Porter, Xu, 2009, Fan et al., 2012); ключевая роль, согласно оценкам,принадлежит процентным ставкам по кредитам и депозитам, устанавливаемым Народнымбанком Китая.
Очевидно, что масштабный спектр потенциальных детерминантдоходности внутреннего рынка Китая, главным образом, внешних экономических ифундаментальных макроэкономических параметров, не принимался к учету ни в одном из49Отчасти такой результат может оказаться следствием недостаточно корректного разделения облигаций натипы по срокам до погашения, а также малого количества наблюдений;60эмпирических исследований (возможное воздействие внешней процентной ставкиупоминалось только в (Cheung et al., 2008)).3. События в мировой экономике (бразильский кризис, азиатско-тихоокеанскийкризис, кризис в России, кризис в Аргентине), а также внутренняя макроэкономическаянестабильность на протяжении длительного времени не позволяли Банку Бразилиипостроить внутренний рынок ГЦБ с невысокими процентными ставками и широкимспектром сроков до погашения инструментов в обращении.
Ряд исследованийориентирован на совместное изменение экономических факторов и движение кривойдоходности в Бразилии, но эти работы все также отличались ограниченностью данных посреднесрочному и долгосрочному сегментам рынка внутренних государственных ценныхбумаг. Преимущественный эффект глобальных факторов (индекса волатильности VIX,процентной ставки Fed Funds, индикаторов неприятия риска) был выявлен в работах(Guillen, Tabak, 2009, Matsumura, Vicente, 2010), значимое воздействие шоков монетарнойполитики показали в своих исследованиях (Favero, Giavazzy, 2002, Sekkel, Alves, 2010), а(Favero, Giavazzy, 2002, Guillen, Tabak, 2009) определили подверженность влияниюожидаемого обменного курса валюты. Шоки таких макроэкономических переменных, какемкость государственного долга и первичный дефицит государственного бюджета(Loureiro, de Holanda Barbosa, 2004, de Mendonca, Nunes, 2010), инфляционные ожидания(Guillen, Tabak, 2009) и экономический рост (Sekkel, Alves, 2010) редко принимались вовнимание исследователей.4.
В рамках исследований российского рынка ГКО-ОФЗ выделяются обширныеисследования Дробышевского С.М. как по рынку краткосрочных облигаций ГКО допериода кризиса 1998 года, так и после него до кризисных изменений 2008 года. Учетавлияния потенциальных рыночных и глобальных детерминант процентных ставок навнутреннем долговом рынке, которые могут вносить вклад в формирование премии зариск, не осуществлялось. Кроме этого, не проводилось анализа особенностейформирования доходности на рынке ГЦБ в период кризиса 2008 года и после него, чтопредставляет существенный интерес.5. Срочность изучаемых доходностей (процентных ставок) отличалась длиннымспектром только в научных работах, посвященных рынку Индии – доходности внутреннихгосударственных ценных бумаг сроком 10 лет до погашения.
Долгосрочные доходностипо рынку Китая и Бразилии ограничивались срочностью 5 лет, доходности российскогорынка ГЦБ срочностью выше 3 лет не подвергались исследованию ни в одной из научныхработ по анализу рынка ГКО-ОФЗ.61Выводы по Главе 1.1. Вследствие достаточно динамичного экономического роста в развивающихсястранах в конце 1990-х-2000-х годах и улучшения макроэкономических показателейправительствам ряда развивающихся стран удалось активизировать развитие локальныхрынков государственного долга, растущий объем заимствований на которых сталдинамично замещать валютную составляющую, что сделало востребованным понимание иобъяснение динамики номинальной доходности государственных ценных бумаг внациональной валюте.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
