Диссертация (1138677), страница 12
Текст из файла (страница 12)
Согласно эмпирическому анализу, главную роль в формировании динамикиспрэдов играет фактор волатильности условий торговли (волатильность цены экспортаотносительно импорта). Среди исследуемых прокси глобального отношения к рискупрямое и значимое влияние на спрэды доходности демонстрирует индекс VIX, при этомпри наличии прочих факторов в модели индикаторы процентных ставок в СШАоказываютсянесущественны.Интересно,чтоотдельносовокупностьвнешнеэкономических факторов объясняет около 13% общей дисперсии исследуемыхспрэдов доходности (в работе (González-Rozada, Yeyati, 2008) глобальные факторы рискаобъясняют около 30% вариации спрэдов на выборке с месячной размерностью данных).Значимость фундаментальных показателей емкости государственного долга и отношениямеждународных резервов к ВВП подтверждает выводы из работ (Ferucci, 2003, Rowland,Torres, 2004, Aisen, Hauner, 2008, Dailami et al., 2008, Baldacci et al., 2011), хотяинтерпретацию коэффициентов воздействия данных факторов необходимо проводить состорожностью, поскольку они могут оказаться эндогенными.В работе (Alexopoulou et al., 2010) на периоде с 2001 по 2008 г.
изучаются факторыформирования стоимости заемных средств в новых странах ЕС (спрэдов доходности ксреднему уровню в странах еврозоны, что отражает оценку премии, которую инвесторытребуют за инвестирование не в традиционные страны ЕС, а в новые экономики). Наоснове панельной модели с учетом коррекции ошибок авторы делают вывод о наличиисущественного влияния фундаментальных макропараметров конкретной страны дляоценки её кредитоспособности. При этом отмечается, что страны со слабой бюджетнойдисциплиной сильнее подвержены колебаниям внутренних макропоказателей в периодыглобального неприятия риска.В работе (Bellas et al., 2010) представлен анализ воздействия фундаментальныхмакроэкономических (показатели долговой нагрузки и их производные, открытостьэкономики, состояние ликвидности и политический риск) и «временных» финансовыхфакторов (индекс финансового стресса, индекс волатильности VIX, процентные ставки вСША) на формирование номинальных спрэдов EMBI на развивающихся рынках (в томчисле России и Бразилии) в долгосрочной и краткосрочной перспективе.
Включение ванализ разработанного сотрудниками МВФ Индекса финансового стресса, которыйотражает финансовое состояние развивающихся стран, наличие напряженности икризисных ситуаций, отличает данную работу от предшественников. Основным47результатом проведенного анализа стало определение ключевого влияния факторовфинансовой напряженности и уровня глобальной ликвидности на финансовых рынках длякраткосрочных колебаний спрэдов доходности на развивающихся рынках (прямое изначимое воздействие демонстрирует только индекс VIX и индекс финансового стресса), атакже подтверждение значимости фундаментальных макроэкономических показателей иполитического риска для формирования долгосрочного тренда в спрэдах доходности.
Вцелом выводы (Bellas et al., 2010) подтверждают предположения, сделанные в работе(Ferucci, 2003, Hartelius, et al., 2008, González-Rozada, Yeyati, 2008, Baldacci et al., 2011).(Audzeyeva, Schenk-Hoppe, 2010) изучали воздействие внутреннего странового,регионального и глобального рыночного риска на изменение дневных спрэдов доходностив странах Латинской Америки – Мексике, Колумбии и Бразилии – с мая 2003 г. по июль2009 г.
Факторы глобального риска (влияние изменения суверенных рейтингов иизменение курса национальной валюты) и внутреннего странового риска, согласнорезультатам исследования, оказывают существенный эффект на уровень бескупоннойдоходности суверенных еврооблигаций во всех странах. Показатели доходности иволатильности фондовых индексов стран включались в анализ в качестве индикатороврегиональных инвестиционных предпочтений. Для дневных суверенных спрэдов Бразилиинаиболее существенную роль играют все 3 типа факторов формирования суверенныхспрэдов доходности еврооблигаций, а именно: (глобальный риск) изменение уровня инаклона кривой доходности США, доходности фондового индекса S&P 500, (страновойриск) изменение курса национальной валюты, а также (региональный риск) изменениедоходности местного фондового индекса. Индикатор неприятия риска в глобальнойэкономике – индекс VIX – оказался незначим практически во всех оцениваемыхспецификациях моделей для всех стран, что не соответствует оценкам (González-Rozada,Yeyati, 2008, Hilscher, Nosbusch, 2010, Bellas et al., 2010, Baldacci et al., 2011) и ряду другихисследований.
(Sun et al., 2011) пришли к выводу, что спрэды доходности 12тиразвивающихся стран (в т.ч. Бразилии и России) на основе индексов EMBI изменяютсяпод обратным воздействием изменения экономического роста и прямым воздействиеможидаемого обесценения валютного курса и неприятия риска со стороны инвесторов.(Baldaccietal.,2011),включивванализ46развивающихсярынковгосударственного долга (включая все страны БРИК) в период с 1997 по 2008 г. (впродолжение работы (Mati et al., 2008) на основе 30 стран), поставили вопрос о ранееподробно не освещавшемся в исследованиях воздействии фискальной политики и48политического риска47 на суверенные спрэды доходности на внешнем рынке.
Авторыпришли к выводу о ключевом воздействии фискальных и политических показателей наформирование спрэдов EMBI Global: усиление политической стабильности приводит ксокращению суверенных спрэдов доходности, как и меры по осуществлению фискальнойконсолидации, особенно в странах с изначально высоким уровнем государственногодолга. Также подчеркивается основополагающее влияние фискальных параметров (сальдогосударственного бюджета к ВВП и правительственных капиталовложений к ВВП) приучете всех прочих категорий факторов в единой модели: показателей кредитоспособностии ликвидности (отношения международных резервов к ВВП, уровня инфляции, балансатекущего счета, реального экономического роста) и глобальных экономических условий(индекс волатильности VIX). Подтверждая результаты (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999,Rowland, Torres, 2004), исследователи не выявили значимого влияния зарубежнойпроцентной ставки на формирование спрэдов суверенной доходности.Исследование (Siklos, 2011) посвящено особенностям формирования спрэдовдоходностей 22х развивающихся стран (в т.ч.
России и Бразилии) за период с 1998 по 2009г. на основе квартальных данных. Среди общих факторов влияния на спрэды доходностивыделяется уровень глобальной неопределенности и неприятия риска, определяемыйиндексом VIX, и институциональные характеристики (уровень прозрачности политикицентрального банка). Автор подчеркивает, что развивающиеся рынки Азии и Африкиоказались менее подвержены влиянию мирового финансового кризиса, чем ониотличаются от соответствующих рынков Южной Америки, Европы и Африки, а решения,принимаемые в рамках монетарной политики США, оказывают влияние на динамикусуверенных спрэдов только в странах Южной Америки и Азии.
Также следует отметить,что в качестве детерминант динамики спрэдов суверенной доходности автороманализировались прогнозируемые показатели ВВП, инфляции и текущего счета, а такжевключалась специальная дамми-переменная для стран-производителей нефти, чтоотличает данную работу от остальных в этом направлении.
Факторы, подразделяемые накатегории внутренних и глобальных (внешних), демонстрировали различную значимостьи направленность действия для различных категорий стран. Также необходимо отметить,что хотя использование прогнозов по основным внутренним фундаментальнымпеременным направлено на улучшение характеристик оцененных моделей и решениевозможных проблем с эндогенностью независимых переменных, экстраполяция прогнозов47Фактор политического риска, как объясняется в работе (Baldacci et al., 2011), также упоминался еще вработе (Ferucci, 2003), но его эффект не подвергался численному анализу;49World Economic Outlook годовой размерности в квартальную может значительно ослабитьобъяснительную силу таких прогнозных данных для формирования доходности.На основе панельных данных по 15 развивающимся странам (в т.ч. Бразилии, 19802009) (Segura-Ubiergo, 2012) приходит к выводу о противоположном влиянии измененияуровня частных сбережений к ВВП, сальдо бюджета к ВВП и баланса текущего счета кВВП, а также прямом воздействии колебаний уровня инфляции и изменения условийглобальной ликвидности на реальную процентную ставку в изучаемых развивающихсястранах.
(Comelli, 2012) на панели по 28 развивающимся странам выявил значимоевлияние индекса VIX, краткосрочных и долгосрочных ставок казначейских облигацийСША и индексов финансового и политического риска на спрэды EMBI, а также различиев значимости и силе влияния указанных факторов для различных регионов и подвыборок.(Gau, Liao, 2012), изучая взаимосвязи между избыточной доходностью на внешнемрынке суверенного долга 12ти развивающихся стран (в т.ч.
Китая, России и Бразилии) ирядом локальных и международных факторов, пришли к выводу о важном эффектеизменения объема внутреннего рынка государственного долга, локальной процентнойставки и волатильности обменного курса, а также значительно менее существенной роли,которую играют международные факторы для предсказания избыточной доходностисуверенных облигаций в иностранной валюте (по индексу EMBI за вычетом 1-месячнойпроцентной ставки Eurodollar), в определенной степени подтверждая результаты (Min etal., 2003, Dailami et al., 2008).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
