Диссертация (1138677), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Аналогично, наращивание долга и бюджетныйдефицит оказывают существенное влияние на суверенные доходности 17ти стран ОЭСР впериод с 1978 по 2008 год согласно исследованию (Rault, Afonso, 2011).(Caporale, Williams, 2002) выявили существенный вклад, вносимый изменениями вфискальной политике в формирование долгосрочных доходностей в странах G7.(Kinoshita, 2006) при изучении взаимосвязи между наращиванием государственного долгаи долгосрочными процентными ставками на панели 19 развитых стран c 1971 по 2004 гг.подтверждает гипотезу о невысоком, но значимом влиянии данного параметра наформирование реальной долгосрочной доходности государственных ценных бумаг приучете существенного эффекта роста государственных расходов, что также подтверждаетсярезультатами работы (Poghosyan, 2012).Статистическизначимоевлияниефискальныхпараметровэкономикинасуверенные спрэды (Knot, 1998, Gauthier et al., 2004, Faini, 2006, Wang, Rettenmaier, 2008,Manganelli, Wolswijk, 2009, Schuknecht et al., 2009) для стран ЕС и Канады.
(Pagano, vonThadden, 2004) показали, что средние спрэды доходности облигаций на срок 10 лет,выпущенных в странах Европейского Монетарного Союза, положительно зависят отсуверенных кредитных рейтингов, которые, в свою очередь, высоко коррелированы споказателями фискальной политики. В работе (Codogno et al., 2003) положительный39Подобный подход с нелинейной взаимосвязью уровня долга и процентных ставок стал широкораспространенным в дальнейших исследованиях (Baldacci, Kumar, 2010, Alper, Forni, 2011 и др.);32результат был получен только для Италии и Испании, тогда как для прочих стран ввыборке, согласно выводам автора, наиболее сильное влияние оказывают факторымеждународного риска.
(Paesani et al., 2006) разделили показатель государственного долгана трендовую и переменную компоненты и выявили устойчивое положительноевоздействие краткосрочных колебаний государственного долга к ВВП на формированиедолгосрочных ставок для всех исследуемых стран (США, Италии и Германии). (Aßmann,Boysen-Hogrefe, 2012) объяснили большую часть колебаний спрэдов доходности десятикрупнейших стран еврозоны в период с 2001 по 2010 гг. динамикой ожидаемой емкостигосударственного долга с учетом различия в уровне коэффициентов воздействия допериода финансового кризиса и во время кризиса.Продолжением работы (Schuknecht et al., 2009) стало изучение вопроса овоздействии периода финансового кризиса на формирование спрэдов при размещениисуверенных облигаций в работах (Von Hagen et al., 2011) и (Bernoth et al., 2012).
Врезультате эмпирического анализа было выявлено, что в спрэдах закладывается премия зариск ухудшения фискальной устойчивости (относительный ожидаемый дефицит иотносительная емкость долга) страны-эмитента, существенно выросшая за времяфинансового кризиса, когда рынки стали более восприимчивы к дисбалансам вбюджетной сфере.При этом к изменениям прочих макроэкономических факторов(экономических циклов и экономического роста) процентные спрэды оказываютсянечувствительными. Результаты (Haugh et al., 2009) по анализу динамики спрэдов вдесяти европейских странах относительно Германии подтвердили влияние ожидаемогобюджетного дефицита к ВВП и уровня обслуживания долга при увеличении эффектакаждого фискального показателя во время кризиса.
Другими словами, роль фискальногодефицита растет при росте общего неприятия риска инвесторами, вследствие чего страныс высоким уровнем государственного долга имеют наиболее широкие спрэды доходностиво время кризиса (аналогично с (Zoli, Sgherri, 2009) по 10ти странам ЕС).Выдвигая гипотезу о повышенной чувствительности спрэдов доходности к уровнюдолговойнагрузкивусловияхповышеннойдоливладениягосударственнымиоблигациями со стороны нерезидентов, (Broos, de Haan, 2012) определил значимоевлияние уровня государственного долга к ВВП, дефицита бюджета к ВВП (относительноаналогичных показателей Германии по аналогии с (Schuknecht et al., 2009, Von Hagen etal., 2011)) и квадрата этого уровня как фактора увеличения ликвидности на спрэдысуверенной доходности 10-летних облигаций стран еврозоны.33Учет макроэкономических, монетарных и финансовых параметров(Ang, Piazzesi, 2003) включают в аффинную модель кривой процентных ставок двамакроэкономических фактора – инфляцию и уровень экономической активности.Согласно исследованию включенные факторы объясняют более 85% дисперсиикраткосрочных ставок, значительно снижая своё воздействия на более долгосрочнуюдоходность (5-летнюю).
(Evans, Marshall, 2007) на основе построенной VAR-моделиподтверждают выводы (Ang, Piazzesi, 2003) относительно влияния макроэкономическихшоков на кратко- и среднесрочную доходность, но также подчеркивают их воздействие надлинные ставки. (Wu, 2003) на основе схожего подхода подтверждает, что шокимонетарной политики оказывают существенное влияние на краткосрочные процентныеставки с уменьшающимся эффектом при увеличении срочности ставок.
В работах (Dieboldet al., 2005, 2006) при анализе доходностей казначейских облигаций США в период с 1972до 2000 гг. к основе динамической модели Nelson и Siegel (ненаблюдаемым факторамкривизны, уровня и наклона) добавляется минимум значимых базовых фундаментальныхфакторов: производственные мощности, инфляция и инструмент монетарной политики(средняя ставка Fed Funds), - вследствие чего подчеркивается четкое влияниемакроэкономики на кривую доходности и отсутствие обратной связи.В странах ОЭСР изменения в монетарной политике и шоки инфляциивоздействовалинаотклоненияреальнойдолгосрочнойпроцентнойставкиотравновесного долгосрочного уровня в краткосрочном периоде (Orr et al., 1995).
Такжеважная роль влияния изменений в монетарной политике в формировании уровня реальнойдолгосрочной доходности выявлена в одной из первых работ по данной тематике (Lee,Prasad, 1994). Результатом исследования (Lange, 2005) стало определение влияния шоковагрегированного спроса, инфляции и краткосрочной процентной ставки Канады наколебания доходности долгосрочного временного сегмента.В дополнение к параметрам фискальной устойчивости (Caporale, Williams, 2002)также выявили существенный вклад, вносимый изменениями в монетарной политике,изменениями показателя ожидаемой инфляции и ожидаемого экономического роста вформирование долгосрочных доходностей в странах G7 в долгосрочном периоде.Аналогично, (Konadu-Adjei et al., 2012) выявили значимое воздействие прироста ВВП иинфляции наряду с краткосрочной процентной ставкой монетарной политики и чистымпритоком капитала на формирование доходности долгосрочного сегмента кривой нарынке казначейских облигаций США.
Указанным выводам отчасти противоречатрезультаты (Alper, Forni, 2011), где отмечается воздействие монетарной политики на34процентныеставкивразвитыхстранах,ноотсутствуетвлияниеожидаемогоэкономического роста и ожидаемой инфляции.Дополнительный эффект к воздействию изменений в бюджетном дефиците поотношению к ВВП на спрэды доходности суверенных облигаций в ряде европейскихстран добавляет уровень инфляции и безработицы (Knot, 1998).
По результатам анализа(Afonso, 2010) на панельных данных по доходности 10-летних суверенных облигаций 10тистран еврозоны более позитивные макроэкономические прогнозы (реального ВВП)приводят к росту доходности на рынке ГЦБ, в то время как доходность на фондовомрынке оказывает противоположное влияние. (Manganelli, Wolswijk, 2009, Von Hagen et al.,2011, Broos, de Haan, 2012) подтвердили воздействие уровня краткосрочной ставки наденежном рынке в еврозоне на суверенные спрэды доходностей. В работе (Idier et al.,2007) при объяснении уровня долгосрочных процентных ставок в Европе и США с 1986по 2005 гг.
авторы пришли к выводу не только о важной роли уровня ликвидности вэкономике, краткосрочной процентной ставки, инфляции и ВВП, но и о влиянии такихменее распространенных факторов, как ситуация на фондовом рынке и степень владениягосударственными облигациями иностранными инвесторами (также Broos, de Haan, 2012).Анализ (Gagnon, 2009) направлен на изучение эпизодов резкого изменениявалютного курса и связанных с этим изменений в динамике доходности долгосрочныхгосударственных облигаций 20ти развитых стран с 1978 по 2004 гг. Среди основныхзначимых факторов выделяются: темп прироста индекса потребительских цен (ключевойфактор) и темп прироста ВВП, в то же время изменения в обменном курсе валюты икризисныедамми-переменные в зависимости от текущей ситуации не оказалисущественного влияния на процентные ставки.Влияние факторов ликвидности рынка ГЦБЭффектфакторов,характеризующихуровеньликвидностинарынкегосударственных ценных бумаг, также находит отражение в научной литературе,посвященной изучению доходностей ГЦБ в развитых странах.
Так, (Pagano, Von Thadden,2004, Jankowitsch et al., 2006, Gomez-Puig, 2006) определили влияние объема рынкаоблигаций и бид-аск спрэдов как мер уровня ликвидности на рынке ГЦБ на формированиеспрэдов доходности в еврозоне. (Beber et al., 2009, Manganelli, Wolswijk, 2009) пришли квыводу, что риск ликвидности является одним из наиболее существенных факторов приопределении динамики спрэдов доходности.
(Beber et al., 2009) при этом отметилинеотъемлемо высокую роль факторов ликвидности для стран с низким риском кредитногокачества и в условиях повышенной напряженности на финансовых рынках, что также35нашло отражение в работе (Aßmann, Boysen-Hogrefe, 2012) по изучению колебанияспрэдов доходности десяти крупнейших стран еврозоны в период с 2001 по 2010 гг..По мнению (Codogno et al., 2003) фактор ликвидности рынка оказывает влияние надинамику доходности инструментов долгового рынка, но этот эффект перекрываетсяобщим неприятием к риску. При этом для стран еврозоны (Bernoth et al., 2012), как и(Schuknecht et al., 2009), утверждают, что эффект ликвидности долговых рынков пересталиметь значимость после формирования Европейского монетарного союза.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
