Диссертация (1138677), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Акцент будет сделан на выявленных детерминантах динамикипроцентных ставок и категориях факторов, к которым они принадлежат.1.2.1. Исследование взаимосвязи с инфляционными ожиданиями:тестирование гипотезы ФишераВзаимосвязь между уровнем номинальных процентных ставок и инфляционнымиожиданиями и тестирование полного эффекта Фишера (т.е. изменения номинальнойдоходности на 1 п.п. при изменении инфляционных ожиданий на 1 п.п. в долгосрочномпериоде) является предметом интенсивных исследований в научной литературе напротяжении последних трех десятилетий23, что отчасти стимулировалось развитиемприменимых эконометрических методов анализа.
Исходя из того, что эффект Фишераноситпреимущественнодолгосрочныйхарактер,большинствосовременныхисследований основано на анализе коинтеграционных связей с целью выявлениядолгосрочного равновесного соотношения между процентными ставками и вариациямиинфляционных ожиданий24. Для проверки гипотезы Фишера в долгосрочном периодеприменяется соответствующий эконометрический инструментарий: методика ЭнглаГрейнджера25, процедура Йохансена26, структурные VAR-модели27, авторегрессионныемодели TAR, STAR и модели с динамическим коэффициентом с учетом возможнойнелинейности связи28, усложненные подходы к оценке коинтеграционных векторов(DOLS, FMLS, ARDL и др.)29 и др.Подавляющее большинство эмпирических исследований посвящено проблематикевлияния инфляционных ожиданий на развитых рынках с низким и относительностабильным уровнем инфляции: США30, Великобритании31, Канады32, G733, стран-членов22Также рассматриваются работы, посвященные доходности инструментов внешнего рынка, поскольку онисоставляют подавляющее большинство эмпирических исследований на финансовых рынках развивающихсястран и также могут предоставить релевантную информацию относительно специфики формированиядоходности на рынках ГЦБ и её потенциальных детерминант.
В ряде случаев будут охарактеризованырезультаты работ по исследованию процентных ставок денежного рынка и рынка процентных свопов сцелью получения дополнительной информации (в особенности по странам БРИК);23Для более подробных сведений относительно основных аспектов развития исследований в областиизучения эффекта Фишера см. обзорную работу (Corray, 2003);24Акцент на корректности данного подхода отмечен в работе (Mcdonald, Murphy, 1989), что впервые нашлоотражение в работе (Rose, 1988)25Rose, 1988, Atkins, 1989, Mcdonald, Murphy, 1989, Mishkin, 1992 и др.;26Wallace, Warner, 1993, Crowder, Hoffman, 1996, Payne, Ewing, 1997, Booth, 2001, Granville, Mallick, 2004,Österholm, 2009 и др.;27Koustas, Serletis, 1999, Rapach, 2003, Malliaropulos, 2003 и др.;28Lanne, 2006, Christopoulos, León-Ledesma, 2007, Hall et al., 2010, Phiri, Lusanga, 2011 и др.;29Engsted, 1995, Mehra, 1998, Ito T, 2009, Atkins, Chan, 2004, Nusair, 2008, Ahmad, 2010 и др.;30Atkins, 1989, Mcdonald, Murphy, 1989, Moazzami, 1990, Bonham, 1991, Mishkin, 1992, Wallace, Warner, 1993,Evans, Lewis, 1995, Crowder, Hoffman, 1996, Yuhn, 1996, Mehra, 1998, Lee et al., 1998, Malliaropulos, 2003,25ОЭСР34.
В целом многие исследователи не находят свидетельств в пользу наличиястатистическизначимогодолгосрочногосоотношениямеждуинфляционнымиожиданиями и номинальными процентными ставками в развитых странах (например,Rose, 1988, MacDonald, Murphy, 1989, Engsted, 1995, King, Watson, 1997, Rapach, 2003,Ghazali, Ramlee, 2003 и др.), а в ряде работ получены доказательства отличиякоэффициента при инфляционных ожиданиях от единицы (отрицание полного эффектаФишера) при подтверждении действия гипотезы Фишера в слабой форме (например,Evans, Lewis, 1995, Crowder, Hoffman, 1996, Lardic, Mignon, 2003, Clemente et al., 2004,Atkins, Chan, 2004, Kasman et al., 2005, Berument et al., 2007, Wallace, 2012 и др.).При этом единого мнения не сложилось как относительно достоверности гипотезыФишера на различных рынках, так и относительно предпочитаемых методов анализа.
Взависимости от специфики данных, размера выборки, применяемого эконометрическогоаппарата, выбранной переменной инфляционных ожиданий результаты разнятся не толькомежду разными категориями рынков, но и в рамках одной и той же страны. В рамкахразвивающихся рынков, различия выглядят более существенными в зависимости отприменяемого эконометрического инструментария, доступной и используемой выборкиданныхи, что, вероятно, является наиболее важным, внутренних характеристикконкретногоразвивающегосярынка(влияниеадминистративногорегулированияпроцентных ставок, уровень развития финансовых рынков).Полный эффект Фишера в развивающихся странах впервые был выявлен в работе(Phylaktis, Blake, 1993), где исследовались взаимосвязи краткосрочных процентных ставоки инфляции в долгосрочном периоде в высокоинфляционных Аргентине, Мексике иБразилии на квартальных данных с помощью теста Йохансена.
Авторами было отмечено,что приспособление к долгосрочному равновесию с инфляцией в этих странах происходитмедленнее, чем в развитых странах с низким уровнем инфляции. (Carneiro et al., 2002) наоснове месячных данных по депозитным ставкам с 1980 по 1997 г. с использованием тойже методики подтвердили наличие полного эффекта Фишера для Аргентины и Бразилии,но опровергли для случая Мексики, показав наличие частичного сближения синфляционными ожиданиями в долгосрочном периоде. Согласно результатам, в Бразилиив краткосрочном периоде за один месяц выравнивается 60% разницы между текущейLanne, 2001, Atkins, Coe, 2002, Fahmy, Kandil, 2003, Atkins, Chan, 2004, Lanne, 2006, Christopoulos, LeónLedesma, 2007, Kaliva, 2007, Österholm, 2009, Hall et al., 2010, Ribba, 2011,Wallace, 2012;31Evans, 1998, Yuhn, 1996, Berument, Jelassi, 2002, Granville, Mallick, 2004;32Mcdonald, Murphy, 1989, Dutt, Ghosh, 1995, Crowder, Hoffman, 1996, Atkins, Coe, 2002, Atkins, Chan, 2004;33Berument, Jelassi, 2002, Ghazali, Ramlee, 2003, Lardic, Mignon, 2003, Clemente et al., 2004, Berument et al.,2007;34Engsted, 1995, Koustas, Serletis, 1999, Rapach, 2003, Atkins, Serletis, 2003, Rapach, Weber, 2004, Kasman etal., 2005, Beyer et al., 2009, Westerlund, 2008;26процентной ставкой и долгосрочным равновесным уровнем краткосрочной ставки,определяемом на основе выполнения гипотезы Фишера.
В то же время (Thornton, 1996) наоснове методики Энгла-Грейнджера пришел к выводу о наличии полного эффектаФишера в номинальной доходности казначейских векселей Мексики в период c 1978 по1994 гг.Полное отражение инфляционных ожиданий в номинальных процентных ставкахБразилии, Аргентины, Малайзии, Мексики, Кореи и Турции на периоде с 1976 по 2003 гг.было показано также и в работе (Maghyereh, Al-Zoubi, 2006), которые выявили общийнелинейный детерминированный тренд в данных.
Предложенный авторами подход дляпроверки наличия эффекта Фишера решает проблему неоднозначных результатовотносительно стационарности временных рядов инфляции и номинальной доходности, аименно в случае макроэкономическихпеременных, стационарныхотносительнодетерминированного нелинейного тренда. Следует отметить, что, исходя из доступностиданных, для изучения рынка Бразилии применялась процентная ставка денежного рынка,а не рынка государственных ценных бумаг. (Jorgensen, Terra, 2003) при анализевзаимосвязей между ожидаемой инфляцией и номинальными процентными ставками всеми странах Латинской Америки (Бразилии, Чили, Перу, Мексике, Аргентине, Колумбиии Венесуэле) с помощью теста Йохансена не нашли свидетельств в пользу значимоговлияния инфляционных ожиданий на процентные ставки в Бразилии, выявив наличиеэффекта Фишера только в Мексике и Аргентине, что противоречит результатам (Phylaktis,Blake, 1993, Carneiro et al., 2002, Maghyereh, Al-Zoubi, 2006).В работе турецких исследователей (Berument, Jelassi, 2002) был проведенсмешанный анализ развитых и развивающихся стран, на основе которого авторы выявилиналичие полного эффекта Фишера для 7 из 14 стран с развивающимися рынками.
ДляБразилии (доходность краткосрочных векселей) и Индии (ссудная процентная ставка)были получены свидетельства незначимости воздействия инфляционных ожиданий наноминальную ставку процента, что для случая Бразилии совпадает с результатами(Jorgensen, Terra, 2003). В исследовании (Berument et al., 2007) комплекс исследуемыхстран был расширен по сравнению с работой 2002 года, и частичный эффект Фишера былвыявлен для краткосрочных доходностей 23-х из 45-ти входящих в анализ развивающихсястран. В этой работе для входящей в анализ Бразилии авторами был сделан болеераспространенный вывод о наличии полного эффекта Фишера, для Китая и России былипродемонстрированы свидетельства некоторой положительной взаимосвязи междуноминальной доходностью и ожидаемой в следующем периоде инфляцией.27Результаты (Berument, Jelassi, 2002) по исследованию Индии не совпадают свыводами (Kasman et al., 2005), где была применена методика анализа частичнойкоинтеграции против традиционных коинтеграционных методик Йохансена и ЭнглаГрейнджера, вследствие чего авторы представляют доказательства наличия неполногоэффекта Фишера для всех 21 исследуемых развивающихся стран за исключениемМалайзии, Филиппин и Коста-Рики, в том числе для Индии и Китая35.
Также (Ling et al.,2010) с использованием панельных тестов на стационарность подтверждают действиеэффекта Фишера на основе динамики краткосрочных процентных ставок в Индии иКитае, а также остальных восьми анализируемых странах Восточной Азии с 1987 г. по2006 г. Следует отметить, что панельные тесты позволяют получить более широкуювыборку и тем самым улучшить устойчивость результатов, но при этом объединяютмежстрановые характеристики и принимают во внимание межстрановую зависимостьреальных ставок, которая на самом деле может быть несущественной.
Наличие неполногоэффекта Фишера в долгосрочном периоде на рынке Китая нашло подтверждение также ив работе (Peng, 2007) на периоде с 1993 по 2005 г. на основе теста Йохансена(использовались депозитные ставки на различный срок). В работе (Liu et al., 2009) вКитае полный эффект Фишера не подтвердился, как и не были найдены свидетельства впользу воздействия инфляции на процентные ставки в краткосрочном периоде.(Ahmad, 2010) при анализе четырех развивающихся стран (Пакистан, Индия,Бангладеш и Шри-Ланка) и двух стран-производителей нефти (Саудовская Аравия иКувейт) продемонстрировал доказательства наличия частичного эффекта Фишера дляИндии, а также Пакистана, Саудовской Аравии и Кувейта с 1980 по 2007 гг.
при помощиграничного теста на основе модели ARDL (в основном использовались толькократкосрочные процентные ставки). Следует также отметить более раннюю работу(Payne, Ewing, 1997), где не были найдены свидетельства сближения процентных ставок итекущей инфляции в долгосрочном периоде для Индии, Аргентины, Фиджи, Нигера иТаиланда на различных периодах исследования с 1973 по 1996 гг., что объяснялосьавторами возможным непостоянством реальной рыночной ставки.Отдельно исследованию влияния инфляционных ожиданий на процентные ставки вИндии было посвящено несколько научных работ после 1990х гг., когда в стране сталипроводиться экономические реформы и процентные ставки стали меньше регулироватьсяправительством.35Висследовании(Bhanumurthy,Agarwal,2003)относительноРезультаты данного исследования оставляют сомнения в их достоверности, поскольку предположения онестационарности временных рядов делаются на основе только одного теста на стационарность (KPSS),причем при подтверждении гипотезы Фишера предъявляются результаты наличия единичного корня вовременных рядах реальных процентных ставок.28формирования краткосрочных процентных ставок в Индии авторами не было найденоподтверждения гипотезы Фишера в сильной форме ни для одной из ставок (анализпроводился на месячных данных с 1990 по 2001 гг.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
