Диссертация (1138677), страница 10
Текст из файла (страница 10)
Наиболее четко указанное воздействиепрослеживается только при изучении рынков стран еврозоны.Разделение оценки формирования доходности долговых рынков в долгосрочной икраткосрочной перспективе позволяет учесть более полноценный спектр информации,который может быть заложен в динамику процентных ставок.
В качестве долгосрочныхдетерминант доходности преимущественно выделяется инфляция, а также в более редкихслучаях фискальные показатели, индекс промышленного производства, темп приростаВВП, ставка монетарной политики.1.2.3. Особенности эмпирических исследований в разрезе развивающихся рынковИнтерес к формированию динамики доходности и процентных ставок на долговыхрынках развивающихся стран возник сравнительно недавно, что явилось следствиемдовольно короткого срока существования действующего рынка государственного долга,неразвитости финансовых рынков, сложности аккумулирования и разрозненностиинформации, а также, главным образом, следствием ограничений на рыночноеформирование процентных ставок на финансовых рынках стран с развивающимисяэкономиками.
Реформы по либерализации финансовых рынков в развивающихся странах,в частности в странах БРИК, начали осуществляться в период 1980-х-1990-х гг.,соответственно, примерно с этого периода начало разрабатываться направление поизучению вопроса о формировании процентных ставок.Исследования на основе анализа панельных данных достаточно широкопредставлены на развивающихся рынках, что обусловлено преимущественно короткимпериодом наблюдений для построения однородных рядов данных и проведениякорректного анализа на основе регрессий временных рядов для индивидуальных стран.
Вработах используются данные в квартальной или годовой размерности, что позволяетучитывать макроэкономические переменные (в том числе показатели фискального39сектора) без интерполяции, но при этом сильно сокращает количество возможныхнаблюдений.Агрегированиевнутренниххарактеристикдинамикиноминальнойдоходности в различных странах технически улучшает свойства модели и способствуетучету структурных особенностей развивающихся стран, при этом одним из недостатковиспользуемого метода является предположение об однообразном влиянии экономическихфакторов на все страны, входящие в панельное исследование, что на самом деле может несоответствоватьреальнойситуациивследствиевысокойспецификистрансформирующимися рынками.При исследовании доходностей на развивающихся рынках на основе построенияиндивидуальных регрессий по интересующим странам, целью является анализ спецификиповедения доходности на конкретном рынке.
При этом для получения адекватной длинывременных рядов авторы, применяющие подход индивидуальных регрессий, используютболее частую размерность данных: дневную, недельную, месячную. Особое вниманиедолжно быть уделено свойствам разрабатываемых моделей и входящих зависимых инезависимых переменных в условиях ограниченности выборки данных с целью получениякорректных результатов для формирования адекватных выводов.Формирование доходности суверенных ценных бумаг на внешних рынкахОдним из первых в этой области (Edwards, 1984) провел анализ спрэдовдоходностиоблигаций внешнего сектора наименее развитых стран по отношению кставке LIBOR.
Разработанная исследователем модель зависимости вероятности дефолтагосударства по внешним обязательствам от макроэкономических переменных, где особовыделялась роль внутренних показателей кредитоспособности (уровня внешнего долга иего обслуживания к ВВП) и ликвидности (уровень резервов к ВВП), в дальнейшем быладополнена факторами отношения долга к ВНП, инвестиций к ВНП и объемаобслуживания долга к объему экспорта в качестве детерминант доходностей облигацийпри первичном размещении (Edwards, 1986). При этом международные факторы непринимались во внимание при оценке моделей при предположении об охвате этихэффектов фиксированными переменными панельной регрессии.Интерес к данному направлению в анализе с новой силой возник в конце 1990-х гг.(Min, 1998) возобновил интерес к воздействию экономических показателей наформирование спрэдов доходности внешних обязательств на первичном рынке 11-тиразвивающихсястран.Авторсущественнорасширилрядтестируемыхмакроэкономических переменных, включив в анализ уровень инфляции, чистыеиностранные активы, условия торговли и реальный обменный курс национальной валюты,40а также впервые ввел в оцениваемые модели показатели глобальной финансовойконъюнктуры (уровень доходности трехмесячных казначейских векселей США и цен нанефть) и учел региональные различия страны-эмитента.
На данных с 1991 по 1995 годбыли получены свидетельства однонаправленного воздействия на доходность емкостидолга, уровня обслуживания долга к объему экспорта, чистых иностранных активов,реального обменного курса, инфляции и противоположного воздействия отношениямеждународных резервов к ВВП, срочности долга, условий торговли при незначимостифакторов внешней среды и отсутствии региональных различий между Азией и ЛатинскойАмерикой при оценке спрэдов участниками рынка.(Eichengreen, Mody, 1998) также учитывали несколько категорий факторов(характеристикиоблигаций,глобальныеэкономическиеусловияивнутренниемакроэкономические характеристики) с учетом возможных региональных различий: впериод с 1991 по 1996 г.
рассматривались отдельно панели 37-ми стран Азии, Азии иЛатинской Америки и т.д. Подтвердив выводы предыдущих работ о значимомвоздействии уровня обслуживания долга к объему экспорта, авторы приходят к выводу онеподтвержденной ранее значимости регионального фактора и эффекте реальногоэкономического роста, общего объема эмитируемого долга и прочих факторов кредитногориска. В отличие от (Min, 1998) и (Edwards, 1986) не была выявлена значимостьпоказателя емкости долга, при этом впервые было подтверждено отрицательное влияниеглобальной безрисковой процентной ставки40 – доходности долгосрочных казначейскихоблигаций США – для всех групп стран кроме Латинской Америки.
Таким образом,Eichengreen и Mody делают вывод, что факторы, отражающие внешнеэкономическуюобстановку, в небольшие промежутки времени могут существенно влиять на динамикупроцентных ставок на рынках ГЦБ.Впопыткеобъяснитьслишкомнизкийуровеньспрэдовдоходностивразвивающихся странах в конце 1990-х годов (Kamin, van Kleist, 1999) удалось соотнестидоходность по новым выпускам облигаций, номинированных в иностранной валюте, приразмещении с уровнем платежеспособности суверенного заемщика согласно кредитнымрейтингам. При этом не было найдено зависимости от колебаний краткосрочнойпроцентной ставки в развитых странах, что на момент написания исследования считалосьодной из детерминант доходности в странах с формирующимися рынками41.
Также40Авторы объясняли полученный достаточно нетрадиционный результат тем, что рост процентных ставок вСША влияет на предложение суверенных облигаций в развивающихся странах и тем самым ведет кснижению их доходности;41В качестве интерпретации такой потенциальной зависимости авторы предполагали, что низкие ставки наразвитых рынках могли повысить спрос на более рисковые активы, в том числе на долговые обязательства41авторы, как и (Eichengreen, Mody, 1998), выявили существенный вклад региональногофактора: более высокие спрэды доходности зафиксированы в странах Латинской Америкии Восточной Европы по сравнению со странами Азии, что противоречит выводам (Min,1998) о несущественности региональных различий.В работе (Beck, 2001) опровергается представление о том, что спрэды доходностейпо еврооблигациям в странах с формирующимисярынками определяются толькорыночными колебаниями на рынках развитых стран.
В результате оценки моделипанельных данных по 9ти развивающимся странам с 1998 по 2000 г. (в том числе России иБразилии) было выявлено влияние «консенсус-прогноза» реального ВВП, инфляции, атакже однонаправленное воздействие глобальной процентной ставки (3-месячная ставкаLIBOR). Впервые в исследование доходности на рынке ГЦБ развивающихся стран былавключена рыночная переменная, характеризующая уровень неопределенности нафинансовых рынках и несклонности к риску участников рынка, - индекс ожидаемойволатильности VIX42, - которая оказалась незначимой.(Arora, Cerisola, 2001) при исследовании суверенных спрэдов доходности 11-тистран Латинской Америки (в т.ч. Бразилии), Азии и Восточной Европы на периоде с 1994по 1999 г.
на основе индивидуальных регрессионных моделей пришли к выводу оприблизительно равноправном эффекте как фундаментальных характеристик развитиявнутренней экономики, так и внешних факторов – ожидаемой процентной ставки в США(фьючерсов на доходность 3-месячных казначейских векселей США) и волатильности нафондовом рынке. В категорию значимых фундаментальных переменных авторы относятотношение чистых иностранных активов к ВВП, сальдо государственного бюджета иотношение уровня обслуживания государственного долга к ВВП или экспорту. При этомпри использовании в анализе в качестве внешнего фактора доходность 10-летнихказначейских облигаций США авторы также подтверждают его некоторое значимоепрямое воздействие на спрэды доходности, что противоречит выводам (Min, 1998, Kamin,van Kleist, 1999) при оценке панельных моделей, но соответствует (Min et al., 2003).(Ferucci, 2003) на основе анализа спрэдов EMBI 23х стран с 1991 по 2003 гг.
спомощью панельной динамической модели с коррекцией ошибок также подтверждаетгипотезу о включении информации от фундаментальных макроэкономических факторов(отношения внешнего долга, бюджетного дефицита, текущего счета к ВВП) в динамикуразвивающихся стран, чтобы поддержать доходность своих инвестиционных портфелей, что представляетисключительную значимость для регуляторов в развивающихся экономиках.42Индекс, рассчитываемый на Чикагской Опционной фондовой бирже (CBOE) и отображающий ожидаемуюволатильность фондового рынка на протяжении следующих 30 дней на основе опционов на индекс S&P 500с различными ценами исполнения.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
