Диссертация (1138677), страница 14
Текст из файла (страница 14)
Достаточно четкий приоритет внутренних факторов (фискальных и прочихэкономических параметров) охарактеризован в работах (Edwards, 1984, 1986, Min. 1998,Eichengreen, Mody, 1998, Kamin, von Kleist, 1999, Mcguire, Schirijvers, 2003, Rowland,Torres, 2004, Kucuk, 2009, Baldacci et al.m 2011, Hilscher, Nosbusch, 2010, Gau, Liao, 2012,Miyajima et al., 2012), тогда как (Ferucci, 2003, Gonzales-Rosada, Yeyati, 2008, Hartelius etal., 2008, Bellas et al., 2010) подчеркивают ключевую роль, которую играют факторывнешнего воздействия.В целом существенность и статистическая значимость воздействия ряда внешнихэкономических факторов на формирование процентных ставок на развивающихся рынкахза современную историю изучения вопроса была выявлена во многих исследованиях(Eichengreen, Mody, 1998, Min et al., 2003, Ferucci, 2003, Hartelius et al., 2008, GonzálezRozada, Yeyati, 2008, Hilschner, Nosbusch, 2010, Baldacci et al., 2011, Siklos, 2011, Comelly,2012 и др.), в том числе и в исследованиях доходности внутренних рынковгосударственного долга (Inoguchi, 2007, Moreno, 2008, Peiris, 2010, Jaramillo, Weber, 2013).Тем не менее, (Min, 1998, Kamin, van Kleist, 1999, Rowland, Torres, 2004, Mati et al., 2008,Bellas et al., 2010, Baldacci et al., 2011, Jaramillo, Weber, 2013) опровергают гипотезы означимой информационной составляющей уровня глобальной ликвидности (в основномаппроксимируемых доходностью казначейских векселей и облигаций США и ставкой Fed54Funds ФРС США), а (Beck, 2001) не нашел подтверждения значимому эффектунапряженности на глобальных рынках капитала и изменения уровня неприятия риска вэкономике.Врезультатеисследуемыхобзоравыявленасущественнаяэкономическихфактороввоздействия,разнородностьчтозатрудняетгруппировокпроведениемежстранового анализа и формулировку обобщенных выводов.
При этом немногиенаучные работы помимо факторов глобального риска и макроэкономических переменныхпредполагают значимость региональных рыночных и финансовых переменных (Kamin,van Kleist, 1999, Eichengreen, Mody, 1998, Audzeyeva, Schenk-Hoppe, 2010, Peiris, 2010, Gau,Liao, 2012).1.2.4. Обзор исследований формирования процентных ставок в отдельныхстранах БРИКИзучение специфики формирования процентных ставок в Индии отражено врезультатах нескольких научных работ.
На постреформенном периоде с 1993 по 2000 гг. висследовании (Dua, Pandit, 2002) авторы предпринимали попытку оценить динамикуреальных краткосрочных ставок (3- и 12-месячных казначейских векселей) под влияниемвнутренних макроэкономических переменных и внешних факторов. В результате оценкина основе модели VECM было выявлено, что на уровень доходности государственныхвекселей различной срочности воздействует единая группа индикаторов обеих категорий:отмечается отрицательное воздействие денежной массы в реальном выражении иположительноевоздействиегосударственныхрасходоввреальномвыражении,зарубежных процентных ставок (LIBOR) и форвардной премии на валютном рынке.
Приэтом не получив подтверждения статистической значимости факторов зарубежныхпроцентных ставок и форвардной премии, авторы, тем не менее, говорят осущественности их влияния на доходность. В целом из работы авторами были сделанывыводы о том, что монетарным регуляторам в целях контроля над ставками процентанеобходимо следить за траекторией инфляции, а также обращать внимание на динамикуфискальных параметров (госрасходов) и препятствовать спекулятивным атакам навалютный курс.Спектр исследуемых доходностей на рынке ГЦБ Индии, как и набор тестируемыхфакторов, был расширен в работе (Dua et al., 2008), где проводился анализ динамики каккраткосрочных доходностей (3-месячные казначейские векселя), так и доходностейгосударственных облигаций срочностью от 1 года до 10 лет, на еженедельных данных впериод с 1997 по 2001 гг..
Согласно выводам авторов, на формирование номинальныхдоходностей в Индии оказывают влияние такие факторы, как ставка по операциям РЕПО55Резервного банка Индии, годовая инфляция, спрэд доходности (как индикаторинфляционных ожиданий и прокси экономической активности), банковская ликвидность(для векселей и краткосрочных облигаций), зарубежная процентная ставка (3-месячныйLIBOR для доходности по векселям и 6-месячный для государственных облигаций),кредит (для долгосрочных облигаций) и форвардная премия (3-месячная премия длядоходности по векселям и 6-месячная для доходности государственных облигаций)48.Практически такой же набор факторов был выявлен в качестве ключевыхдетерминант долгосрочного уровня доходности на рынке ГЦБ Индии в период с апреля2001 по март 2009 года в более поздней работе (Dua, Raje, 2010) с незначительнымиизменениями: отсутствует фактор кредитной активности, а фактор ликвидностипредставлен в виде прироста денежной массы.
Основной акцент в данном исследованииделается на различии в значимости факторов для доходностей ГЦБ различного срока допогашения. Так, ставка монетарной политики, прирост денежной массы, а такжефорвардная премия более весомы в объяснении дисперсии доходности кратко- исреднесрочных облигаций относительно доходности долгосрочного сегмента кривой,также наименее восприимчивого к фактору инфляции. Напротив, спрэд доходности лучшеобъясняет динамику более инерционных доходностей облигаций долгосрочного сегментакривой. Следует отметить, что в данных двух работах определенные ограничениянакладывает недельная размерность данных, что не позволяет использовать болееширокие макроэкономические показатели для моделирования.Результаты работы (Bhattacharya et al., 2008), посвященной моделированиюноминальных доходностей аналогичной срочности на месячных данных с 1996 по 2005год, показали, что формирование процентных ставок различной срочности в Индиипроисходит под воздействием ожидаемого валютного курса и спрэда доходности (длядоходностей краткосрочных инструментов до 1 года включительно), но главную рольиграет динамика зарубежных процентных ставок (LIBOR/доходность 3-месячныхказначейских векселей США), что совпадает с результатами (Dua, Pandit, 2002) и (Dua etal., 2008)).
Неожиданным результатом моделирования стало отсутствие отраженияинфляционных ожиданий в уровнях номинальной доходности всех сегментов кривойдоходности, незначимость фактора прироста денежной массы, а также воздействиеприроста реального выпуска только на динамику доходности 3-месячных векселей.48Такие факторы, как норматив обязательных резервов, объем международных резервов, обменный курснациональной валюты, динамика фондового рынка, доходность казначейских векселей США не улучшиликачество моделей, построенных авторами, и поэтому не были выделены в качестве детерминант доходностирынка ГЦБ Индии;56Доходности на рынке государственного долга в Китае стали предметомисследований в научной литературе позднее, чем в остальных представителях странБРИК. При этом важно отметить, что большинство исследований финансового рынкаКитая опубликовано в китайских журналах на китайском языке, что делает практическиневозможным ознакомление с ними заинтересованным исследователям из других стран(Fan, Johannson, 2009).
В работе (Fan, Johansson, 2010) изучается совместная динамикаквартальных макроэкономических и монетарных индикаторов и кривой доходностигосударственных облигаций (сроком до 5 лет) за длительный период с 1999 по 2008 год.Из проведенного эмпирического анализа на основе VAR модели авторы делают вывод означимости обеих категорий факторов для объяснения изменчивости кривой доходностина рынке Китая: рост темпа инфляции и реальный разрыв выпуска приводят к сдвигукривой доходности вверх – росту долгосрочной доходности, - как и лаггированныйэффект увеличения денежной массы в экономике. Интересным результатом являетсяснижение долгосрочных процентных ставок на фоне роста 1-летней депозитнойпроцентной ставки, устанавливаемой Народным банком Китая и являющейся однойключевых ставок монетарной политики.
Это исследование является развитием болееранней работы (Fan, Johansson, 2009), в которой авторы изначально демонстрируютвысокий значимый эффект официальных процентных ставок Народного банка Китая, аименно процентной ставки по депозитам сроком на 1 год. (Porter, Xu, 2009) такжеотмечаютпервостепенноевлияниеустанавливаемыхНароднымбанкомКитаяпроцентных ставок по кредитам и депозитам на формирование краткосрочныхмежбанковских ставок, что говорит о недостаточно «рыночном» характере процентныхставок на межбанковском рынке, ограничивающем возможность их использования какмакроэкономических и финансовых ориентиров при проведении монетарной политикиили оценке активов. Наконец, в работе (Fan et al., 2012), посвященной прогнозированиюизбыточной доходности по государственным облигациям Китая с 1999 по 2009 гг., авторыподтверждают сделанные ранее выводы о значимом эффекте процентных ставок пооперациям Народного банка Китая на формирование номинальной доходности ГЦБ.Кроме этого были найдены свидетельства в пользу влияния уровня инфляции, приростаденежного предложения и временного спрэда доходности.
Авторы отмечают, чтодвижение рыночной доходности происходит сообразно изменениям уровня инфляции, чтоговорит о замедленном отражении изменяющейся макроэкономической ситуации вофициальных ставках Народного банка Китая, но более скором включении этойинформации в процентные ставки на рынке ГЦБ. Свидетельства крайне слабого эффектаизменения процентных ставок в США, отражаемого в динамике краткосрочныхпроцентных ставок в Китае, были получены в работе (Cheung et al., 2008).57В одной из первых работ, посвященных анализу доходностей рынка ГЦБ Бразилии,(Favero, Giavazzy, 2002) выделили два фактора воздействия на уровень доходностидолларовых суверенных облигаций Бразилии: проведение монетарной политики и эффектеё воздействия на инфляционные ожидания и ожидания по изменению обменного курсанациональной валюты и премия за срок. Формирование премии за риск по внешнемудолгу Бразилии относительно доходности казначейских облигаций США с 1996 по 2002 г.изучали (Loureiro, de Holanda Barbosa, 2004).
На основе применения коинтеграционноготеста Йохансена авторы пришли к выводу, что исследуемая премия за риск имеет общийстохастический тренд с параметром фискальной устойчивости (выраженным уровнемпервичного профицита бюджета), а также с относительным уровнем государственногодолга в стране.
(Guillen, Tabak, 2009) исследовали детерминанты премии за срок набразильском финансовом рынке на периоде с 1995 по 2006 год, рассматривая каквнутренние макроэкономические показатели, так и индикатор глобального неприятияриска. В результате авторы делают вывод о воздействии динамики уровня инфляции,ожидаемой девальвации национальной валюты и структуры государственного долга (долииндексированных инструментов) как внутренних фундаментальных показателей, а такжеуровня глобальной ликвидности, характеризующего уровень неприятия риска в мировойэкономике.(de Mendonca, Nunes, 2010) при проверке гипотезы о значимости фискальнойстабилизации для снижения рисковой премии в развивающихся странах (индекса EMBI)одними из первых применили метод ARDL для изучения рынка ГЦБ.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
