Диссертация (1138677), страница 11
Текст из файла (страница 11)
Дополнительная информация о построении и характеристиках индексаVIX может быть найдена по следующей ссылке: http://www.cboe.com/micro/VIX/vixintro.aspx;42номинальных суверенных спрэдов доходности, принимая во внимание также рыночныефакторы и факторы ликвидности. При этом автор отмечает более важную роль, которуюиграют внешние факторы неприятия риска и глобальной ликвидности (процентные ставкив США, индекс S&P 500, разность между доходностью облигаций корпоративного секторас высоким и низким рейтингом), а также дополнительная информация о «политическомриске, качестве институтов» и других изменениях, которые сложно отразить в модели.Автор подтверждает результаты работ (Eichengreen, Mody, 1998) и (Beck, 2001)относительно выявленного воздействия динамики кривой доходности в США, но в целомрезультат относительно влияния зарубежных процентных ставок противоречит выводам(Kamin, van Kleist, 1999) и (Min, 1998).(McGuire, Schrijvers, 2003) посвятили свою работу выявлению общих факторовколебаний спрэдов доходности еврооблигаций развивающихся стран.
Результатомпроведенного анализа главных компонент стало объяснение около трети вариациидневных спрэдов доходности 15ти исследуемых развивающихся рынков общим фактором,вследствие чего делается вывод о более высоком эффекте страновых характеристиккредитного риска. Корреляция общего фактора, который предположительно отражаетглобальные экономические условия, является значимо отрицательной с уровнемпроцентных ставок на рынке казначейских облигаций США43, что не противоречитвыводам (Eichengreen, Mody, 1998) и (Ferucci, 2003). Положительная корреляция синдексом неприятия риска VIX и спрэдом между доходностью бросовых облигаций иоблигаций инвестиционного рейтинга дополняет объяснительную силу оцененногообщего фактора глобальных экономических изменений.(Rowland, Torres, 2004) на выборке 16 развивающихся стран с 1987 по 2002 год вкачестве детерминант динамики суверенных спрэдов доходности на внешнем рынке такжевыявили ряд макроэкономических показателей: темп экономического роста, емкостьдолга, отношение международных резервов к ВВП и объема долга к объему экспорта.
Приэтом был сделан вывод об отсутствии влияния уровня инфляции и зарубежнойпроцентной ставки (3-месячные векселя США), что подтверждает результаты (Min, 1998,Kamin, van Kleist, 1999).Ключевое значение факторов глобального неприятия риска экономическимиагентами (экономическая активность США, колебания долгосрочных и краткосрочныхпроцентных ставок в США) было определено в работе (Rowland, Ortiz, 2005) по43Авторы предполагают, что динамика долгосрочного сегмента кривой доходности в США можетрасцениваться как прокси будущего экономического роста, что формирует ожидания будущего ростаспроса, положительно воздействующего на экономику развивающихся стран, и, соответственно, снижаетвероятность дефолта и суверенных спрэдов доходности;43развивающимся странам Латинской Америки с 1994 по 2003 год.
При этом выяснилось,что сила и значимость этих факторов варьируется между странами региона. Воздействиероста краткосрочных процентных ставок в США однонаправленно с изменениями спрэдовдоходности, в противоположность влиянию прочих международных факторов.(Grandes, 2007) в качестве ключевых локальных детерминант суверенных спрэдовдоходности в Аргентине, Бразилии и Мексике (1993-2001, реальный индекс EMBI)выделяет трендовую компоненту прироста реального ВВП, валового притока капитала иуровня обслуживания долга к ВВП. Кроме этого эмпирический анализ показываетзначимый эффект индикаторов неприятия риска и ликвидности в глобальном аспекте ифинансового «заражения» вследствие кризисов в России и Мексике и девальвации валютыв Бразилии.
В Бразилии эффект международных факторов эмпирически оценен какзначимый и отрицательный, т.е. следствием роста неприятия к риску или ухудшенияситуации с глобальной ликвидностью является сокращение суверенного спрэда.Изменениедоходностивнешнихсуверенныхзаимствованийврезультатеколебаний процентных ставок в США отмечается в работе (Dailami et al., 2008). Напанели данных по 17 развивающимся странам (в т.ч. Бразилия и Россия) авторы показали,что рост краткосрочной ставки процента в США на 200 б.п. приведет к увеличениюспрэдов EMBI развивающихся стран на величину в диапазоне от 6 б.п.
(для стран семкостью долга менее 40%) до 65 б.п. (для стран с емкостью долга более 90%) взависимости от отношения государственного долга к ВНП. Таким образом, в стране споказателем емкости долга в ВВП, близким к допустимой границе, ужесточениемонетарной политики в США может сильно влиять на способность выплатить имеющийсядолг и вызывать резкий рост суверенного спрэда доходности. При этом авторы отмечают,что в последнее время с учетом тенденции к снижению доли внешнего финансирования, атакже при доминировании внутристрановых макроэкономических характеристик надвоздействием зарубежных процентных ставок (что подтверждается оценкой моделей)резкого всплеска доходности при росте зарубежных ставок ожидать не следует.(González-Rozada, Yeyati, 2008) в результате исследования спрэдов EMBI в 33-хразвивающихся странах (в т.ч.
все страны БРИК, кроме Индии) делают основной акцентна высокой и стабильной во времени объяснительной силе международных глобальныхфакторов для формирования стоимости заимствований в развивающихся странах, а такжеограниченной роли фундаментальных макропараметров. Среди таких факторов вкраткосрочной и долгосрочной перспективе авторы выделяют индекс волатильностиVIX/спрэдповысокорисковомукорпоративномудолгу,атакжезарубежнуюдолгосрочную процентную ставку (доходность 10-летних казначейский облигаций США)44как индикатор глобальной ликвидности, опровергая доводы (Min, 1998, Kamin, van Kleist,1999, Rowland, Torres, 2004, Baldacci et al., 2011), а также (Beck, 2001) в части влияниясклонности инвесторов к риску и индекса VIX как прокси.В работе (Hartelius et al., 2008) вариация суверенных спрэдов доходности в 33-хкрупнейших развивающихся странах в период с 1991 по 2007 г.
на 54% объясняетсявнешними факторами, а именно показателями глобальной ликвидности: ожиданиямиотносительно будущих процентных ставок в США (динамикой фьючерсов на 3-месячнуюставку Fed Funds) и волатильностью этих ожиданий. В отношении фундаментальныхмакроэкономических показателей, которые аппроксимируются в исследовании не толькоизменением суверенных кредитных рейтингов, но также и ожиданиями их изменений,также делается вывод об их существенном воздействии на уровень доходности ГЦБ вразвивающихся странах.Проблемой взаимодействия уровня бюджетных дефицитов и процентных ставок нафинансовом рынке также занимались (Aisen, Hauner, 2008). На выборке 60 развитых иразвивающихся стран (максимальный охват развивающихся стран при анализе подобнойпроблемы, в т.ч.
все страны БРИК) авторы определили зависимость однонаправленноговоздействия бюджетного дефицита на краткосрочные процентные ставки (на 26 б.п. приросте дефицита на 1 п.п.) от ряда сопутствующих характеристик рынка госдолга:высокого дефицита, финансируемого внутренними государственными облигациями,низкого уровня открытости экономики, степени либерализации процентных ставок,невысокой финансовой глубины.
При этом наиболее высокий эффект выявляется дляподвыборки развивающихся44 стран, на подвыборку развитых стран уровень дефицита кВВП оказывает незначимое влияние. (Aisen, Hauner, 2008) также ставят в соответствиедоходности ГЦБ зарубежную процентную ставку, ожидания девальвации, кредитныйспрэд и ряд внутренних факторов (инфляционные ожидания, реальную денежную массу кВВП, реальный экономический рост). Среди анализируемых показателей значимымэффектом также обладают инфляционные ожидания и зарубежная процентная ставка принеоднозначном влиянии ожидаемой девальвации валюты и значимом однонаправленномэффекте реальной денежной массы, что объяснялось авторами как воздействие наинфляцию, не отраженное в адаптивной прокси инфляционных ожиданий.В рамках работ, посвященных анализу формирования спрэдов доходностей кбезрисковой ставке, следует выделить исследование (Ebner, 2009), в котором впервыепроводится анализ зависимости спрэдов доходностей долгосрочных государственных44Интересно, что наиболее весомый эффект, согласно выводам авторов, динамика дефицита оказывает настраны в Латинской Америке;45облигаций 11-ти стран Центральной и Восточной Европы, последними вошедших исобирающихся войти в ЕС, от ряда рыночных, фундаментальных и событийных факторовна основе отдельных многофакторных регрессий.
Автор находит свидетельства значимоговоздействия рыночных факторов (текущей инфляции, волатильности, учетной ставки иликвидности) и гораздо более низкого влияния фундаментальных макроэкономическихпараметров, выделяя общий ключевой фактор воздействия на доходности во всех странах– показатель рыночной волатильности (индекс волатильности VIX), что противоречитрезультатам (Beck, 2001), но подтверждает выводы большинства панельных исследований.Такие результаты объясняются спецификой исследуемых стран: достаточно стабильнаяобстановка внутри стран и вокруг них сглаживает негативные всплески, при этомнаблюдается расширение спрэдов при волнениях в финансовой сфере и усиленииглобальных факторов риска. В качестве критических замечаний к охарактеризованнойстатье можно выделить следующие: полученные знаки направления влияния многихфакторов не совпадают с теоретически обоснованными, и при этом построенные моделирегрессии могут объяснить только около 20-25% дисперсии спрэдов номинальных ставок.Расширяя анализ (McGuire, Schrijvers, 2003)45, авторы работы (Ciarlone et al., 2009)также предпринимают попытку выявить общий фактор международного воздействия нарынки развивающихся стран, который включал бы в себя максимальный объеминформации от международных изменений в финансовой сфере.
Эффект воздействиятакого общего фактора - максимальная значимая положительная корреляция выявлена синдексом VIX как индикатором неприятия к риску экономических агентов – наформирование долгосрочного уровня доходности и краткосрочных колебаний в спрэдах вбольшей степени позволяет объяснить снижение спрэдов доходности ГЦБ в иностраннойвалюте на развивающихся рынках в период с 1998 по 2006 год. При этом такжеподтверждаются выводы относительно значимости внутренних макропараметров 46,озвученные в предшествующих работах. Такой результат, как следует из интерпретацииавторов, подчеркивает неустойчивость кредитоспособности развивающихся стран,поскольку они остаются сильно подверженными колебаниям на мировых рынкахкапитала, изменению уровня глобальной ликвидности и восприятию риска со сторонымеждународных инвесторов.45Следует отметить, что на данных месячной размерности (Ciarlone et al., 2009) не выявил отрицательнойвзаимосвязи между спрэдами доходности в развивающихся странах и наклоном кривой доходности в США;46Авторы анализировали факторы внутренней кредитоспособности (емкость государственного долга,процентные ставки, прирост ВВП, фискальный баланс к ВВП), кредитоспособность на внешнем рынке(долг, номинированный в иностранной валюте, к ВВП, баланс по текущему счету к ВВП, обслуживаниевнешнего долга к ВВП или международным резервам), а также факторы, ассоциирующиеся с условиямипроведения торговли;46(Hilscher,Nosbusch,2010),анализируяколебанияспрэдовдоходностиеврооблигаций в развивающихся странах (31 страна за период с 1994 по 2007 год),подтверждают значимость как глобальных факторов, так и внутренних фундаментальныхпеременных.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
