Диссертация (1138677), страница 4
Текст из файла (страница 4)
В одной из публикаций Комитета помировой финансовой системе БМР, посвященной локальным долговым рынкамразвивающихся стран, отмечалось, что «… облигации в национальной валюте9Динамика внутреннего государственного долга развивающихся стран в абсолютном выражениипредставлена на Рис. 7 в Приложении А.10Показатель «Всего» рассчитан по 53 странам, охватываемым в статистике БМР, источник: БМР, МВФ(World Economic Outlook Database, октябрь 2013);16представляют собой привлекательный инструмент получения повышенной доходности идиверсификации для иностранных инвесторов…» (BIS, 2007, с. 93).
Как было отмечено встатье (Grandes, 2007), после 2002 года индексы облигаций развивающихся стран виностранной валюте EMBI (с учетом динамики облигаций Brady) и EMBI+ стали менеерепрезентативными в плане отображения динамики активов на развивающихся рынках.Ссылаясь на журнал The Economist11, автор статьи отмечает, что такой ситуацииспособствуют, по крайней мере, две причины: во-первых, некоторые страны погасили иливыкупили свои облигации Brady12, во-вторых, многие страны перешли к выпускувнутреннего долга в национальной валюте в больших объемах по сравнению сглобальными облигациями, номинированными в долларах США.
Следствием этогодолжно было стать постепенное снижение доходностей инструментов, обращающихся наэтих рынках, а также переход к рыночному формированию доходностей.За последнее десятилетие существенные изменения претерпела не только валютнаяструктура государственного долга в развивающихся странах, но также дюрация долга.Постепенное удлинение дюрации стало следствием активизации выпуска долгосрочныхфинансовых инструментов, постепенно становящихся более привлекательными длярынка13.
Представленные данные свидетельствуют о том, что внутренний рынок ГЦБстановится более устойчивым, поскольку снижается степень рискованности дальнейшегообслуживания долга, его уязвимость к краткосрочным шокам, риск рефинансирования длягосударства. Удлинение дюрации на рынке государственного долга вызывает интерес кэтому рынку со стороны более консервативных институциональных инвесторов,нуждающихся в долгосрочных пассивах. База инвесторов на локальных рынках сталапостепенно расширяться и охватывать небанковские финансовые институты, страховыекомпании и взаимные фонды14.
К примеру, страховые компании усилили свою значимостьв таких странах, как Венгрия, Польша, Индия и Бразилия. Постепенно стали проводитьсяреформы по либерализации доступа иностранных инвесторов на внутренний рынокгосударственного долга, открытию рынка для притока иностранных вложений и роста еголиквидности, тогда как ранее участие иностранных инвесторов на внутреннем долговомрынке во многих странах ограничивалось регулирующими органами. Например, в такихстранах, как Мексика и Бразилия, инвесторы-нерезиденты предъявляют высокий спрос надолгосрочные инструменты с фиксированной процентной ставкой.11The Economist (2007), «Bye Bye EMBI», February 22;Облигации, номинированные в долларах США, выпущенные в ходе реструктуризации суверенного долгав ряде стран, обеспечены бескупонными казначейскими облигациями США;13См.
Рис. 8 и Таблицу 3 в Приложении А.14Anderson et al., 2010, IMF, 2003 (a, b), 2004;1217Кроме этого, в целях развития внутренних долговых рынков и позиционированияих как более устойчивых, многие развивающиеся страны трансформируют структурувнутреннего государственного долга по видам выпущенных в обращение облигаций.Страны, ранее эмитировавшие существенные объемы облигаций с плавающей ставкой(индексированные к валютному курсу, к инфляции, к ставке «овернайт» и др.),постепенно снижают доли таких инструментов в общем объеме государственного долга15,заменяя их на традиционные облигации с фиксированной процентной ставкой. Так, запериод с 2000 по 2012 гг.
в среднем по развивающимся странам доля долга центральногоправительства с плавающей ставкой сократилась на 11,3 п.п. до 16,8%, индексированногона валютный курс – до 0,2% на 5,4 п.п., тогда как прирост доли облигаций сфиксированной ставкой процента за 2000-2012 гг. составил 13,8 п.п.16. Это, в том числе,способствует развитию формированию внутренней кривой доходности, обладающейменьшей зависимостью от шоков смежных сегментов рынка.Таким образом, в сложившихся условиях роста объемов долговых рынков внациональной валюте и принятия мер, направленных на развитие их инфраструктуры,локальные рынки ГЦБ развивающихся стран имеют потенциальную возможность статьальтернативой рынкам суверенного долга развитых стран.
(Miyajima et al., 2012)отмечают, что в последние годы доходность ГЦБ в национальной валюте вразвивающихсястранахначинаетколебатьсясообразнодинамикедоходностимеждународных активов, традиционно принимающихся в качестве безрисковых.Привлекательности этих рынков для инвесторов может, в том числе, служить,возможность преобладающего воздействия идиосинкратических факторов внутреннегоэкономического развития на формирование уровня их доходности.
При этом актуальнымстановится вопрос о подверженности динамики доходности внутреннего рынка долговыхинструментов в развивающихся странах глобальным экономическим трансформациям ивозможной необходимости принятия этих изменений во внимание как инвесторами, так ирыночными регуляторами.Изложенная выше трансформация структуры рынков государственного долгаобъясняет необходимость оценки динамики номинальной доходности на рынках ГЦБразвивающихся стран, которые в последние годы все больше полагаются на локальныерынки ГЦБ как ключевые сегменты своих рынков капитала, уделяя существенноевнимание их развитию.15В ряде стран доля облигаций с плавающей ставкой остается высокой, несмотря на присутствующиеизменения (например, Бразилия (32%), Мексика (24%), Индонезия (22%));16См. Рис.
9 в Приложении А;181.1.2. Основы формирования номинальной доходности на рынке государственныхценных бумагВ экономической литературе не определен четкий набор экономических факторов,ответственных за формирование номинальной доходности ГЦБ. При этом определениеуровня доходности на рынке ГЦБ во многом соответствует теоретическим аспектампостроения номинальной процентной ставки в экономике, поскольку в ней практическиотсутствует специфический риск актива – ценные бумаги суверенного заемщикапредполагаются в максимальной степени «безрисковыми»17.Основной предпосылкой к развитию моделей номинальной процентной ставкиможно считать её представление в виде суммы реальной процентной ставки и премий зариск, формирующих разницу между реальной и номинальной процентными ставками.
Нафинансовом рынке уровень реальной ставки неизвестен, она связана с ожидаемойпредельной отдачей на капитал и не является осязаемой величиной. Соответственно,основной задачей исследователей является выявление включаемых в номинальнуюпроцентную ставку в экономике рисковых премий, а также факторов, которые могутоказать воздействие на восприятие уровня реального процента.Хотя рынок государственного долга априори считается наиболее свободным откредитных рисков, тем не менее, доходность государственных облигаций в обращенииподвержена воздействию риска процентной ставки, риска кривой доходности, рискареинвестирования, риска ликвидности рынка, риска волатильности и, кроме этого рискаинфляции, валютного риска и событийного странового риска (Fabozzi, 2007).
Кредитныйриск по долговым финансовым инструментам зависит от таких фундаментальныххарактеристик, как общее состояние эмитента и возможности кредитора востребоватьвыплаты по долговым инструментам. Риск дефолта эмитента формируется в условияхроста вероятности невыполнения эмитентом своих обязательств по обслуживаниюгосударственного долга (выплате купонных платежей и основной суммы долга). Рискликвидности формируется в результате невозможности инвесторов на рынке ГЦБ закрытьсвою инвестиционную позицию без существенного воздействия на рыночные цены вусловиях ограниченной глубины рынка (невысокого объема ценных бумаг в обращении,узкой базы участников рынка, широких bid-ask спрэдов, отсутствия/неразвитости рынкапроизводных финансовых инструментов).
Вероятно пересечение уровней кредитногориска и риска ликвидности, поскольку наращивание объема долговых инструментов приобъективном увеличении уровня ликвидности рынка может обусловить усилениекредитных рисков и рост премии за кредитный риск.17В соответствии с (Дробышевский, 1999);19Постепенная интеграция финансовых рынков развивающихся экономик в мировуюфинансовую систему предполагает подверженность внутренних процентных ставоквнешнеэкономическим изменениям. Премия за повышенную чувствительность к рискуформируется в условиях изменения в соотношении внутреннего и внешнего риска вэкономике и готовности экономических агентов предпочесть тот или иной уровень рискапротив получения того или иного уровня требуемой доходности. Соответственно, ростнапряженности на финансовых рынках вызовет ребалансировку портфеля ценных бумаг всторону менее рискованных финансовых инструментов («бегство в качество»),определенных на тот момент предпочтениями инвестора.Из потенциального наличия перечисленного вида рисков следует воздействиеразличных факторов этих рисков на формирование доходности инструментов рынкагосударственного долга.
Базовая линейная модель выглядит следующим образом:Yi ,t c t X i ,t i ,t , i ,tN (0, t2 ) ,(1)где Yi ,t представляет номинальную доходность государственных ценных бумаг встране i в период t. Вектор X i ,t содержит набор релевантных конкретной стране iэкономических факторов, включающихся в оценку премии за риск в уровне доходностиГЦБ в стране i в период t.В объяснении формирования уровня номинальной доходности в зависимости отучета премий за соответствующий риск может быть использован ряд основныхтеоретических подходов, которых мы выделяем в экономической теории пять18.Указанные теории основаны на предположении постоянной реальной ставки, частовыражаемой предельной производительностью капитала в экономике.Гипотеза Фишера19.Теория, стоящая за объяснением взаимосвязи между номинальными процентнымиставками в экономике и ожиданиями изменения уровня цен, берет свое начало от работыИ.
Фишера (Fisher, 1930), в которой автор формулирует основы положительноговоздействия инфляционных ожиданий на процентные ставки (гипотеза Фишера). Приноминальной процентной ставкеописывается каки текущей инфляции, из чего следует, чтореальная процентная ставка.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
