Диссертация (1138589), страница 12

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 12)

Тогда валовая требуемая кредиторамидоходность долга примет вид: (1  rt )(1   (Kt , Bt ,t )) , где rt – это нейтральнаяк риску ставка процента.Мы будем иметь ввиду, что Bt обобщает чистые финансовыеобязательства компании (банковский кредит, торговый кредит, деньгихолдинга и т.д.) Это простейшая модель финансовых активов и обязательств.В нашей работе мы рассмотрим несколько альтернативных определений Bt,одно из них долгосрочный долг минус чистые краткосрочные финансовыеактивыфирмы,т.е.долгосрочныйдолгзаминусомфинансовогоработающего капитала.Чтобы гарантировать, что долг (а не собственные средства) являютсясдерживающим фактором в финансировании инвестиций, мы должны либопредположить не отрицательное ограничение на дивиденды, или жепредположить, что акционеры предпочитают получать дивиденды, нежеличем реинвестировать прибыль.

Для простоты мы предположим в нашемслучае, что дивиденды не могут быть отрицательными.80Мы в отличие от Гирлкриста и Химмельберга будем решатьдинамическую задачу выбора оптимального уровня инвестиций, тогда приозвученныхвышепредпосылкахзадачапроизводителясводитсякследующему виду:e rtD(t )dt  max(2.30)I t , Bt , KtTK (t )  I (t )   K (t )(2.31)D(t )  0(2.32)При этом функция дивидендов принимает следующий вид:D(t )  П (K(t), (t))  C(I(t),K(t))  I(t)  B(t )   B(t)  r(1   )B(t) - дивидендыкомпании. Пусть теперь λ0 – коэффициент Лагранжа для прироста капитала, аλ1 – коэффициент Лагранжа для условия не отрицательности дивидендов,тогда решая задачу максимизации дивидендов получим:С e( r  )t  (1  1 ) D1dtI 1  1 T e( r  )t KЭто(2.33)межвременное ограничение устанавливающее связь междупредельным продуктом инвестиций и предельным продуктом капитала, изданного условия, как будет показано в дальнейшем, возможно вывестизависимость инвестиций от предельного продукта капитала и финансовыхфакторов.Условие первого порядка для долга по аналогии примет вид:te( r  )t  1  1Bt )  1 ( r  )t (1  t 1  1 T eBt(2.34)Предельная стоимость долга определяет альтернативную ценностьфондов сегодня по сравнению с завтрашним днём, и поэтому определяетизменяющийся во времени дисконт-фактор, который зависит от уровня81чистых финансовых обязательств, Bt (среди других переменных).

Этот вывод– обобщающий и не зависит от каких-либо предположений о дивиденднойполитике.СDe( r  )tc , MPK ,Введём новые обозначения  (t ) , тогдаIK1  1предельный продукт инвестиций примет вид:1  с   (t)  1(t )MPKdt , или1  с   MPKt dt   1(t )MPKt   (t )dt . (t)  1(t )dtзависит от объёма долга (Bt) и предельной стоимости заимствования (ηt),таким образом мы можем утверждать, что величина MPKt  (t)   1(t )dtзависитотфинансовыхфакторов. Введяновоеобозначение:MPKt  (t)  1(t )dt   FINt dt , где FINt – финансовый фактор в период t, мыполучим, что:1  с   MPKt dt   1(t )MPKt   (t )dt   MPKt dt   FINt dt .Для дальнейшей оценки нам необходимо знать функциональную формуОднако, из уравнения 2.34 мы знаем, что величинаиздержек коррекции капитала.

Следуя широко распространённой практике,мы предположим, что C(It,Kt) является квадратичной по It/Kt, так чтопредельные издержки коррекции линейны по It/Kt. Мы также расширим нашуспецификацию так, чтобы включить в неё случайный технологический шокwt. Данный шок может быть связан, с появлением новых технологий,позволяющих значительно сократить период в действие нового капитала.Таким образом, функция предельных издержек коррекции примет вид:с(It , Kt )  const   1( I / K )t  wt(2.35)В данной спецификации издержек коррекции капитала, отношение междуинвестициями, текущей стоимостью будущих значений FINt, и текущейстоимостью будущих значений MPKt может быть представлено в видеуравнения:82(I/ K)t  const    FINt dt    MPKt dt  wt(2.36)Инвестиции в модели с финансовыми ограничениями являютсяфункцией двух слагаемых: 1) текущей стоимостью будущих значений MPKили фундаментального Q (по аналогии с Q-Тобина) и 2) текущих значенийбудущих финансовых показателей фирмы или финансового Q.Таким образом, мы можем констатировать, что объём инвестицийкомпании полностью определяется суммой будущих значений MPK (или QТобина) и суммой финансовых факторов, характеризующих будущеесостояние фирмы.Однако, на практике значение MPK не наблюдаемы и для оценкитребуют построения прокси переменных, но прокси значения для данныхпеременных построить значительно легче, чем для стоимости компании.Посмотрим, каким образом мы можем измерить MPK.Предположим, что фирма имеет дело с производственной функциейКобба-Дугласа следующего вида:y  Ak  k n n x x , где A- факторнаяпроизводительность, y – выпуск, k и n –квази-постоянные запасы капитала, иx – переменный фактор производства, αk, αn, αx – коэффициентыпроизводственной функции.

Мы предположим постоянный эффект масштабатак, что  k   n   x  1   , где γ – параметр масштаба. Мы используемнесколько квази-фиксированных факторов. В данном примере k представляетзапас основных средств, зданий и оборудования, в то время, как nпредставляет R&D и другие нематериальные активы. В предположении, чтокомпания сталкивается с кривой спроса вида p(y), переменными ценами w, ипостоянными затратами F, функция прибыли примет следующий вид: (k , n, w, F )  max p( y) y wx  F(2.37)y  Ak  k n n x x(2.38)x083Такая спецификация функции прибыли позволяет фиксированнымиздержкам меняться во времени.

Например, если n представляет объёмработников, занятых в R&D, который является квази-постоянным ввидуиздержек на наём и увольнение, тогда F может представлять зарплату,выплачиваемую эти рабочим.Решая задачу максимизации прибыли легко получить следующеевыражение для MPK:MPK s  ,kk(2.39)1где   (1   ) k ,   ( y/  p) p/ y  1 - это эластичность цены поспросу на уровне отдельной компании, αk – доля капитала в выпускесогласно функции Кобба-Дугласа, а s=py это объём продаж. Данноеравенство показывает, что вплоть до параметра масштаба, отношение продажк капиталу измеряет предельный продукт капитала.Посколькубезосновательнопредполагать,чтокомпанииобрабатывающей промышленности в разных отраслях сталкиваются содинаковой эластичностью спроса, η, или же одинаковой долей капитала впродажах αk, мы построим оценки параметра θ в разных отраслях.

Мыпредположим, что в среднем, все фирмы находятся в равновесии сравновесными уровнями капитала. Игнорируя издержки коррекции, мыможем сказать, что предельная доходность капитала должна грубо равнятьсяиздержкам на капитал, то есть MPKit=rit+δit, где rit и δit – этоскорректированные на риск ставки процента и выбытия капитала,соответственно, где i – индекс фирмы, t- индекс времени.84Заменяя θj(s/k)it для MPKit и усредняя по всем фирмам i  I ( j ) и годамt T (i) в отрасли j получим, что оценка параметра θ будет определятьсяjследующим образом: 1ˆ j  ( s / k )it  N j iI ( j ) tT (i )11  (rit   it )N j iI ( j ) tT (i ),(2.40)где Nj – это количество наблюдений за компаниями за все года для отрасли j.Напрактике1 / NT дляамериканскойэкономикибылополучено,что (rit   it )  0.18 для всех отраслей промышленности.

ДляiI ( j ) tT (i )других стран данная величина также равна константе, поэтому мы будемиспользовать следующие оценки для предельного продукта капитала:MPK1it  ˆ j ( sit / kit ) .Данная оценка является предпочтительной для MPK, ранее ряд авторовиспользовал для оценки MPK отношение операционной прибыли к капиталу,к примеру Абель и Бланшард [Abel, 1986]. Согласно их выводам и выводамряда других авторов [Gilchrist, 1995] MPK также может быть получена какследующая оценка: ,kk(2.41)Где π- это операционная прибыль, а    k / ( k   n   ) , таким образомавторы выводят зависимость предельного значения MPK от прибыли.Однако, данная оценка менее предпочтительна, чем полученная нами ранее,так как в ходе построения второй оценки требуется вводить дополнительныедопущения о нулевых постоянных издержках и совершенной конкуренции нарынке, но ни то, ни другое допущение не является реалистичным, поэтомумы в дальнейшем будем использовать только первую оценку.85Итак, мы установили, что в качестве прокси-переменной для MPKможет использоваться сумма отношений выручки к капиталу, посмотримтеперь какие факторы можно использовать в качестве финансовыхпеременных FINt.

Одним из таких факторов может выступать показательденежного потока. Определение из бухгалтерского учёта, которое мы будемиспользовать, - это чистый доход до учёта экстраординарных доходов плюсамортизация. Данному определению эквивалентно другое, денежный поток –это операционный доход до амортизации минус налог, минус проценты,плюс неоперационный доход, плюс прочие доходы. Наше определениеденежного потока только частично коррелировано с операционным доходом,который в свою очередь только частично коррелирован с MPK.

Характеристики

Список файлов диссертации