Диссертация (1137923), страница 9
Текст из файла (страница 9)
В то жевремя данный механизм прекратит действовать с 2022 года, начиная скоторого привилегированные акции перестанут считаться элементом капиталапервого уровня.Длябыстрорастущихкомпанийфинансированиенаосновепривилегированных акций позволяет основателю компании фокусироватьсяна принятии ключевых инвестиционных решений с высоким NPV и незадумываться о кредиторах, которые требовали бы выполнения ковенант вущерб высокоэффективным инвестиционным проектам [Walther, 2014].
Приэтом акционерное соглашение, как правило, предусматривает, что инвесторымогут конвертировать привилегированные акции в обыкновенные. В этомслучае инвестор возмещает недополученный дивидендный доход за периодроста компании и отсутствия положительных денежных потоков.250229с переменным или фиксированным дивидендомс переменным дивидендомс переменным дивидендом, без учета компаний финансового сектораКол-во компаний200160 160 156150146 146115100 1001008350508784492738 3823113033 3329811 40СтраныРис.
11. Межстрановое сопоставление количества эмитентов привилегированныхакций.Источник: Datastream, анализ автора.Примечание: классификация привилегированных акций по типу дивиденда осуществленапо данным Thomson Reuters. Если инструмент имеет признак «fixed income», топривилегированная акция относится к типу с фиксированным дивидендом и наоборот.47Межстрановой анализ на момент проведения исследования показывает,что крупнейшим рынком по количеству привилегированных акций являютсяСША (см. рисунок 11 выше).Однако ранее было указано, что привилегированные акций в США,Канаде и Великобритании являются элементом долгового капитала, а несобственного.
Поэтому наличие привилегированных акций в этих странахобусловливает комплексную структуру капитала в целом, но не комплекснуюструктуру акционерного капитала. Цели кредиторов и акционеров различны.Анализ эмитентов, выплачивающих фиксированный дивиденд попривилегированным акциям, показывает, что начиная с 2012 года наблюдаетсятенденция к увеличению количества компаний с фиксированным дивидендомв США, Великобритании и Австралии. Наиболее высокая доля фиксируется вКанаде на уровне выше 75% (см.
рисунок 12). Отметим, что по первым тремстранамосновнойприростколичествакомпаний,выплачивающихфиксированный дивиденд, был обеспечен за счет финансового сектора.Финансовый сектор занимает доминирующее положение по количествуэмитентов привилегированных акций: в США – 64%, в Канаде – 71%, вВеликобритании – 67%, в Австралии – 69%. При этом в последние годы (кромеКанады) наблюдалась тенденция к увеличению доли компаний финансовогосектора.Рынок привилегированных акций в Швеции является наиболеединамично развивающимся в мире. До 2008 года в этой стране не было ниодной публичной компании с привилегированными акциями. На текущиймомент насчитывается 33 таких компании, при этом половина из нихоперирует в секторе недвижимости.Приисключенииизвыборкикомпанийфинансовогосекторадоминирующее положение по количеству эмитентов занимают Бразилия,Россия и Южная Корея. Отметим, что при исключении россйских компаний,входящих в список MOEX Board, количество эмитентов привилегированныхакций, акции которых обращаются только на Московской бирже, существенно48сократится (около 60 компаний) и доминирующее положение займут Южная100%75%50%25%20172016201520142013201220112010200920080%2007Доля компаний сфиксированным дивидендомКорея и Бразилия.ГодСШАВеликобританияКанадаАвстралияДоля компанийфинансового сектора100%75%50%25%201720162015201420132012201120102009200820070%ГодРис.
12. Структурные тенденции на рынках привилегированных акций в США,Великобритании, Канаде и Австралии.Источник: Datastream, анализ автора.2.1.2. В Бразилии, Германии, России и Южной КорееДоля компаний с комплексной структурой акционерного капитала наоснове привилегированных акций в Бразилии, Германии, России и ЮжнойКорее составляет 19%, 2%, 10% и 4% соответственно (18%, 12%, 10% и 34%49по рыночной капитализации компаний). Кроме России, новые выпускипривилегированных акций не распространены в исследуемых странах.В отличие от порядка расчета дивидендов в англосаксонских странахдивиденды по привилегированным акциям в рассматриваемых странах, какправило, не являются фиксированной величиной, а рассчитываются на основефинансовой прибыли (как правило, чистая прибыль), т.е.
напрямую увязаны собъемом прибыли, который зарабатывает компания. Привилегированныеакции в рассматриваемых странах относятся к элементу собственногокапитала.Анализ динамики количества эмитентов в разрезе отраслей показывает,что в России привилегированные акции наиболее распространены вследующих секторах: промышленность, коммунальные услуги, энергетика; вБразилии–коммунальныеуслуги,материалы,промышленностьипотребительские товары длительного пользования; в Южной Корее –потребительские товары повседневного спроса; в Германии доминируютпромышленностьисекторпотребительскихтоваровдлительногопользования.РоссияБразилияЮжная Корея180Кол-во компаний140120120100811181181191129191921261161159111591160159157151160Германия1139111311291161159851138182806040313030303030292930200ГодРис.
13. Динамика количества компаний с привилегированными акциями вБразилии, Германии, России и Южной Корее с 2007 по 2016 гг.Источник: Datastream, анализ автора.Примечание: учтены акции в обращении на всех рынках, включая внебиржевой.3050Общее количество эмитентов по рынкам Бразилии и Германии неменяется с течением времени, в Южной Корее отмечается тенденция кснижению общего количества эмитентов (см. рисунок 13).
Рост числа новыхразмещений на российском рынке зафиксирован в 2011 году. В этот период нарынок привилегированных акций вышли такие компании как Мечел,Башнефть,атакжезначительноеколичествокомпанийэлектроэнергетического сектора.2.2.Институциональные особенности крупнейших рынковпривилегированных акцийКрупнейшими рынками по числу эмитентов привилегированных акцийна момент проведения исследования без учета компаний финансового сектораявляются:Россия,Бразилия,ЮжнаяКорея,Германия.Сущностьпривилегированных акций как финансового инструмента в разных странахможетотличаться.Отличияобуславливаютсяспособомначислениядивидендов и объему прав, который предоставляет привилегированная акция.В свою очередь, указанные особенности определяются институциональнымразвитием финансовых рынков в данных странах.2.2.1. БразилияВ Бразилии развитие рынка привилегированных акций прошлонесколько этапов.Закон 6.404/1976позволялкомпаниямвыпускатьголосующие обыкновенные акции и неголосующие привилегированныеакции.
Привилегированные акции могли составлять до 2/3 от общего числаразмещенных акций, поэтому для обеспечения контроля было необходимоиметь всего лишь 16,7% всех акций. Высокая доля неголосующих акцийобъясняла их высокую ликвидность. В случае, если компания не выплачиваладивиденды за три последовательных года, то владельцы привилегированныхакций наделялись правами голоса наряду с владельцами обыкновенных акцийдо момента возобновления дивидендных выплат по привилегированнымакциям. Закон также содержал специальное положение, согласно которому51при проведении сделки M&A голосующие акции миноритарных акционеровдолжны были быть выкуплены по цене акции в сделке – «tag-along right»[Saito, Di Miceli, 2010].
В 1997 году законом 9.457/1997 право «tag-along» дляакций с правом голоса было отменено, и был установлен минимальный размердивидендных выплат по привилегированным акциям в размере 110%дивиденда по обыкновенным акциям. В 2001 году бразильский конгресспланировал исключить неголосующие акции как вид финансовых активов иполностью вернуть право «tag-along» для акций с правом голоса. Однако врезультате политического давления со стороны контролирующих групп закон10.303/2001 изменил пропорцию голосующих и неголосующих акций доуровня 50/50 и вернул право «tag-along» для акций с правом голоса в размере80% [Salama, Prado, 2011]. Некоторые компании добровольно распространилиправо «tag-along» на владельцев привилегированных акций [De Souza,Fernandes, 2014]. Вместо исключения привилегированных акций как классаактивов реформа 2001 года установила более высокий уровень защиты и выгоддля владельцев привилегированных акций [Black et al.
2010]. Компаниидолжны были выбрать один из трех вариантов обязательных привилегий,предоставляемых владельцам привилегированных акций: 1. право получатьдивиденды в размере не менее 25% от чистой прибыли; 2. более высокийуровень дивидендов, чем по обыкновенной акции (выше на 10%); 3. правопродать акцию по цене не менее 80% цены акции контрольного пакета приосуществлении сделки M&A (право «tag-along») в дополнение к правуполучать дивиденды на уровне дивидендов по обыкновенным акциям.Несмотря на наличие опций, большинство фирм установило для владельцевпривилегированных акций повышенные дивиденды.
Некоторые компанииувеличили процент выплат до 100% при сделке M&A [Saito, Di Miceli, 2010].Привилегированные акции бразильских компаний не предоставляютправо голоса. Право голоса предоставляется в случае, если в течение периода,закрепленного в уставе компании, но не превышающего три года, компания невыплатила фиксированный или минимальный дивиденд, который должен был52быть начислен, и право голоса сохраняется до тех пор, пока дивидендныевыплаты не возобновляются, если акция не является кумулятивной, и пока небудет выплачена вся накопленная и невыплаченная сумма дивидендов, еслиакция является кумулятивной.Одним из факторов рыночной премии цены обыкновенных акций поотношению к цене привилегированных является уровень корпоративногоуправления.
Значительным вкладом в создание условий для улучшениякорпоративного управления и защиты миноритарных инвесторов сталосоздание сегментов листинга на бразильской бирже в 2000 году. Компанииобязаны соблюдать более жесткие требования по качеству корпоративногоуправления для листинга в сегментах Nivel 1, Nivel 2 и Novo Mercado. Такжеособые требования предъявляются к компаниям на внебиржевом рынке всегментах Mais и Mais Nivel 2.
Отметим, что привилегированные акции можновыпускать в сегментах Nivel 2, Nivel 1 или Traditional. При этом в сегментеNivel 2 привилегированные акции обладают наибольшим уровнем защиты ипривилегий (см. таблицу 3).Таблица 3. Требования к эмитенту в сегментах листинга на биржевом ивнебиржевом рынках Бразилии.BOVESPA MaisЦелевой сегмент поразмеру компанииСрок проведения IPOс момента листингаТипы выпускаемыхакцийМинимальный «freefloat»Право «tag-along»Состав советадиректоровBOVESPA MaisNivel 2NovoMercadoNivel 2Nivel 1Малые и средние компанииВсе компанииВ течение 7 летВ момент листингаТолькообыкновенныеакцииОбыкновенные ипривилегированные акции25% в течение 7 лет смомента регистрациивыпуска100% для100% дляобыкнове обыкновенных инныхпривилегированнакцийых акцийМинимум 3 члена с единымсроком полномочий до 2 летИсточник: BOVESPA.ТолькообыкновенныеакцииОбыкновенные ипривилегированные акции сдополнительными привилегиямиОбыкновенные ипривилегированные акции(согласно законодательству)нерегулируется25%100% дляобыкновенныхакций100% дляобыкновенных ипривилегированных акцийМинимум 5 членов, изкоторых, по крайней мере,20% являются независимымис единым сроком полномочийдо 2 летTraditional80% для обыкновенныхакций (согласнозаконодательству)Минимум 3члена сединымсрокомполномочий до 2 летМинимум 3члена53Эмпирическое подтверждение снижения премии цены обыкновенныхакций к цене неголосующих привилегированных акций в результате переходав премиальный сегмент рынка обнаружили [De Carvalho, Pennacchi, 2012].2.2.2.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
