Диссертация (1137923), страница 13
Текст из файла (страница 13)
[Muravyev, 2009] использовал прокси для оценки влияния70риска перераспределения выгод на величину премии, а именно даммипеременную равную 1, если устав компании обеспечивает владельцампривилегированных акций право вето на случай изменения их прав как классаакционеров. По результатам оценивания регрессионной модели переменная,объясняющаярискперераспределениявыгод,оказаласьнезначимой.Значимые оценки были получены как для фактора борьбы за контроль, так идля ликвидности (влияние на премию положительное). При этом отметим, чторезультаты оценивания альтернативных моделей с различием прокси дляборьбы за контроль (мера Шапли против разницы между долями крупнейшихакционеров) оказались идентичными.По рынку Бразилии выделим три значимые работы [Carvalhal,Subrahmanyam, 2007; Saito, Di Miceli, 2010; De Souza, Fernandes, 2014].
Все триисследования подтверждают положительное влияние различия в дивидендах,а также ликвидности обыкновенных и привилегированных акций на размерпремии. Выводы [Carvalhal, Subrahmanyam, 2007; De Souza, Fernandes, 2014] вцелом подтверждают гипотезу о том, что в компаниях с высоким уровнемкорпоративного управления премия ниже. Авторы в качестве проксииспользовали либо агрегированный индекс корпоративного управления,учитывающий ряд показателей, либо наличие ADR, либо листинг акцийкомпании в премиальном сегменте листинга биржи с особыми требованиямик качеству корпоративного управления эмитентов (Nivel 1, Nivel 2).Относительно прав акционеров отметим, что в 1997 году в результатеисключения права «tag-along» у миноритарных акционеров с правом голосапремия за право голоса снизилась, в 2001 году право «tag-along» им былочастично возвращено, что увеличило премию за право голоса [Silva,Subrahmanyam, 2007; Saito, Silveira, 2010].
При этом интересно, что в случаеесли сама компания предоставляла акционерам преимущественные права, этоне оказывало значимого влияния на величину премии, а с увеличением долиобыкновенных акций в структуре капитала премия увеличивалась, а несокращалась, как предсказывает теоретическая модель борьбы за контроль71[Saito, Silveira, 2010]. Относительно влияния структуры собственности авторыполучили противоречивые результаты, а именно для случая, когда доля вкомпании принадлежит государству.
Если [Silva, Subrahmanyam, 2007; DeSouza, Fernandes, 2014] обнаружили значимое отрицательное влияние данногофактора на размер премии, то оценки [Saito, Silveira, 2010] оказалисьнезначимыми, что, возможно, объясняется тем фактом, что первыеиспользовали дамми-переменную, равную 1, когда государство являетсякрупнейшим собственником, а вторые – контрольным. При этом наличиеконтролирующего собственника в целом положительно влияет на премию [DeSouza, Fernandes, 2014], в том числе, когда таким собственником являетсясемья [Saito, Silveira, 2010]. Результаты, полученные [Silva, Subrahmanyam,2007; Saito, Silveira, 2010], также свидетельствуют о значимом положительномвлиянии на премию финансовых показателей деятельности компании (размеркомпании, финансовый рычаг).По рынку Южной Кореи исследование [Chung, Kim, 1999] выявилоналичие отрицательной взаимосвязи между премией и долей обыкновенныхакций,атакжерыночнойстоимостьюсобственногокапиталаиположительную с параметром, определяющим силу контроля миноритарныхакционеров (мера Шапли).
Положительное влияние ликвидности (объемторгов в штуках) на размер премии продемонстрировал [Lee, 2011], однакоавтор не тестировал более значимый параметр ликвидности на основесоотношения объема торгов обыкновенными и привилегированными акциямив денежном выражении.По рынку Германии имеется только одно исследование [Fatemi, Krahnen,2000], в котором авторы обнаружили отрицательное влияние ликвидности,незначимое влияние доли обыкновенных акций, положительное влияниеконцентрации собственности, отрицательное влияние наличия семьи илифинансового института как контролирующего/ключевого акционера.Стоит отметить, что на момент проведения исследования детерминантыспреда стоимости обыкновенных и привилегированных акций, обозначенные72в теоретическом обзоре, недостаточно протестированы на рынках России,Германии и Южной Кореи.
Противоречивые результаты получены вотношении влияния факторов структуры собственности, ликвидности, долиголосующих акций. Кроме того, самый поздний период выборки висследованиях ограничен 2013 годом (Бразилия).3.2.СуществуетМетодология и описание переменныхчетыреосновныхподходакоценкестоимостикорпоративных прав голоса, обзор литературы по которым провел [Kalay et al.,2014]: оценка стоимости акций до момента продажи блокирующего пакета исразу после осуществления сделки, изменение стоимости кредитования посделкам с акциями близко к дате закрытия реестра акционеров, моделированиеразницы рыночной цены акции и стоимости синтетической акции и, наконец,сравнение рыночных цен голосующих и неголосующих акций.
Данноеисследование опирается на четвертый подход. Сравнительный анализрассматриваемыхподходовприводитсявработе[Шабалин,2016].Эмпирический анализ ценности миноритарного права голоса на российскомрынке на основе конструирования синтетической акции приводится в работе[Шабалин, 2017].Премия за контроль оценивается как разница между рыночнойценой обыкновенной и привилегированной акции в соответствии с методикой,предложенной [Zingales, 1995], однако дивидендный дифференциал при этомне элиминируется, а оценивается как контрольная переменная:, =_, − _,_,(6)При расчете показателя были использованы данные о рыночныхценах закрытия на конец каждого квартала.
В случае, если на конец кварталаторги по обыкновенной и привилегированной акции не осуществлялись,использовалось значение цены закрытия на ближайший к окончанию кварталадень,вкоторомпроводилисьторгиврассматриваемомквартале.73Аналогичный подход к конструированию цен для расчета показателя был использован при анализе разницы цен голосующих и неголосующихакций в работе [Da Silva, Subrahmanyam, 2007] по рынку Бразилии.Базовым форматом расчета переменных и моделирования принятквартальный интервал. Несмотря на то, что показатели спреда, дифференциалаликвидности и рыночной капитализации доступны на ежедневной основе,показатели структуры собственности и финансовые показатели (ROA,финансовый рычаг) публикуются на ежеквартальной основе. В связи с этимнаиболее информативно имеющиеся данные могут быть описаны прииспользованииквартальногопериода.Основнымпреимуществомквартальных данных является их относительно высокая частота.В некоторых случаях у одной компании может быть несколько классовнеголосующих привилегированных акций.
Проведенный анализ показал, чтотакие компании встречаются на рынках Южной Кореи и Бразилии. При этомдля Южной Кореи выделяются два типа привилегированных акций:привилегированные акции старого типа, а также привилегированные акциинового типа. В соответствии с предметом исследования премия за контроль нарынке Южной Кореи оценивалась на основе привилегированных акцийстарого типа, которые по своим характеристикам в большей степенисоответствуют обыкновенным акциям, но не обладают правом голоса.
ВБразилии также встречаются компании, выпустившие более одного классапривилегированных акций. Однако разные классы привилегированных акцийв Бразилии сопоставимы по своим характеристикам с обыкновеннымиакциями за исключением права голоса. Поэтому для рынка Бразилии, приналичии у компании нескольких классов привилегированных акций, длярасчета премии за контроль выбирался класс с наибольшей ликвидностью.Для оценки факторов, формирующих премию за контроль, мыоцениваем многофакторные модели панельных данных: модели сквознойрегресии (Pooled OLS) и модели PCSE (Panel Corrected Standard Errors), модели74с фиксированными эффектами (FE) и случайными эффектами (RE).Оценивается несколько спецификаций следующей обобщенной модели:, = 0 + _, ′ 1 + , ′ 2 + , ′ 3 + , ′ 4 + , = 1, … , ; = 1, … , (7)где: и – это компания и квартал наблюдения соответственно,, – объясняемая переменная, разница цен обыкновенных ипривилегированных акций, нормированная на цену привилегированныхакций,_, ′ – вектор переменных качества корпоративного управлениянауровнекомпаниииподвижекврегуляторнойсреде:__, – индекс качества корпоративного управления,42013 – дамми-переменная, которая устанавливается равной 1 напериод с 1 мая 2013 года после введения поправок в законодательство,способствующих повышению качества корпоративного управления накорейском рынке, 0 – в противном случае; 2011 – дамми-переменная,равная 1 на период с 1 января 2011 года по 31 декабря 2016 года дляроссийскогорынка,котораяаппроксимируетулучшениекачествакорпоративного управления на страновом уровне для российского рынка;ℎ_2011_2014 – дамми-переменная, аналогичная переменной 2011 ,но равная 1 за период с 1 января 2011 года до 31 декабря 2014 года; , –наличие у компании выпуска ADR, прокси качества корпоративногоуправления; _10_, – дамми-переменная, равная 1 при наличии вуставе российской компании положения, согласно которому дивиденды попривилегированным акциям определяются в размере 10% от чистой прибыли,деленное на количество привилегированных акций, __, дамми-переменная, равная 1 при отсутствии в уставе российской компанииположенияопаритетедивидендныхвыплатпообыкновенными75привилегированным акциям в случае, если дивиденды по первым оказалисьвыше дивидендов по последним; _1, – дамми-переменная, равная 1,если бразильская компания получила листинг в сегменте Nivel 1 сповышенными требованиями к качеству корпоративного управления вотличие от традиционного уровня; _2, – переменная, аналогичнаяпредыдущей, но теперь бразильская компания включена в листинг в сегментеNivel 2, ,′–векторпеременных,отражающихвероятностьвозникновения борьбы за контроль: _, – разница междудолями первого и второго акционера, __ℎℎ, – даммипеременная, равная 1, если разница между долями первого и второгоакционера не превышает 5%, __, – дамми-переменная,равная переменной _, , умноженной на переменную , ,которая является дамми-переменной и равна 1 в случае, если мажоритарныйсобственник не владеет контрольным пакетом акций (более 50% голосующихакций) и 0 в противном случае; _, – наличие в компаниипростогобольшинства_,–голосовуналичиевмажоритарногокомпаниисобственника;квалифицированногобольшинства голосов у мажоритарного собственника,, ′ – вектор показателей структуры собственности: _,– наличие у семьи или работника компании доли в голосующих акциях выше20%, _, – наличие у государства доли в голосующих акциях выше10%, , ′ – вектор контрольных переменных: _ℎ, – доляобыкновенных акций в общем количестве акций в обращении; , –различиявуровнедивидендныхвыплатпообыкновеннымипривилегированным акциям, _1__0, - дамми-переменная,равная1,есликомпаниявыплачиваетдивидендытолькопопривилегированным акциям для рынка Южной Кореи; _, –76дамми-переменная, равная 1, если обыкновенные акции компании включеныв расчет одного из четырех основных фондовых индексов Германии (DAX,MDAX, SDAX, TecDAX); _ , – дамми-переменная, равная 1, еслипривилегированные акции компании включены в расчет одного из четырехосновных фондовых индексов Германии (DAX, MDAX, SDAX, TecDAX);_ , – дамми-переменная, равная 1, если обыкновенные акциинемецкой компании включены в расчет индекса DAX; _ , – даммипеременная, равная 1, если привилегированные акции немецкой компаниивключены в расчет индекса DAX; , – различие в ликвидностиобыкновенных и привилегированных акций по объему торгов в денежномвыражении,_,–натуральныйлогарифмрыночнойкапитализации компании, – доходность активов компании, , –отношение долга к общей величине активов,, – случайная ошибка (0, 2) : в моделях с фиксированнымиэффектами вводятся индивидуальные фиксированные эффекты уровнякомпании , элиминируются общая константа 0 и инвариантные по временипеременные, при этом в моделях со случайными эффектами индивидуальныеэффекты уровня компании включаются в состав случайной ошибки , .Для выбора методов оценивания стандартных ошибок коэффициентов висследовании проводится серия статистических тестов: модифицированныйтест на наличие межгрупповой гетероскедастичности Вальда [Green, 2000],тест на наличие сериальной корреляции Вулдриджа [Wooldridge, 2010], тестына наличие межгрупповой корреляции Бройша-Пагана (LM-тест) [Breusch,Pagan, 1980] и Песарана [Pesaran, 2004].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
