Диссертация (1137923), страница 11
Текст из файла (страница 11)
Так, например, устав Транснефти несодержал положение об увеличении дивидендов по привилегированнымакциям до уровня дивидендов по обыкновенным акциям. Данный пункт былвключен в устав общества только в апреле 2017 года.2.2.4. Южная КореяВЮжнойКореедоминирующейбизнес-структуройявляютсяконгломераты «chaebols» - группа юридически независимых фирм, котораяконтролируетсяоднимключевымсобственником.Появлениерынка58привилегированных акций в конце 80-х гг. в Южной Корее было связано снеобходимостью снижения финансового рычага «chaebols».Развитие рынка привилегированных акций в Южной Корее прошлонесколько этапов [Lee, Park, 2013]. До 1986 года компаниям разрешалосьвыпускать привилегированные акции с правом голоса, кумулятивные, сучастием и сроком обращения три года и более, а также без установленногосрока погашения.
Кроме того, можно было выпускать привилегированныеакции без права голоса в размере до 50% всех выпущенных акций общества. В1986 году появляются привилегированные акции без права голоса, дивидендпо которым был равен дивиденду по обыкновенной акции плюс 1% отноминальной стоимости привилегированной акции – «old preferred» [Chung,Kim, 1999]. В случае ликвидации общества владельцы привилегированныхакций имели приоритет выплат перед владельцами обыкновенных акций. Всвязи с тем, что дивидендные привилегии в размере 1% от номинальнойстоимости были недостаточны для компенсации отсутствия права голоса, атакже отсутствие иных привилегий привели к постепенному снижениюпопулярности привилегированных акций типа «old preferred» [Kim, 2014] и кнеобходимости изменения корпоративного законодательства.
В 1996 году врезультатеизменениязаконодательства(«Законокоммерческойдеятельности») появляется возможность выпуска привилегированных акцийнового типа – «new preferred» [Lee, 2011]. Минимальная величина дивидендапо данным акциям устанавливается в уставе в момент выпуска акций, онимогутбытьконвертированывобыкновенныеакциипоистеченииопределенного периода времени в пропорции один к одному, являютсякумулятивными, т.е. невыплаченные в предыдущие годы дивиденды должныбыть выплачены в момент конвертации. Несмотря на возможность выпускапривилегированных акций нового типа, привилегированные акции староготипа продолжают обращаться на финансовом рынке.
На момент проведенияисследования большинство привилегированных акций, обращающихся нарынке, относятся к типу «old preferred».59Максимальная доля привилегированных акций от общего количестваакций в обращении составляет 25% [OECD, 2017].В обобщенном виде сравнительная характеристика особенностейпривилегированных акций в Бразилии, Германии, России и Южной Корееприведена в таблице 5.Таблица 5. Страновые особенности привилегированных акций.Критерии сравненияпривилегированныхакцийБразилияКлассы акцийобычные привилегированныеакции, классы A, B, C, Dне выделяютсяПраво голосапредоставляется, если в течениепериода, закрепленного в уставе,но не превышающего три года,компания не выплатила/неполностью выплатила дивидендпредоставляется, если за двапоследовательных годадивиденды не быливыплачены/не полностьювыплаченыПорядок определениядивидендов,закрепленный в законеесли право голоса непредоставлено, то:1.
дивиденды в размере не менее25% от чистой прибыли и, какминимум, 3% от балансовойстоимости акций;2. дивиденды попривилегированной акции вышена 10%, чем дивиденды пообыкновенной акцииНаиболеераспространеннаяпрактика установлениядивидендаВозможность выпускапривилегированныхакций в зависимости отсегмента листингаМаксимальная доля вобщем количестве акцийв обращенииГерманиясумма двух величин:- фиксированная часть;- дополнительная часть, неменьше величины дивидендапо обыкновенной акцииРоссиядопустимо создание несколькихклассов привилегированных акций,однако практически нераспространенопредоставляется после собранияакционеров, на котором было приняторешение о невыплате/неполнойвыплате дивидендов, предоставляетсяпри регулярной выплате дивидендовпо некоторым вопросам повестки дняЮжная Кореястарого типа («old preferred») инового типа («new preferred»)предоставляется после собранияакционеров, на котором былопринято решение, не позволяющееполучить дивиденды всоответствии с уставомДля акций типа «new preferred»минимальная ставка дивиденданесколько способов начислениядолжна быть установлена в уставедивидендов:компании (не менее 9%) 1.
фиксированная сумма;действующая редакция.2. процент от номинальной стоимости Для акций типа «old preferred» акции;на уровне дивиденда по3. особый порядок определенияобыкновенной акции + 1% отразмера дивиденданоминальной стоимостипривилегированной акции (какправило, 50 KRW)выше на 10%, однакодивиденды выше на несколько 10% от чистой прибыли, деленной на дивиденд по обыкновенной акциизначительное кол-во компанийевроцентов в зависимости от количество привилегированных акций + 1% от номинальной стоимостиустановило минимальный 25%-ыйкомпаниив обращении(«old preferred»)уровень от чистой прибылидопускается выпуск только всегментах Traditional, Nivel 1,Nivel 2независимо от сегментанезависимо от сегментанезависимо от сегмента50%50%25%25%Источник: анализ автора.2.3.Детерминанты спреда рыночной стоимости привилегированныхакций2.3.1.
Аспекты корпоративного управления2.3.1.1. Качество корпоративного управления на уровне компании иподвижки в регуляторной средеУровеньзащитыправинвесторовзависитотэффективностикорпоративного управления [La Porta et al., 2000]. Уровень законодательнойзащиты миноритарных инвесторов также важен. Чем лучше праваминоритарных акционеров защищены законом, тем большую цену они готовызаплатить за акции компании [La Porta et al., 2002].
Таким образом,вероятность перераспределения выгод от неголосующих акционеров в пользуголосующих акционеров зависит от уровня корпоративного управления вкомпании, который в том числе обусловливается правовой средой. Еслиправовые механизмы не защищают миноритарных акционеров должнымобразом, частные выгоды контроля увеличиваются за счет перераспределениявыгод миноритарных акционеров в пользу контролирующего собственника[Zingales, 1994; Zingales, 1995]. В работе [Nenova, 2003] было показано, чтопри более высоком уровне защиты миноритарных акционеров ценностьконтроля ниже. И если правовая среда определяет институциональные рамкидля всех компаний, то уровень корпоративного управления можетсущественно отличаться в разных фирмах. Компании могут закреплять вуставах определенные привилегии для миноритарных акционеров.Для измерения уровня корпоративного управления в компании могутиспользоваться различные прокси.
Так [Gompers, Ishii, Metrick, 2003]разработали индекс корпоративного управления, который учитывает в себеряд параметров (CGI). В работе [La Porta et al., 2000] показано, что компаниииз стран со слабым уровнем законодательной защиты прав инвесторов могутнамеренно повысить уровень защиты, выпустив американские депозитарныерасписки (ADR). Для выпуска ADR компания должна существенно улучшитьпрактику раскрытия информации, и желание выпустить расписки можетявляться сигналом для рынка о стремлении компании повысить уровень62корпоративного управления в целом [Matos, 2017]. Теоретически, когдачастные выгоды контроля высокие, контролирующий собственник менеесклонен принять решение провести кросс-листинг ввиду ограничений наполучение частных выгод [Doidge et al., 2009]. В работах [Coffee, 1999; Doidge,2004] было показано, что кросс-листинг значительно снижает премию за правоголоса.На величину премии за контроль влияет структура совета директоровкомпании.
Так в работе по российскому рынку [Muravyev et al., 2014]показали, что между величиной премии за контроль и количеством членовсовета директоров существует нелинейная квадратичная зависимость.Оптимум достигается при численности директоров в размере 11 человек.2.3.1.2. Частные выгоды контроля и борьба за контрольКонтроль в компании позволяет получить выгоды двух типов: частныевыгоды контроля (private benefits of control) и выгоды от владения акциямикомпании (security benefits) [Grossman and Hart, 1988].
Частные выгодыконтроля существуют до тех пор, пока являются ненаблюдаемыми со стороныминоритарных акционеров. Миноритарные акционеры, в свою очередь, неполучают частные выгоды контроля, однако их голоса могут значительновозрастать в стоимости в случае, если несколько (две или более) командменеджмента соревнуются за контроль в компании, если ранее контроль вкомпании не был установлен. В таком случае голоса мелких миноритарныхакционеров могут стать решающими в борьбе за контроль.
Неголосующиеакции в данной борьбе являются нерелевантными, поэтому их стоимость неизменяется. Отсюда следует, что наблюдаемая премия голосующих акций посравнению с неголосующими акциями зависит от размера частных выгодконтроля и степени борьбы за контроль [Rydqvist, 1987; Zingales, 1995; Chungand Kim, 1999]. Рассмотрим стилизованную модель зависимости премии заправо голоса от частных выгод контроля, в которой доходы I можно разделитьна две составляющие: V – наблюдаемые, принадлежат всем акционерам в63равных долях и B – скрытые, ассоциированные с частными выгодамиконтроля, их получают только контролирующие собственники.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
