Диссертация (1137923), страница 7
Текст из файла (страница 7)
Семьи наиболее склонны к использованиюмеханизмов усиления контроля (в частности комплексной структурыакционерного капитала) по сравнению с другими типами собственников,таких как корпорации и финансовые институты [Cronqvist, Nilsson, 2003]. Содной стороны, в семейном бизнесе менеджмент осуществляет сама семья,поэтому конфликт типа «акционер-менеджер» ослабляется. С другой стороны,конфликт между семьей, как контролирующим собственником, и внешними35акционерамиможетконтролирующегобытьсущественнее,собственника.чемПотенциально,придругомтипеможетиметьместочетвертый тип конфликта между семьей как суперпринципалом и членамисемьи – акционерами как агентами [Villalonga et al., 2015] (см. рисунок 10).СемьяКонтролирующий акционер(семья)МиноритарныйакционерКредиторыАкционерыМенеджментРис.
10. Агентские конфликты в семейной фирме.Источник: [Villalonga et al., 2015].Дажекогдавкомпаниинаблюдаетсявысокаяконцентрациясобственности, члены семьи, управляющие компанией, получают болеевысокие компенсации в компаниях с комплексной структурой акционерногокапитала по сравнению с менеджерами в компаниях, руководствующимисяпринципом «одна акция – один голос» [Amoako-Adu et al., 2011]. Иначе говоря,несмотря на ослабление агентского конфликта между контролирующимсобственником и менеджментом, конфликт между внешними миноритарнымиакционерами и контролирующим собственником остается, и более высокиекомпенсации менеджменту его смягчают.1.2.2.
Изменение структуры акционерного капиталаБольшой спектр теоретических и эмпирических работ посвящен анализупричин выбора комплексной структуры акционерного капитала. Все работыможно объединить в зависимости от вопроса, на который они отвечают: какиекомпании выбирают такую структуру и почему? Почему некоторые фирмы36после IPO переходят на структуру с одним классом акций? Почему компаниис одним классом акций решают перейти на комплексную структуруакционерного капитала?Ответов на первый вопрос может быть несколько. Во-первых, основноймотивацией в данном случае является необходимость сохранения контроля[Amoako-Adu,менеджерамSmith,2001].финансироватьВо-вторых,долгосрочныетакаяструктураинвестиционныепозволяетпроекты,ценность которых для рыночных инвесторов может быть неочевидна или этуинформацию просто невозможно до них довести [Attari and Banerjee, 2004;Banerjee, 2006; Chemmanur and Jiao, 2007].
В-третьих, мотивом может бытьувеличение возможностей акционеров, владеющих акциями до проведенияIPO, максимизировать поступления от продажи голосующих прав в сделкеM&A после проведения IPO. Наконец, четвертым мотивом может являтьсянеобходимость диверсификации [Bodnaruk et al., 2008; Arugaslan, 2010].Компании, проводящие IPO с комплексной структурой акционерногокапитала, обладают рядом особенностей [Chemmanur, Yawen, 2012].Теоретический анализ, который провели авторы, показывает, что такаяструктура будет преобладать в отраслях, где значительная величина стоимостисоздается за счет инвестиций с высокой неопределенностью положительногорезультата в краткосрочном периоде.
Среди таких отраслей следует отметитьиздательский бизнес и киноиндустрию, где необходимы значительныерасходы на исследования и разработки с неопределенным эффектом вкраткосрочном периоде. Кроме того, было отмечено, что комплекснаяструктура будет преобладать в семейном бизнесе, а также в компаниях, гдеменеджеры обладают очень высоким уровнем эффективности и лидерства вотрасли (как правило, предприниматели, которые основали бизнес). Выводыисследования подтверждаются эмпирическими наблюдениями.Еще одним важным аспектом является ценообразование акций вкомплексной структуре акционерного капитала в момент выхода на IPO. ПриIPO компаний с унифицированной структурой акционерного капитала акции37компании, как правило, оцениваются ниже, чем впоследствии они стоят нарынке.
Это обеспечивает повышение спроса на такие акции и увеличиваетраспыленность собственности. Поскольку в компаниях с комплекснойструктурой акционерного капитала такой мотив отсутствует, это приводит кменьшей недооценке акций по сравнению с компанией с унифицированнойструктурой капитала [Smart, Zutter, 2003].Существуетнесколькомотивовдляунификациикомплекснойструктуры акционерного капитала. [Amoako-Adu, Smith, 2001] рассмотрели 56случаев унификации по выборке канадских фирм за 15 лет с 1979 по 1998 годыи обозначили следующие мотивы: рост привлекательности акций дляинвесторов и увеличение их ликвидности, более легкая продажа контрольногопакета в будущем, привлечение финансирования для инвестиционнойпрограммы в условиях ограниченности ресурсов, а также обязательствоунифицировать структуру в рамках проведения процедуры реструктуризациидолга.
В целом упрощение структуры акционерного капитала положительновоспринимается рыночными инвесторами и часто упоминается в качествеаргументадляунификациивинвестиционно-банковскомбизнесе.Эмпирические свидетельства в пользу роста ликвидности после унификацииполучены на рынке Бразилии [Bortolon, Camara Leal, 2014] и Германии[Dittmann et al., 2007]. Авторы последней работы проанализировали 31 случайунификации в Германии за период 1990 – 2001 гг.
и обнаружили, чтоунификация более вероятна для финансово ограниченных компаний.Контролирующий собственник может использовать унификацию для продажисвоего пакета акций по завышенным ценам (financial tunneling). Однако такуюмотивацию рыночные инвесторы оценивает негативным образом, при этомпозитивный эффект на стоимость от улучшения качества корпоративногоуправления превалирует. Таким образом, унификация положительно влияет наQ-Тобина [Lauterbach, Pajuste, 2015].Мотивомдляунификацииможетявлятьсясохранениепредставительства и доли компании в фондовом индексе [Betzer et al., 2017].38С июня 2002 года Deutsche Börse изменила правила включения компаний виндекс. Если ранее критерием являлась доля всех акций в свободномобращении, то с 2002 года – только доля наиболее ликвидного класса акций.Наконец, давление медиа на компанию также увеличивает вероятностьунификации [Lauterbach and Pajuste, 2017]. Авторы провели анализ влияниякритики средств массовой информации на процессы реструктуризации в семиевропейских странах за период с 1996 по 2002 годы и обнаружили, что вусловиях интенсивного давления СМИ средний дисконт стоимости фирм скомплексной структурой акционерного капитала возрастает по сравнению скомпаниями-аналогами с одним классом акций в этой же отрасли, что являетсястимулом для проведения унификации.Перед проведением унификации цена акций с правом голоса, какправило, падает, а цена неголосующих акций растет [Dittmann et al., 2007].Иными словами, контролирующий собственник теряет часть стоимости,принадлежащего ему пакета.
В качестве компенсации контролирующемусобственнику может быть выплачен экстраординарный дивиденд [Ang andMegginson, 1989] или дополнительные акции [Hauser, Lauterbach, 2004].Контролирующий собственник может предотвратить размытие своих правголоса, сохранив свое влияние, либо приобретая акции c правом голоса доначала проведения унификации, либо после ее завершения [Lauterbach, Yafeh,2011]. Необходимость компенсации снимается вовсе в случае, есликонтролирующийсобственниквладеетзначительнымпакетомкакголосующих, так и неголосующих акций до начала проведения унификации[Bigelli et al., 2011].Ответом на вопрос «Почему компании с одним классом акций решаютперейти на комплексную структуру акционерного капитала?» является работа[Dimitrov, Jain, 2006].
Авторы продемонстрировали, что такие фирмы растутбыстрее после проведения рекапитализации, и этот рост выгоден дляминоритарных акционеров компании. После рекапитализации компанииувеличивают капитальные расходы, усиливают фокус на основном виде39бизнеса и генерируют избыточную прибыльность по сравнению сосреднеотраслевой [Bauguess et al., 2012].1.2.3. Влияние на cтоимость компании и дивидендный выборБольшинство эмпирических работ измеряет влияние комплекснойструктуры акционерного капитала на стоимость компании, сравнивая ее состоимостью всех компаний с унифицированной структурой или специальноотобранных аналогов (propensity score matching – PSM).
Используются такиезависимые переменные как Q-Тобина и Market-to-Book Ratio.Наличие агентского конфликта в компаниях с комплексной структуройакционерного капитала создает предпосылки для разрушения стоимости.Контролирующий собственник может рационально пожертвовать частьюстоимости компании для извлечения частных выгод. С одной стороны,стоимость компании положительно связана с правами на денежные потокиинсайдера, с другой стороны, – отрицательно с его правами голоса и такжеуменьшается при увеличении разрыва между правами голоса и правами наденежные потоки инсайдера [Claessens et al., 2002; Gompers et al., 2010].Дисконт возрастает при увеличении степени «окапывания» менеджеров, еслиони являются контролирующими собственниками и находятся на своихпозициях дольше, чем в компаниях-аналогах [Baulkaran, 2014].
Дисконтстоимости может быть обусловлен сравнительно более высокой стоимостьюкредитования в результате роста издержек банка на кредитный мониторинг[Lin et al., 2011], и как следствие, увеличение средневзвешенной стоимостикапитала компании, отсутствием у менеджмента склонности к оптимизацииналогообложения [McGuire et al., 2014]. На величину дисконта влияет канализлечения частных выгод менеджмента, при этом наибольшее влияниеоказывает избыточная компенсация менеджменту и сохранение избыточногоостатка наличных денежных средств [Amoako-Adu et al., 2013]. Косвеннымсвидетельством недооценки стоимости с комплексной структурой являетсясравнительно меньший рост стоимости фирмы по сравнению с компаниями с40унифицированной структурой при либерализации финансового рынка[O’Connor, 2012]. Имеются, однако, эмпирические свидетельства того, чтокомплексная структура акционерного капитала сама по себе не влияет настоимость компании.
Негативный эффект достигается, если контролирующийсобственник является инсайдером, наоборот эффект положительный, есликонтролирующий собственник является внешним акционером [Hoi, Robin,2010].Такимобразом,имеющийсяспектрработ,соднойстороны,подтверждает стилизованный факт о негативном влиянии комплекснойструктуры акционерного капитала на стоимость компании. В этом случаепредполагается полная гомогенность выборки, т.е. что все компанииодинаковые с точки зрения стадии развития.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
