Диссертация (1137923), страница 3
Текст из файла (страница 3)
Доклад: «PreferredStocks as Instrument for Sustainable Development: Valuation Aspects».Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в4 работах общим объемом 2,8 п.л. (вклад автора 2,6 п.л.). Из них три статьиопубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образованияи науки РФ, общим объемом 2,5 п.л.
(вклад автора 2,5 п.л.).Структура диссертации. Работа состоит из введения, 3 глав,заключения, списка литературы, содержащего 181 источник. Основная частьработы занимает 153 страницы и содержит 41 таблицу и 20 рисунков.11Глава 1. Структура акционерного капитала с несколькими классамиакций как механизм усиления контроляМеханизмы усиления контроля1.1.Механизмы усиления контроля в компании (англ. Control Enhancing–MechanismsCEM)распространеннымиявляютсяинструментами,насовременномприменяемымиэтапевширококорпоративнойпрактике. Несмотря на повышенный интерес к механизмам усиления контроляв академической среде литература по этому направлению исследованийостается достаточно фрагментированной. На текущем этапе общепринятаяклассификация механизмов усиления контроля не выработана [Saggese at al,2016].Вакадемическойлитературеимеетсянескольковариантовклассификации механизмов усиления контроля в корпорации. Среди них, впервую очередь, следует отметить исследование [ISS, 2007], в котором былисистематизированыимеющиесянамоментпроведенияисследованиямеханизмы усиления контроля.
Механизмы были разделены на три группы: 1)позволяющие контролирующему собственнику усилить контроль в компании(«leveraging voting power»); 2) позволяющие удержать контроль («lock-incontrol»; 3) прочие механизмы. [Козлов, Чиркова, 2009] углубили раскрытиесущности данной классификации, выделив группу «увеличение доли правголоса без пропорционального увеличения доли прав на экономическиевыгоды», а также – «введение ограничений на права голоса акционеров, неотносящихся к основным собственникам». В недавней обзорной работе[Saggese at al., 2016] была предпринята попытка обобщить результатыисследований механизмов усиления контроля за период с 1891 по 2014 годы.В соответствии с принятой методологией все исследуемые статьи былиотнесены в одну из пяти групп: 1) механизмы усиления контроля; 2)механизмыопределеннойудержанияконтроля;юридической3)структурой;механизмы,4)связанныеприватизации и 5) как координационный инструмент.представленныеспроцессом12С одной стороны, выделение таких групп как «механизмы усиленияконтроля»и«механизмыудержанияконтроля»представляетсязакономерным, т.к.
контролирующий собственник преследует именно эти двецели: сохранить контроль и/или усилить его. С другой стороны, внутри даннойклассификации заложено противоречие, которое проявляется в том, что,например, структура акционерного капитала с двумя классами акцийпозволяет как усилить контроль, так и удержать его, сохраняя статус-кво.Наличие группы «прочие механизмы» указывает на то, что ряд элементов вданную классификацию не встраивается. Для «покрытия» всего спектрамеханизмов усиления контроля в целях классификации необходимо опиратьсяна каналы их реализации. В качестве признака выделения группы предлагаетсяиспользовать канал реализации инструментов усиления контроля (см.
рисунок1).СложныеструктурысобственностиМеханизмыусиленияконтроляКлассы акцийОграничения приголосовании ипринятиирешенийКаналы реализации••Пирамидальная структураПерекрестное владение•••••Акции с несколькими правами голосаАкции без права голоса (без привилегий)Привилегированные акцииПриоритетные акции«Золотая» акция•Установление максимальной доли голосов наодного акционераУстановление максимальной доли владенияна одного акционераПринятие корпоративных решений толькопри согласии контролирующегособственника, имеющего простое иликвалифицированное большинство голосовСоглашение акционеровНепропорциональное представительство всовете директоров••••Рис.
1. Механизмы усиления контроля в компании.Источник: анализ автора.Наиболее часто рассматриваемыми в теоретических и эмпирическихработах, а также применяемыми в корпоративной практике являются такие13механизмы усиления контроля как использование пирамидальных структурсобственности, перекрестное владение и выпуск нескольких классов акций.Компании, контролируемые небольшой группой акционеров, обычносвязанных с семьей, наиболее вероятно выберут структуру капитала снесколькими классами акций [De Angelo, De Angelo, 1985; Bergstrom, Rydqvist,1990].1.1.1. Пирамидальная структура собственностиПирамидальная структура предполагает, что компания A контролируеткомпанию B, которая, в свою очередь, имеет контрольный пакет акцийкомпании C (см.
рисунок 2).Компания AxКомпания ByКомпания СРис. 2. Пирамидальная структура собственности.Источник: анализ автора.Примечание: x и y обозначают доли владения на каждом уровне пирамидальной структуры.Таким образом, компания A может контролировать компанию C, невладея напрямую контрольным пакетом в ней. Степень отклонения долисобственности от уровня контроля в этом случае возрастает с увеличениемколичества компаний в такой пирамиде.Пирамидальныеструктурыявляютсяпреобладающимвмиремеханизмом усиления контроля [La Porta, Lopez-de Silanes and Shleifer, 1999].Несмотрянато,чтопирамидальныеструктурыявляютсясамым14распространенным механизмом усиления контроля, их использование вразных странах существенно отличается. Редкость пирамидальных структур вСША обусловлена законодательными инициативами Рузвельта в середине1930-хх гг., закрепившими налогообложение внутригрупповых дивидендов, атакже прямой запрет на использование пирамидальных структур в газовомбизнесе и электроэнергетике [Kandel et al., 2013].
В Европейских странахпреобладают именно пирамидальные структуры [Vermuelen, 2012]. Этосвязано в первую очередь с законодательными ограничениями на выпускакций с несколькими правами голоса. В соответствии с данными отчета [ISS,2007],использованиепирамидальныхструктурразрешенововсехевропейских странах, при этом фактически данный механизм применяется в75% стран Европы. С другой стороны, выпуск обыкновенных акций снесколькими правами голоса разрешается в половине стран, а фактическиприменяется в 44% стран [Vermuelen, 2012].
Парадоксально с точки зренияпреследуемых регулятором целей выглядит регулирование механизмовусиления контроля в Греции, Италии, Португалии и Испании, гдеиспользование пирамидальных структур разрешено, а выпуск акций снесколькими правами голоса запрещен.Рациональной причиной существования пирамидальных структурсобственности можно считать наличие высоких агентских издержек и частныхвыгод контроля [Bebchuk, Kraakman, and Triantis, 2000]. Среди возможныхпричин, почему собственники выбирают такую структуру собственности,авторыуказаннойработыназываюттранзакционныеиздержкиизаконодательные ограничения на использование иных механизмов (например,акций с разными правами голоса) [там же]. С одной стороны, прямымследствием пирамидальной структуры является отделение прав на денежныепотоки от контроля [Claessens, Djankov and Lang, 2000]. С другой стороны,теоретическиепричинысуществованияпирамидальныхструктурсобственности могут быть связаны с возможностью использовать вседенежные средства уже существующей компании в процессе создания новой15фирмы в цепочке собственности [Almeida and Wolfenzon, 2007].
В этом случаеконтролирующий собственник получает доступ ко всем внутренним ресурсамсуществующей фирмы, одновременно предоставляя долю от выгод владенияакциями вновь создаваемой компании прочим акционерам, которая, какправило, является небольшой, если инвесторы слабо защищены. Если бывновь создаваемая компания принадлежала существующей компаниинапрямую, то контролирующий собственник мог бы использовать только своюдолю финансовых ресурсов. Данная теория о том, что пирамидальнаяструктура позволяет материнской компании финансировать инвестиционныепотребности новой фирмы за счет внутренних ресурсов, была эмпирическиподтверждена по выборке компаний из 38 европейских стран [Bena, OrtizMolina, 2013].Пирамидальная структура предоставляет преимущество не только сточки зрения внутреннего финансирования, но и внешнего.
Основнымисточникомвнешнегофинансированиякомпанийспирамидальнойструктурой собственности являются кредитные ресурсы банка. При этомуровень финансового рычага головной компании пирамиды может отличатьсяот дочерних обществ. Так в Италии, он выше именно у головной фирмы[Bianco, Nicodano, 2006]. С этой точки зрения особенно интересны результатыработы [Masulis, Pham, Zein, 2011], которые свидетельствуют о том, чтопирамидальные структуры распространены в странах, где доступ кфондированию является ограниченным и в компаниях с более высокимуровнем инвестиционной активности.Несмотрянаналичиевысокихчастных выгодконтроляприиспользовании пирамидальной структуры вопрос влияния ее на стоимостькомпании окончательно не решен.
С одной стороны, [Claessens et al., 2002]получили незначимые результаты, [Benedsen, Nielsen, 2010] доказалиотрицательное влияние по выборке западноевропейских компаний, а[Villalonga, Amit, 2008] показали наличие положительного влияния на рынкеСША. В пользу положительного влияния на стоимость свидетельствует16характер взаимосвязей между компаниями внутри пирамиды с точки зренияограниченной ответственности, что снижает издержки банкротства впирамидальной структуре. Это достигается за счет наличия страховки отбанкротствавлицематеринскойкомпаниивслучаенаступлениянесостоятельности дочерней фирмы. С точки зрения внешнего акционеравозможность получения инвестиций для преодоления кризисных явлений(«propping») является своеобразной платой за риск перераспределения выгодк контролирующему собственнику посредством вывода ресурсов на вершинупирамиды («tunneling») [Riyanto, Toolsema, 2008].
Отрицательное влияниеможет являться следствием избыточного финансового рычага. Увеличениекредитной нагрузки позволяет контролирующему собственнику усилитьконтроль, но слишком высокий финансовый рычаг, который наблюдается уструктур с пирамидальной собственностью, приводит к росту вероятностибанкротства, что отрицательно влияет на стоимость компании [Bany-Ariffin etal., 2010].1.1.2. Перекрестное владениеПерекрестное владение предполагает, что компания A владеет долей xв компании B и при этом компания B владеет долей y в компании A (см.рисунок 3).Компания AxyКомпания BРис.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
