Диссертация (1137923), страница 2
Текст из файла (страница 2)
Премия за контроль возникает вследствие незащищенности правминоритарных акционеров. Базовая теоретическая модель предполагает, чтопремия за контроль зависит от размера частных выгод контроля и вероятностивозникновения борьбы за контроль в компании [Rydqvist 1987; Zingales 1995].Уровень законодательной защиты миноритарных инвесторов также важен.Чем лучше права миноритарных акционеров защищены законом, тембольшую цену они готовы платить за акции компании [La Porta et al., 2002].Таким образом, вероятность перераспределения выгод от неголосующихакционеров в пользу контролирующего собственника зависит от уровнякорпоративногоуправлениявкомпании,которыйвтомчислеобусловливается правовой средой. Если правовые механизмы не защищаютминоритарных акционеров должным образом, частные выгоды контроляувеличиваютсязасчетперераспределениявыгодотминоритарныхКак правило, привилегированные акции являются неголосующими, однако в редких случаях могут получатьправо голоса, например, при невыплате или неполной выплате дивидендов15акционеров в пользу контролирующего собственника [Zingales, 1994; Zingales,1995].
Так в работе [Nenova, 2003] было показано, что при более высокомуровне защиты миноритарных акционеров ценность контроля, т.е. спред ниже.Зачастую в эмпирических работах в качестве меры качества корпоративногоуправления выбирается наличие у компании выпуска ADR (например,[Muravyev, 2009; De Souza, Fernandes, 2014]). В то же время болеекомплексный показатель, который отражает весь спектр критериев качествакорпоративного управления–индекскорпоративногоуправления–использовался только в работе [Silva, Subrahmanyam, 2007] для рынкаБразилии.На качество корпоративного управления влияет тип контролирующегособственника.
При этом вопрос влияния структуры собственности навеличину спреда также остается открытым. Например, на рынке Бразилии[Silva, Subrahmanyam, 2007; De Souza, Fernandes, 2014] обнаружили значимоеотрицательное влияние участия государства в компании на размер премии, нов то же время [Saito, Silveira, 2010] выявить такой эффект не удалось. Согласнотеоретическим предпосылкам, спред должен быть выше в случае, есликонтролирующим акционером является семья, особенно если семья владеетбольшим пакетом голосующих акций, поскольку семья является болеечувствительной к сохранению контроля, а также более склонна кперераспределению выгод от миноритарных акционеров в свою пользу [Caprioand Croci, 2008].
Эмпирическое доказательство положительного влиянияпринадлежности компании к семейному типу на размер спреда на рынкеБразилии получили [Saito, Silveira, 2010], однако эффект участия семьи вакционерном капитале компании на современном этапе развития рынкаБразилии не оценивался.Институциональные особенности развития рынков влияют как надетерминанты спреда, так и на направление их влияния. Учитывая, что не всегипотезы исследования можно протестировать для каждой страны, а также6необходимостьсопоставлениярезультатовмеждустранами,анализосуществляется в отдельности по каждому рынку.Объектом исследования являются нефинансовые публичные компанииглобального рынка. Предмет исследования – премия за контроль, измереннаячерезсоотношениерыночныхценголосующихобыкновенныхинеголосующих привилегированных акций.
Цель исследования заключается вколичественной оценке влияния аспектов корпоративного управления вкомпании на премию за контроль.Для достижения цели исследования сформулированы следующиезадачи:1)обобщитьтеоретическиеисследованияиэмпирическиерезультаты модельных построений, посвященные вопросам: «Почемукомпании используют структуру с несколькими классами акций и почемуотказываются от нее?», «Какое влияние оказывает структура с несколькимиклассами акций на рыночную стоимость компании?»;2)выявитькрупнейшиерынкипривилегированныхакцийснефиксированными дивидендами;3)выявить институциональные особенности крупнейших рынковпривилегированных акций: Бразилии, Германии, России и Южной Кореи,которые определяют детерминанты премии за контроль в этих странах;4)выявить аспекты корпоративного управления и направление ихвлияния на премию за контроль, измеренную через соотношение ценобыкновенных и привилегированных акций, в Бразилии, Германии, России иЮжной Корее.Теоретическая и методологическая основа.
Теоретической основойисследованияявляютсяработыроссийскихизарубежныхавторов,посвященные сравнительной оценке акций с разным уровнем корпоративныхправ, а также вопросам корпоративного управления в компаниях со сложнойструктуройкапитала(«dual-classcompanies»).Дляэмпирического7тестирования использованы статистические и эконометрические методы. Длярасчетов использованы программные продукты: Microsoft Excel и Stata.Информационная база. Данные для проведения расчетов выгруженыиз профессиональных баз данных Datastream и Bloomberg, а также с сайтовбирж и компаний Бразилии, Германии, России и Южной Кореи и серверараскрытиякорпоративнойинформацииE-Disclosureпороссийскимкомпаниям.Научная новизна работы заключается в следующем:1)проведено комплексное теоретическое исследование структурыакционерного капитала на основе акций с разным уровнем голосующих правс точки зрения влияния на рыночную стоимость компании;2)управлениявпервыенаисследовановеличинупремиивлияниезакачестваконтрольнакорпоративногоосновеиндексакорпоративного управления, учитывающего в отличие от более раннихисследований полный спектр показателей эффективности корпоративногоуправления.
Выявлена отрицательная взаимосвязь между эффективностьюкорпоративного управления и величиной спреда для подвыборки компанийЮжной Кореи с наличием индекса корпоративного управления;3)впервые исследовано влияние регуляторных факторов страновогоуровня в части корпоративного управления на величину спреда на рынкахЮжной Кореи и России. Показано, что в результате принятия в 2012 годупоправок к «Закону о коммерческой деятельности» и в 2013 году поправок к«Закону о финансовых услугах и рынках», способствующих повышениюкачества корпоративного управления, произошло статистически значимоеуменьшение премии за контроль на рынке Южной Кореи;4)впервые проведено сравнительное исследование влияния типаключевого собственника на величину премии за контроль на рынках Бразилии,Германии, России и Южной Кореи; выявлено положительное влияние навеличину премии за контроль наличия семейного типа собственности вЮжной Корее и отрицательное влияние участия государства на величину8премии за контроль в Бразилии, а также отрицательное влияние наличия угосударства квалифицированного большинства голосов в России;5)впервые показано влияние различий в дивидендном выборекомпании для голосующих акционеров и миноритарных неголосующихакционеров как элемента корпоративного управления на примере российскогорынка.
Выявлена отрицательная взаимосвязь между уровнем спреда иналичием специального положения в уставах российских компаний, котороепредусматривает приведение дивидендов по привилегированным акциям всоответствие с уровнем дивидендов по обыкновенным акциям в случае, еслипервые оказались меньше последних. Получено эмпирическое подтверждениеперетока дивидендных выгод в пользу контролирующего собственника вкомпаниях, уставы которых не содержат указанного положения.6)впервые при моделировании детерминант премии за контрольучтена включенность класса акций в фондовый индекс. На примере рынкаГермании установлено, что при включенности только обыкновенных акций вфондовый индекс спред выше.Положения, выносимые на защиту:1)выявленный эффект поправок в законодательстве Южной Кореи в2012 и 2013 гг., направленных на улучшение качества корпоративногоуправления.
Показано, что в результате принятия в 2012 году поправок к«Закону о коммерческой деятельности» и в 2013 году поправок к «Закону офинансовых услугах и рынках», способствующих повышению качествакорпоративного управления, произошло статистически значимое уменьшениеобщерыночного уровня спреда;2)результаты тестирования гипотезы о перераспределении выгод отминоритарных акционеров в пользу контролирующего собственника вкомпаниях с семейным типом собственности в Южной Корее и эффектучастия государства в капитале компании на рынках Бразилии и России навеличину спреда.
Было показано, что спред в компаниях с семейным типомсобственности выше по сравнению с компаниями, в которых семья не имеет9существенной доли голосующих прав. Было показано, что спред в бразильскихкомпаниях с государственным участием ниже на 19-20 п.п. по сравнению скомпаниями, в которых государство не имеет доли в голосующих акциях.Было также показано, что спред в российских компаниях, в которыхгосударство имеет квалифицированное большинство голосов (более 75%),ниже на 40 п.п.;3)результаты тестирования влияния вероятности возникновенияборьбы за контроль на величину спреда на рынках Бразилии и Германии.
Всоответствии с базовой моделью голосующей премии показано, что чем вышевероятность возникновения борьбы за контроль в компании, тем вышевеличина премии за контроль.Теоретическая значимость исследования.Исследование вноситвклад в академическую литературу, посвященную анализу структурыакционерного капитала с несколькими классами акций и оценке ееэффективности, а также объяснению детерминант премии за контроль,измеренной через соотношение рыночной стоимости голосующих инеголосующихакций.Висследованиипредложенаклассификациямеханизмов усиления контроля, проведен комплексный анализ факторов, поддействием которых происходит формирование спреда стоимости голосующихи неголосующих акций.
В исследовании впервые проведен комплексныйанализ влияния аспектов корпоративного управления на величину премии законтроль в четырех странах: Бразилии, Германии, России и Южной Корее.Практическаязначимостьисследования.Проведенсопоставительный анализ глобального рынка привилегированных акций, атакже анализ институционального развития рынков привилегированныхакций в Бразилии, Германии, России и Южной Корее. Выделен наборпоказателей структуры собственности, оказывающих значимое влияние как наабсолютное значение спреда, так и на его динамику. Показано, что вкомпаниях с семейным типом собственности спред выше, в компаниях сгосударственным участием – ниже, качество корпоративного управления10отрицательно взаимосвязано с величиной спреда.
Полученные результатымогут быть использованы инвесторами и инвестиционными аналитиками дляболее точного предсказания сравнительной стоимости обыкновенных ипривилегированных акций при выстраивании инвестиционных стратегий, втом числе арбитражных.Апробация результатов исследования. Исследование проведено врамках обучения в Аспирантуре НИУ-ВШЭ. Основные положения работыобсуждались на научных семинарах Департамента финансов НИУ-ВШЭ.Результаты исследования были представлены на двух научных конференциях:1)PhDсеминар «Financial MarketsandCorporateStrategies:Comparative Studies» Департамента Финансов в рамках XVIII Апрельскоймеждународной научной конференции по проблемам развития экономики иобщества (Москва). Доклад: «The modelling of the shareholders voting rightsvalue using derivatives»;2)30th IBIMA International Conference (Мадрид).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
