Диссертация (1137923), страница 4
Текст из файла (страница 4)
3. Перекрестное владение.Источник: анализ автора.17В этом случае две компании напрямую владеют долями в капитале другдруга. Особым случаем перекрестного участия является «кольцевое» владение(см. рисунок 4).Компания AzxКомпания BКомпания СyРис. 4. Кольцевое владение.Источник: анализ автора.Во втором случае перекрестное участие между компаниями A и Bдостигается за счет третьей компании C.
В данном примере рассмотренатолько одна комппания C, при этом кольцевая структура может создаваться ис большим количеством компаний, через которые достигается перекрестноевладение. Такая зависимость приводит к образованию замкнутой петлисобственности («close loop»).Распространенность перекрестного владения в мире остается до концанеизученной.
Несмотря на то, что, по данным [Claessens et al., 2000],перекрестное владение является распространенным механизмом усиленияконтроля в странах Восточной Азии, по другим странами имеются отдельныепримеры, которые исследовались в академической литературе, а именнокорейские бизнес-группы «chaebols» [Almeida et al., 2011], а такжеевропейский и японский банковский сектор [Temurshoev, Stakhovych, 2009].Следует отметить, что во многих странах существует запрет на прямоеперекрестное владение [Faccio and Lang, 2002], поэтому компании вынужденыиспользовать кольцевые схемы.
Так корейские бизнес-группы «chaebols»обходят данное ограничение, используя кольцевую структуру: 72% включеныв цепь перекрестного владения с тремя компаниями, 13% - с четырьмякомпаниями, 6% - с пятью компаниями и более [Almeida et al., 2011].18Перекрестное владение отличается от пирамидальной структуры тем,что голосующие права, которые позволяют контролировать группу компаний,распределены по всей группе, а не находятся в руках конечного собственника(«ultimate owner») [Bebchuk, Kraakman, and Triantis, 2000]. В качествеиллюстрации можно привести стилизованный пример из работы [Levy,Szafarz, 2017] (см. рисунок 5).Компания BКомпания С33%99%99%33%Компания A33%99%Компания DРис. 5. Перекрестное владение с разделением контроля между компаниями.Источник: [Levy, Szafarz, 2017].На схеме представлена компания A, которая полностью контролируетдочерние компании B, C, D.
Однако дочерние компании также владеютдолями в компании A по 33% каждая. Равновесных состояний в даннойструктуре более одного. Например, если дочерние подразделения недоговариваются, то материнская фирма A полностью контролирует их. Нофирма A не сможет контролировать B, C и D, если они сформируют коалицию.Возможна ситуация, при которой конечный собственник не сможетконтролировать свои зависимые компании, если они имеют перекрестноевладение друг у друга (см. рисунок 6).19Компания A40%40%60%Компания BКомпания С60%Рис. 6. Перекрестное владение с перераспределением контроля от конечногособственника в пользу других акционеров.Источник: [Levy, Szafarz, 2017].Контроль в данной структуре делят компании B и C, и, соответственно,миноритарный контроль компании A переходит к этим компаниями. Ввидутого, что перекрестное владение достаточно трудно идентифицировать, еговлияние на установление контроля в корпорации может недооцениваться [тамже].Существует несколько объяснений, почему акционеры выбираютперекрестное владение как форму организации собственности.
Во-первых,обмен долями позволяет увеличить степень сотрудничества обеих компаний[He, Huang, 2017], а также повысить их взаимные обязательства друг переддругом [Perotti, 1992]. Во-вторых, перекрестное владение может бытьинструментом увеличения рыночной силы игроков посредством неявногосговора [Amundsen and Bergman, 2002]. В-третьих, перекрестное владениепозволяет сделать контроль в компании менее прозрачным с точки зрениявнешнего наблюдателя [Weidenbaum, 1996]. В-четвертых, перекрестноевладение – это способ создания искусственных акций и перераспределениявыгод внешних акционеров [Levy, Szafarz, 2017]. В-пятых, такую структуруможно рассматривать как инструмент защиты от враждебного поглощения.Именно этой мотивацией руководствовались менеджеры японских компаний,создавая разветвленные сети перекрестного владения.
Перекрестное владениеявляется отличительной чертой японской экономики в целом.20Когда основной собственник не контролирует решения менеджмента вполной мере, перекрестное владение выгодно менеджменту компании, а неакционеру. Поэтому с точки зрения акционера, преследующего достижениеполного контроля, такой механизм является менее надежным по сравнению спирамидальной структурой и выпуском нескольких классов акций.В странах с кодифицированным правом («civil law») перекрестноевладениезачастуюкомбинируетсяспирамидальнойструктуройсобственности [Thesmar, 2001].
Сравнивая пирамидальную структурусобственности и перекрестное владение, следует отметить, что конечныйсобственник полностью контролирует все решения дочерних обществ впирамидальной структуре в отличие от структуры с перекрестным владением,в которой контроль может быть разделен между несколькими компаниями.Наличие перекрестного владения влияет на принимаемые акционерамирешения в сделках передачи контроля (сделки M&A). Институциональныеакционеры компании-поглотителя не теряет свою выгоду в сделках слияний скомпаниями-целями, в которых имеют существенные доли, посколькустоимость компании-цели, как правило, возрастает после объявления о сделке,что компенсирует падение стоимости компании-поглотителя.
Поэтому всделках с негативной доходностью после объявления акционеры с болеевысокой вероятностью проголосуют за сделку [Matvos, Ostrovsky, 2008].1.1.3. Структура с несколькими классами акцийВозможность выпуска акций с отличиями в правах голоса отличается вразных юрисдикциях (см. таблицу 1).
Все страны можно проранжировать взависимости от возможности выпуска акций с отличиями в правах голоса постепени лояльности. Наиболее лояльные юрисдикции расположены в вершинесписка, наименее лояльные в конце списка. Как видно из таблицы 1, кнаиболее лояльным юрисдикциям относятся Великобритания и США, кнаименее лояльным – Израиль. Анализ показывает, что за исключением21Израиля и Сингапура во всех анализируемых странах разрешается выпускакций с ограниченным правом голоса.В Великобритании, несмотря на возможность выпуска несколькихклассов акций, правила листинга не позволяют получить премиальныйлистинг для акций с неполными правами, поэтому из-за ожидаемых проблемс ликвидностью бумаг выпуски таких акций являются ограниченными.
ВСША компании могут выходить на первичное публичное размещение (далее– IPO) со структурой капитала с несколькими классами акций, однако послеразмещенияакцийуменьшениеилиограничениеправвладельцеввыпущенных акций не допускается как требованиями NYSE, так и NASDAQ.В Японии структура с несколькими классами акций разрешена в особыхслучаях и при необходимом уровне защиты миноритарных акционеров[Toshima, 2015].
При этом отклонение от правила «одна акция – один голос»достигается за счет количества акций в одной единице прав голоса. Первое IPOс такой структурой на японском рынке провела компания Cyberdyne Inc в 2014году. При этом одно право голоса дают 100 обыкновенных акций и 10 акцийкласса B.Во Франции инвестор может получить двойное право голоса по акции,если акции были полностью оплачены, и он владеет акциями не менее двухлет [ISS, 2014].
Схожие условия получения более высоких голосующих правпредусмотрены в Италии, где допускается выпускать акции с несколькимиправами голоса – акции по программе лояльности – после владения акциейболее двух лет, а также сразу в момент проведения IPO (до трех голосов наодну акцию в соответствии с уставом компании) [ISS]. Начиная с 1998 годавыпуск акций с несколькими правами голоса был запрещен в Германии,существующие акции потеряли свой статус с 2003 года, если собраниеакционеров не решило иначе [Betzer et al., 2017]. В Китае правила листинга нетребуют выполнения правила «одна акция – один голоса», однако компаниине могут размещать на бирже акции, по которым голосующие права несоответствуют в разумной степени правам на получение денежных потоков22кроме исключительных обстоятельств при согласовании с фондовой биржей.На момент проведения исследования таких исключений со стороны фондовойплощадки зарегистрировано не было.
В Китае существует несколько классовакций: A, B, H, P, N [Шабалин, 2016]. Однако указанные классы акцийпредоставляют инвесторам одинаковое право голоса и право на получениедивидендов и отличаются только местом торговли, типом валюты, а такжевозможностью приобрести акции для иностранного инвестора.В Индии Закон о компаниях позволяет выпускать акции с отличиями вправах на получение дивидендов и правах голоса, однако правила листингаобязывают компании, разместившие акции на бирже не выпускать акции собъемом прав, отличным от уже обращающихся на бирже. При этом доляакций с разными правами голоса не может превышать 25% от общей суммывыпущенных акций [Jadhav, 2012]. В Мексике и Турции для выпуска акций сограниченными правами необходимо получить разрешение надзорногооргана.
В Норвегии законодательство позволяет выпускать акции несколькихклассов, однако кодекс корпоративного управления предписывает иметьтолько один класс акций.Крупнейшими рынками, как по количеству компаний, так и покапитализации являются США, Франция, Швеция и Канада. Анализколичества эмитентов акций с отличиями в правах голоса показывает, чтопопулярность среди компаний данного механизма усиления контролянапрямую не связана с лояльностью юрисдикции.Крупнейшим рынком акций с отличиями в правах голоса являютсяСША.
Однако листинг акций с отличиями в правах голоса в даннойюрисдикции на NYSE был разрешен не всегда. Запрет на листинг таких акцийна NYSE был введен в 1926 году после публичных протестов инвестиционногосообщества [Bebchuk, Kastiel, 2017]. Возможность выпускать такие акции наNYSE появилась вновь с 1985 года [там же].Таблица 1. Законодательное регулирование выпуска акций с отличиями в правахголоса.№Юрисдикцияс ограниченнымправом голоса123456789101112131415161718192021222324252627282930313233343536373839404142434445ВеликобританияВенгрияДанияИндияИрландияНовая ЗеландияСШАТурцияЮжная АфрикаЯпонияАргентинаБразилияГонконгЮжная КореяЛатвияМексикаПортугалияФинляндияФранцияЧехияЧилиШвейцарияИталияНорвегияШвецияАвстрияБельгияГерманияГрецияИндонезияИспанияКитайКолумбияЛюксембургПольшаРоссияСаудовская АравияСловенияЭстонияАвстралияКанадаНидерландыСловакияИзраильСингапур++++++++++ 50% макс.++ 50% макс.++ 25% макс.++ 25% макс.+++ 50% макс.++++ 50% макс.+++++ 50% макс.+++++++ 25% макс.+++[+]+++[-]Выпуск акций:без права голоса идивидендныхпривилегий+++++++++++++++н.д.н.р.н.д.+н.д.н.д.н.р.н.д.н.д.н.д.+н.д.н.д.н.д.н.р.н.д.н.р.н.р.н.р.н.р.с несколькимиправами голоса++++++++++++++++н.р.++++ (1/10)н.д.н.р.н.р.н.д.н.д.н.д.н.р.[-]н.р.н.р.н.д.[-]Источник: [OECD, 2017], анализ автора.Примечание: [ ] – установлено требованиями листинга; ( ) – рекомендовано дляиспользования; н.р.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
