Диссертация (1137923), страница 6
Текст из файла (страница 6)
Для противодействиядавлению рынка компании внедряют в свои уставы специальные положения,предоставляющие акционерам с меньшими правами голоса специальныевозможности и права, компенсирующие отсутствие прав голоса, делаяструктуру с несколькими правами голоса более гибкой. Эмпирический итеоретический анализ таких положений, содержащихся в уставах 123публичных компаний США провел [Winden, 2017] (см. рисунок 9).КомпенсирующиймеханизмВключение специальных условийи прав при создании структуры снесколькими классами акцийОграничениена отличия вправе голосаПраво выборачленов советадиректоровУменьшениедоли голос.акцийНедееспособность или смертьоснователяАвтоматическая конвертациясуперголосующих акций вобыкновенные по условиюПо истеченииопределенногосрокаРазводнениедоли голос.акцийНеучастиеоснователя вуправленииПерепродажасуперголосующих акцийРис.
9. Механизмы, компенсирующие недостаточность прав голоса в комплекснойструктуре акционерного капитала.Источник: анализ автора на основе [Winden, 2017].Среди публичных компаний США нормой считается отклонение правголоса по суперголосующим акциям с коэффициентом, не превышающим 10.Данное правило впервые было использовано при проведении IPO компанииWang Laboratories на площадке AMEX в 1976 году [Winden, 2017]. Вторыммеханизмом защиты прав миноритарных акционеров является предоставлениеим права выбора миноритарного количества членов совета директоров (как30правило, от 25% до 33%).
Два указанных механизма могут быть внедрены вмомент создания структуры, т.е. в момент проведения IPO.Включение компенсирующих механизмов второго типа предполагаетпереход к принципу «одна акция – один голос» автоматически принаступлении определенного условия. При включении в устав пункта обограничении срока действия структуры с несколькими классами акцийпроисходит автоматическая конвертация суперголосующих акций в акцииобыкновенного типа по истечении установленного периода (как правило,несколько лет (5-30)). Переход на структуру с одним классом акций можетбыть осуществлен в случае, если доля акций с несколькими правами голосападает ниже установленной в уставе минимальной величины в процентах отобщего количества акций всех типов в обращении.
Снижение долисуперголосующих акций может происходить в результате продажи такихакций на открытом рынке (что предполагает их автоматическую конвертациюв обыкновенные акции), а также увеличения количества обыкновенных акцийпри реализации программ поощрения сотрудников, при поглощении другихкомпаний, а также в случая проведения вторичного публичного размещенияобыкновенных акций (SPO). Уменьшение доли суперголосующих акций нижеустановленного уровня является третьим механизмом защиты миноритарныхинвесторов. В этом случае учитывается изменение только количества акций снесколькими правами голоса (числитель), независимо от того, какиеизменения происходят в количестве акций прочих классов (знаменатель).Включение данного триггера перехода осуществляется при падении долиакций с несколькими правами голоса ниже установленной величины или вслучае, когда контролирующий собственник продает больше установленногопроцента голосующих акций.
Следующий автоматический механизм переходана структуру с одним классом акций включается при наступлениинедееспособности основателя компании или его смерти. Может бытьпредусмотрена как конвертация всех суперголосующих акций, так и толькотех акций, которые принадлежали основателю. Наибольшая эффективность31инструмента достигается в случае конвертации всех суперголосующих акций[Winden,2017].Следующиймеханизмавтоматическойконвертациивключается в случае, если основатель компании перестает ей управлять.Данное положение преследует цель обеспечить контроль в компании с цельюприменения выдающихся способностей основателя.
Если по ряду причиноснователь перестает принимать участие в управлении компанией, структурас несколькими классами акций будет разрушать стоимость компании,поскольку рынок не может оказать влияние на принятие решений внутрикомпании и такие решения принимает не ее создатель, что негативнооценивается инвесторами. Последний инструмент в этой группе включается вслучае продажи суперголосующих акций другому акционеру. Это позволяетсохранять структуру только в том случае, если контроль в компаниипродолжает сохранять основатель.Несмотрянаналичиедостаточногоколичестваинструментовкомпенсации и применение их компаниями, не во всех странах можнопровести IPO с комплексной структурой акционерного капитала, как ужеупоминалось ранее.
Существует две стратегии регулирования таких структур:регулирование ex ante, накладывающее запрет на структуру капитала снесколькими классами акций, а также регулирование ex post, предполагающееконтроль за сделками, в которых контролирующий собственник можетизвлекать частные выгоды контроля, при этом создание комплексныхструктур акционерного капитала допускается [Gilson, Schwartz, 2013]. Напервый тип регулирования опираются европейские страны, на второй – США.Следует отметить, что в последнее время относительно регулирования такихструктур в ряде юрисдикций происходят серьезные сдвиги в пользу стратегииex post. Наиболее яркими примерами являются биржи Сингапура, Гонконга иЛондона [Tan, Robertson, 2017]. Гонконгская фондовая биржа запретилавыпуск акций с несколькими правами голоса с 1987 года. Однако после того,как Alibaba провела IPO в 2014 году на NYSE, биржа Гонконга пересмотреласвои стандарты и с 2017 года ввела возможность листинга компаний с32комплексной структурой акционерного капитала [Robertson, Nishizawa, 2017].Можно заключить, что регуляторы и фондовые биржи конкурируют заэмитентов, предоставляя все большую гибкость в области использованиякомплексной структуры акционерного капитала.1.2.Направления анализа компаний со структурой акционерногокапитала с несколькими классами акций1.2.1.
Агентский конфликтКлассическаяагентскаятеорияпредполагает,чтоакционерыделегируют управленческую функцию наемным менеджерам. В результатепередачи контроля менеджерам возникает агентский конфликт первого типа.Агентский конфликт второго типа возникает также между владельцамисобственного и заемного капитала [Jensen and Meckling, 1976].
Третий типагентского конфликта возникает между крупными и мелкими акционерами. Вомногих странах мира в компаниях имеются контролирующие собственники[Barca and Becht, 2002; Claessens, Djankov and Lang, 2000; La Porta, Lopez-deSilanes and Shlieifer, 1999]. При отделении прав голоса от прав на денежныепотоки, как это происходит в компаниях с комплексной структуройакционерного капитала, конфликт между крупным (контролирующим) имелкими акционерами обостряется [Faccio and Lang, 2002].
Контроль вкомпании может быть сосредоточен в руках менеджмента [DeAngelo,DeAngelo, 1985]. Для менеджмента владение большим объемом прав голосапомогает усилить влияние на совет директоров и, следовательно, напринимаемые решения в компании [там же]. Существует несколько каналовувеличения перетока выгод внешних акционеров в пользу менеджмента вкомплекснойструктуреакционерногокапитала.Менеджерымогутиспользовать денежные средства компании на счетах. Для управляющихединица денежных средств имеет большую ценность, чем для внешнихакционеров, поскольку менеджеры могут использовать их для извлечениячастных выгод.
Вторым каналом является завышение сумм компенсации33генеральному директору. Третий канал – использование сделок M&A,разрушающих стоимость компании, но выгодных для контролирующейгруппы. Наконец, четвертый канал – проведение инвестиционной политики винтересах менеджмента. При увеличении степени отклонения прав голоса отправ на денежные потоки инсайдеров наличные денежные средства менеевыгодны внешним акционерам, генеральные директора получают болеевысокие компенсации, менеджеры проводят больше разрушающих стоимостьсделок M&A, и капитальные вложения дают меньшую отдачу внешнимакционерам.
Эти эффекты были продемонстрированы на развитом рынке, гдеправа миноритарных акционеров хорошо защищены [Masulis, Wang, Xie,2009]. Агентский конфликт может проявляться, если менеджер менее склоненпроводить эффективную финансовую политику при увеличении степениотделения прав голоса от прав на денежные потоки (эффект «окапывания»).Эмпирическоедоказательстводанногофактанапримерестепениоптимизации налогообложения было продемонстрировано в работе [McGuireet al., 2014].Средством снижения агентских издержек, возникающих в результатепередачи управления от акционеров менеджменту, является увеличениеконцентрации акционерного контроля в компании. Это позволяет усилитьэффективность контроля и мониторинга действий менеджмента.
При этом вструктуре капитала с диспропорцией прав голоса и прав на денежные потокитакой мониторинг становится более эффективным, с одной стороны, чтоположительно для внешних миноритарных акционеров в частности, а с другойстороны, позволяет извлекать больше частных выгод контроля, что негативновлияет на внешних миноритарных акционеров [Burkart, Lee, 2008; Bennedsenand Nielsen, 2010]. Увеличение эффективности мониторинга достигается засчет снижения издержек упущенных возможностей (opportunity costs),имеющих место при системе «одна акция – один голос» (например, отказ отвыгодных инвестиционных проектов для снижения риска компании). В целомможно заключить, что внешние миноритарные акционеры получают выгоды34от улучшения мониторинга менеджмента, но проигрывают от извлеченияконтролирующим собственником частных выгод контроля. Однако такоеклассическое объяснение агентской проблемы в компаниях с комплекснойструктурой акционерного капитала недавно было интерпретировано инымобразом.
Авторы работы [Goshen, Hamdani, 2016] утверждают, чтопредприниматели (основатели компании) ценят контроль, поскольку онпозволяет им развивать компанию в соответствии со своим стратегическимвидением («idiosyncratic vision»), которое обеспечит получение доходности науровневышерыночной.Инымисловами,стратегическийвзглядконтролирующего собственника на развитие компании позволяет создаватьбольше стоимости при наличии контроля, чем при его отсутствии. Мотивацияконтролирующего собственника в компании направлена на созданиедополнительной стоимости, а не на извлечение частных выгод, поэтомуминоритарныеакционерыполучаютдополнительнуюстоимость,сформированную за счет выдающихся способностей основателя, когдаприобретают акции с меньшим правом голоса. С данной теорией можносогласиться лишь отчасти, поскольку она объясняет мотивы агентов вкомпаниях, управляемых основателем (например, Google и Facebook), однакодля «зрелых» компаний с комплексной структурой акционерного капиталаболее справедливой является теория, предполагающая обмен эффективностимониторинга на извлечение частных выгод.Наиболее ярким примером увеличения эффективности мониторингаявляются семейные компании, менеджмент которых не связан с семьей[Villalonga and Amit, 2006].
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
