Диссертация (1137923), страница 8
Текст из файла (страница 8)
Однако если разделить выборкуна компании быстрорастущие и прочие, то негативное влияние будетпрослеживаться только для последней группы. Таким образом, комплекснаяструктура акционерного капитала положительно влияет на стоимостьбыстрорастущей компании. Эту идею эмпирически подтвердили [Jordan et al.,2016], сначала реплицировав результаты [Gompers et al., 2010], а потомзаменив дамми-переменную «dual-class» на дамми-переменную «dual-class *high-growth».Зачастую в работах приводится сравнительный анализ влияния настоимость других механизмов усиления контроля. Так в работе [Bennedsen,Nielsen, 2010] по выборке компаний из 14 западноевропейских стран былообнаружено, что дисконт стоимости фирмы в два раза выше у компаний скомплексной структурой акционерного капитала, чем у компанийпирамидальнойструктуройсобственности.Негативноесвлияниеиспользования комплексной структуры акционерного капитала на стоимостьсемейного бизнеса подтвердили [Masulis et al., 2011].
Семейные фирмыиспользуют комплексную структуру акционерного капитала в 1,5-2 раза чащев отличие от корпораций и финансовых институтов. Наибольший дисконт41стоимости компании в Швеции наблюдается именно в семейных фирмах[Cronqvist, Nilsson, 2003].В компаниях с комплексной структурой акционерного капиталаменеджеры пытаются манипулировать показателями отчетности в большейстепени, чем в компаниях с унифицированной структурой [Li, Zaiats, 2017].Таким образом, информативность показателей прибыли в таких компанияхниже, однако информативность дивидендов остается на том же уровне, чтоожидаемо стимулирует использовать именно дивиденды в качестве мерыэффективности работы менеджмента [Francis, Schipper, Vincent, 2005].
Однакодивидендный выбор компаний с комплексной структурой является до концане изученным явлением. На данный момент имеются всего две работы вданном направлении. Две теории объясняют дивидендный выбор такихкомпаний: гипотеза перераспределения выгод предсказывает, что такиефирмы выплачивают акционерам меньше дивидендов, поскольку менеджерыхотят максимизировать собственное благосостояние от извлечения частныхвыгод. Гипотеза предварительного обязательства предсказывает, что такиефирмы выплачивают своим акционерам больше дивидендов для смягченияагентского конфликта.
Подтверждение гипотезы перераспределения выгодполучил [Amoako-Adu et al., 2014] за период 2001 – 2007 годы. Подтверждениегипотезы предварительного обязательства получил [Jordan et al., 2014] запериод 1995 – 2002 годы. Оба исследования проводились на рынке США.42Глава 2. Детерминанты спреда рыночной стоимостипривилегированных акций в комплексной структуре акционерногокапитала2.1.Структура акционерного капитала с обыкновенными ипривилегированными акциями2.1.1.
Рынок привилегированных акций в миреПривилегированнаяакцияявляетсясложнымфинансовыминструментом, обладающим характеристиками как долгового, так исобственного капитала. Привилегированные акции являются полезныминструментом для компании, стремящейся снизить финансовый рычаг иполучить гибкость в выплате дивидендов по сравнению с облигацией.Если привилегированную акцию в зависимости от характеристик можноклассифицировать как элемент собственного капитала, то такую структурукапитала следует рассматривать как комплексную структуру акционерногокапитала. Премию за контроль отражает разница цен между голосующими инеголосующими акциями [Damodaran, 2012].
Как правило, привилегированнаяакция не обладает правом голоса. Поэтому комплексная структураакционерного капитала, позволяющая усилить контроль в компании, можетосновываться не только на обыкновенных акциях с разными правами голоса,но также на обыкновенных и привилегированных акциях. Использованиепривилегированных акций без права голоса становится особенно актуальнымв странах, где выпуск обыкновенных акций без права голоса запрещензаконодательно.Привилегированные акции в отличие от обыкновенных акций разныхклассов допускается выпускать практически во всех странах (см.
таблицу 2).В некоторых странах доля привилегированных акций от всех акций вобращении не может превышать 25-50%.43Таблица 2. Законодательное регулирование выпуска привилегированных акций.без права голоса, с№ Юрисдикцияпреимущественнымипрочими правами1 Великобритания+2 Венгрия+3 Дания+4 Индия+5 Ирландия+6 Новая Зеландия+7 США+8 Турция+9 Южная Африка+10 Япония+ 50% макс.11 Аргентина+12 Бразилия+ 50% макс.13 Гонконг+14 Южная Корея+ 25% макс.15 Латвия+16 Мексика+ 25% макс.17 Португалия+ 50% макс.18 Финляндия+19 Франция+ 25% макс.20 Чехия+21 Чили+22 Швейцария+23 Австрия+№Юрисдикция24252627282930313233343536373839404142434445БельгияГерманияГрецияИндонезияИспанияИталияКитайКолумбияЛюксембургНорвегияПольшаРоссияСаудовская АравияСловенияШвецияЭстонияАвстралияКанадаНидерландыСловакияИзраильСингапурбез права голоса, спреимущественнымипрочими правами+ 1/3 макс.+ 50% макс.+++ 50% макс.+ 50% макс.++ 50% макс.+ 50% макс.н.д.++ 25% макс.++ 50% макс.+++++ 50% макс.н.р.+Источник: [OECD, 2017], анализ автора.Примечание: н.р.
– не регулируется; % макс. – максимально допустимая доля в капиталекомпании.В США и Великобритании дивиденды по привилегированным акциям,как правило, устанавливаются в процентах от номинала. Стоимостьпривилегированных акций в этом случае оценивается через капитализациюдивиденда, поскольку дивиденд зафиксирован, и акция обладает бесконечнымсроком обращения.
Акции могут быть кумулятивными, в этом случаедивиденды, не выплаченные в установленный срок, должны быть выплаченыпозднееприпоявленииукомпанииприбыли.Вэтомсмыслепривилегированные акции в этих странах следует рассматривать как элементдолгового капитала, а не акционерного (зачастую используется термин «fixedincome», поскольку акция предоставляет фиксированный доход в видепостоянного дивиденда). Дивиденды в этом случае называются «купонами»аналогично облигациям.В случаеликвидации компании владельцыпривилегированных акций имеют преимущественное право на получение44своейдолиликвидационнойстоимостиотносительновладельцевобыкновенных акций.В Канаде выделяется несколько типов привилегированных акций.Привилегированные акции бессрочного типа («perpetuals») могут бытьпогашены эмитентом и имеют фиксированный дивиденд.
Существуютпривилегированные акции с дивидендом, плавающим в зависимости отизменения процентной ставки («floating rate preferred»), а также с дивидендом,который фиксирован на определенный период времени, а далее может бытьзафиксирован в соответствии с текущим новым уровнем процентной ставкиили привязан к процентной ставке по требованию владельца («rate resets»).Привилегированные акции могут иметь ограниченный срок действия и бытьпогашены за деньги или обменены на обыкновенные акции («retractables»)[BMO, 2012].ВАвстралиибольшинствопривилегированныхакцийимеютфиксированный срок обращения и обычно конвертируется в обыкновенныеакциипоегоистечении.Эмитентможетнеконвертироватьпривилегированные акции в обыкновенные, а установить по ней новыеусловия (ставка дивиденда, условия конвертации).
Владелец может принятьновые условия или отказаться от них. В последнем случае привилегированнаяакция либо конвертируется в обыкновенную, либо погашается по номиналу(«reset preference shares»). Также австралийские компании могут выпускатьбессрочные привилегированные акции типа «step-up», с установленнымидатами, в которые эмитент может либо погасить, либо конвертироватьпривилегированные акции. Если эмитент отказывается от этих действий,дивиденды по привилегированным акциям увеличиваются на определенныйпроцент [ASX, 2016].В соответствии с правилом «4:5 Aktiebolagslagen» в Швеции правоголоса по привилегированным акциям не может быть менее, чем в 10 разменьше по сравнению с обыкновенным акциям класса A (аналогично45обыкновенным акциям класса B) [Hellqvist, Sandvall, 2016], что отличаетданный финансовый инструмент от аналогов на других рынках.В Индии привилегированные акции публичных компаний имеютфиксированный дивиденд и не имеют права голоса.
С другой стороны,привилегированные акции непубличных компаний могут предоставлятьвладельцам больше прав, чем у владельцев обыкновенных акций, при наличииположений в уставе компании.В ЮАР дивиденды по привилегированным акциям, как правило,привязаны к ключевой процентной ставке (дивиденд устанавливается впроцентах от номинальной стоимости и равен определенной доле от базовойпроцентной ставки), но также могут быть зафиксированы на определенномуровне, могут быть кумулятивными и некумулятивными [Johannesburg StockExchange, 2018].Такимобразом,врассмотренныхстранахдивидендыпопривилегированным акциям зачастую являются либо фиксированными, либопривязаныкключевойпривилегированныеакциипроцентнойнеставке.могутСоответственно,рассматриватьсякактакиеэлементсобственного капитала.
С другой стороны, дивиденды по привилегированнымакциям в целях расчета налога на прибыль не учитываются в отличие отпроцентов по облигациям, а, значит, не могут включаться в долговой капиталкомпании. Привилегированные акции, как правило, предоставляют болеевысокий уровень доходности, чем облигации, но более низкий – по сравнениюс обыкновенными акциями.Наблюдаетсяотраслеваянаправленностьиспользованияпривилегированных акций как класса финансовых инструментов.
Наибольшеераспространениепривилегированныеакцииполучиливбанковском,страховом секторах, секторе недвижимости, а также среди быстрорастущихкомпаний[Damodaran,2009].Повсеместностьиспользованияпривилегированных акций в банковском секторе обусловлена требованиями кбанкам на достаточность капитала. Привилегированные акции в банковском46секторе включаются в качестве элемента собственного капитала (капиталпервого уровня, additional tier 1 capital) [Sherman and Sterling, 2011]. Этопозволяет банкам увеличить нормативы достаточности капитала.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
