Шабалин_резюме_RUS_финал (1137926)
Текст из файла
Федеральное государственное автономное образовательноеучреждение высшего образования«Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики»»Шабалин Павел ГригорьевичДЕТЕРМИНАНТЫ СПРЕДА ЦЕН АКЦИЙ С РАЗНЫМ УРОВНЕМГОЛОСУЮЩИХ ПРАВРЕЗЮМЕдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наук НИУ ВШЭНаучный руководитель:Теплова Т.В., д.э.н., профессорJEL: G32, G34, G38Москва – 20182Актуальность темы исследования. Отклонение от правила «однаакция – один-голос» является одним из механизмов усиления контроля вкомпании и достаточно распространено как на развитых, так и наразвивающихся рынках.
Возможными отклонениями от правила «одна-акция– один-голос» являются акции с несколькими правами голоса, с ограниченнымправом голоса, без права голоса. Крупнейшими рынками акций с отличием вправах голоса без учета привилегированных акций являются США, Франция,Швеция и Канада с суммарной капитализацией в 5 трлн долл. США. Структурас несколькими классами акций наиболее востребована в секторе высокихтехнологий (Google, Facebook, Linkedin, Trip Advisor), однако распространенаи среди «зрелых» компаний (Ford, Berkshire Hathaway).Законодательное регулирование выпуска акций с отличиями в правахголоса и практика их использования по странам отличается широкимразнообразием.
Наиболее лояльной юрисдикцией являются США, при этомнаиболее жесткие ограничения установлены в Израиле. Тем не менее,практика последних лет демонстрирует, что регуляторы и фондовые биржиконкурируют за эмитентов, предоставляя все большую гибкость в областииспользования структур с несколькими классами акций, что способствуетраспространению данных инструментов на финансовом рынке.Полемика относительно эффективности использования структуры снесколькими классами акций продолжается в крупнейших научных центрахкорпоративного управления в мире – в Гарвардском и Стэнфордскомуниверситетах [Bebchuk, Kastiel, 2017; Winden, 2017].Отклонение рыночных цен голосующих и неголосующих акцийформирует премию за контроль (синонимами в данной работе являютсятермины «премия за право голоса», «спред»).
В данном исследовании вкачестве неголосующих акций при оценке премии за контроль выбраны толькопривилегированные акции. Во-первых, исследование проводится в странах(Бразилия, Германия, Россия и Южная Корея), где выпуск обыкновенныхакций снесколькими правами голосанеразрешен.Во-вторых,в3рассматриваемых странах ввиду законодательных ограничений именнопривилегированныеакцииявляютсядостаточнораспространеннымфинансовым инструментом. В-третьих, дивиденды по привилегированнымакциям в рассматриваемых странах, как правило, не являются фиксированнойвеличиной,поэтомутакиепривилегированныеакциипосвоимхарактеристикам очень близки к обыкновенным акциям, но не обладаютправом голоса.
Иными словами, такие привилегированные акции можнорассматривать как обыкновенные акции без права голоса. Привилегированныеакции занимают особое место в типологии классов акций, не обладают правомголоса, но имеют дивидендные привилегии 1. Количественная оценкафакторов, влияющих на спред, является важным предметом изучения вакадемической среде последних лет.Степеньразработанностипроблемы.Уровеньзащитыправинвесторов зависит от эффективности корпоративного управления [La Porta etal., 2000]. Премия за контроль возникает вследствие незащищенности правминоритарных акционеров. Базовая теоретическая модель предполагает, чтопремия за контроль зависит от размера частных выгод контроля и вероятностивозникновения борьбы за контроль в компании [Rydqvist 1987; Zingales 1995].Уровень законодательной защиты миноритарных инвесторов также важен.Чем лучше права миноритарных акционеров защищены законом, тембольшую цену они готовы платить за акции компании [La Porta et al., 2002].Таким образом, вероятность перераспределения выгод от неголосующихакционеров в пользу контролирующего собственника зависит от уровнякорпоративногоуправлениявкомпании,которыйвтомчислеобусловливается правовой средой.
Если правовые механизмы не защищаютминоритарных акционеров должным образом, частные выгоды контроляувеличиваютсязасчетперераспределениявыгодотминоритарныхакционеров в пользу контролирующего собственника [Zingales, 1994; Zingales,Как правило, привилегированные акции являются неголосующими, однако в редких случаях могут получатьправо голоса, например, при невыплате или неполной выплате дивидендов141995].
Так в работе [Nenova, 2003] было показано, что при более высокомуровне защиты миноритарных акционеров ценность контроля, т.е. спред ниже.Зачастую в эмпирических работах в качестве меры качества корпоративногоуправления выбирается наличие у компании выпуска ADR (например,[Muravyev, 2009; De Souza, Fernandes, 2014]). В то же время болеекомплексный показатель, который отражает весь спектр критериев качествакорпоративного управления–индекскорпоративногоуправления–использовался только в работе [Silva, Subrahmanyam, 2007] для рынкаБразилии.На качество корпоративного управления влияет тип контролирующегособственника.
При этом вопрос влияния структуры собственности навеличину спреда также остается открытым. Например, на рынке Бразилии[Silva, Subrahmanyam, 2007; De Souza, Fernandes, 2014] обнаружили значимоеотрицательное влияние участия государства в компании на размер премии, нов то же время [Saito, Silveira, 2010] выявить такой эффект не удалось. Согласнотеоретическим предпосылкам, спред должен быть выше в случае, есликонтролирующим акционером является семья, особенно если семья владеетбольшим пакетом голосующих акций, поскольку семья является болеечувствительной к сохранению контроля, а также более склонна кперераспределению выгод от миноритарных акционеров в свою пользу [Caprioand Croci, 2008].
Эмпирическое доказательство положительного влиянияпринадлежности компании к семейному типу на размер спреда на рынкеБразилии получили [Saito, Silveira, 2010], однако эффект участия семьи вакционерном капитале компании на современном этапе развития рынкаБразилии не оценивался.Институциональные особенности развития рынков влияют как надетерминанты спреда, так и на направление их влияния. Учитывая, что не всегипотезы исследования можно протестировать для каждой страны, а такженеобходимостьсопоставлениярезультатовмеждуосуществляется в отдельности по каждому рынку.странами,анализ5Объектом исследования являются нефинансовые публичные компанииглобального рынка. Предмет исследования – премия за контроль, измереннаячерезсоотношениерыночныхценголосующихобыкновенныхинеголосующих привилегированных акций.
Цель исследования заключается вколичественной оценке влияния аспектов корпоративного управления вкомпании на премию за контроль.Для достижения цели исследования сформулированы следующиезадачи:1)обобщитьтеоретическиеисследованияиэмпирическиерезультаты модельных построений, посвященные вопросам: «Почемукомпании используют структуру с несколькими классами акций и почемуотказываются от нее?», «Какое влияние оказывает структура с несколькимиклассами акций на рыночную стоимость компании?»;2)выявитькрупнейшиерынкипривилегированныхакцийснефиксированными дивидендами;3)выявить институциональные особенности крупнейших рынковпривилегированных акций: Бразилии, Германии, России и Южной Кореи,которые определяют детерминанты премии за контроль в этих странах;4)выявить аспекты корпоративного управления и направление ихвлияния на премию за контроль, измеренную через соотношение ценобыкновенных и привилегированных акций, в Бразилии, Германии, России иЮжной Корее.Теоретическая и методологическая основа.
Теоретической основойисследованияявляютсяработыроссийскихизарубежныхавторов,посвященные сравнительной оценке акций с разным уровнем корпоративныхправ, а также вопросам корпоративного управления в компаниях со сложнойструктуройкапитала(«dual-classcompanies»).Дляэмпирическоготестирования использованы статистические и эконометрические методы. Длярасчетов использованы программные продукты: Microsoft Excel и Stata.6Информационная база. Данные для проведения расчетов выгруженыиз профессиональных баз данных Datastream и Bloomberg, а также с сайтовбирж и компаний Бразилии, Германии, России и Южной Кореи и серверараскрытиякорпоративнойинформацииE-Disclosureпороссийскимкомпаниям.Методология.
Характеристики
Тип файла PDF
PDF-формат наиболее широко используется для просмотра любого типа файлов на любом устройстве. В него можно сохранить документ, таблицы, презентацию, текст, чертежи, вычисления, графики и всё остальное, что можно показать на экране любого устройства. Именно его лучше всего использовать для печати.
Например, если Вам нужно распечатать чертёж из автокада, Вы сохраните чертёж на флешку, но будет ли автокад в пункте печати? А если будет, то нужная версия с нужными библиотеками? Именно для этого и нужен формат PDF - в нём точно будет показано верно вне зависимости от того, в какой программе создали PDF-файл и есть ли нужная программа для его просмотра.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
