Диссертация (1137923), страница 12
Текст из файла (страница 12)
При этом: = ∗ (1)где: – количество всех акций в обращении; – цена неголосующих акций. = ∗ = ( − ) ∗ (2)где: – стоимость одного права голоса; – количество голосующих акций.По определению премия за право голоса равна: = −=∗=(3)где: – частные выгоды контроля, приходящиеся на единицу наблюдаемыхдоходов; – доля голосующих акций в общем количестве акций в обращении.Учитывая, что цены акций выше определены для гипотетическогослучая борьбы за контроль в компании, а фактически возникновение борьбыза контроль в компании возможно с некоторой вероятностью , наблюдаемаяпремия за контроль должна учитывать вероятность наступления события, прикотором в компании наблюдается борьба за контроль: = ∗(4)где: – вероятность возникновения борьбы за контроль.С точки зрения борьбы за контроль и ее влияния на стоимость правголоса можно выделить две возможности.
В случае если один акционер имеетбольше чем 50% всех голосов, т.е. является контролирующим собственником,он может проголосовать за принятие выгодного для него решения. В этомслучае голоса прочих акционеров не влияют на принятие решения. При64наличии контролирующего собственника борьба за контроль прекращается,что приводит к снижению стоимости прав голоса и премии за контроль вцелом.
Поэтому в качестве альтернативного прокси для показателя борьбы законтроль можно использовать наличие в компании контролирующегособственника, а также разницу между долями двух первых акционеров[Rydqvist, 1996]. Премия становится еще более низкой, если не ожидается, чтов компании сменится контролирующий собственник.Таким образом, одной из ключевых детерминант спреда являетсяналичие частных выгод контроля и вероятности, что существующая командаменеджмента потеряет контроль в борьбе с конкурирующей командой,собравшей необходимый пакет голосующих акций [Caprio and Croci, 2008].Поскольку в странах с англо-саксонской системой права преобладаетраспыленная структура собственности, а в странах с кодифицированнымправом – концентрация собственности выше, можно заключить, чтовероятность борьбы за контроль выше в странах с англо-саксонским правом иниже в странах с континентальным правом.
Таким образом, в странах скодифицированным правом премия за право голоса формируется в основномза счет вероятности извлечения частных выгод контроля, а голосаминоритарных акционеров не играют существенного значения [Saito et al,2010].2.3.1.3. Структура собственностиТеоретическая модель голосующей премии предсказывает, что приповышении уровня концентрации собственности вероятность борьбы законтроль уменьшается, поэтому премия за право голоса будет ниже, еслиданный фактор формирования голосующей премии является преобладающим.В этом случае наличие контролирующего собственника снижает магнитудуборьбы за контроль до нижней границы допустимых колебаний. При этом, чемвыше доля контролирующего собственника, тем ниже премия.65С другой стороны, тип контролирующего собственника играетзначимую роль.
В частности, если контролирующим собственником являетсясемья, то премия будет выше, особенно в том случае, когда семья владеетбольшим пакетом голосующих акций [Caprio and Croci, 2008]. Такой выводобъясняется тем, что семья является более чувствительной к сохранениюконтроля,атакжеболеесклоннакперераспределениювыгодотминоритарных акционеров в свою пользу. Эмпирическое доказательство порынку Бразилии относительно влияния семьи на размер премии за контрольполучили [Saito and Silveira, 2010].Более низкое значение премии стоит ожидать в случае, есликонтролирующим собственником является государство [Fernandes, Novaes,2015].
При наличии доли в компании государство становится болеевовлеченнымвпринятиекорпоративныхрешений.Представителигосударства в совете директоров могут контролировать менеджеровкомпании, а также других крупных акционеров в большей степени,препятствуя, таким образом, неправомерному использованию активовкомпании. В результате этого ценность контроля снижается. Кроме того,частные инвесторы имеют низкую склонность к открытой борьбе за контрольв компании, которая принадлежит государству.2.3.2.
Контрольные показатели2.3.2.1. Дивидендный дифференциалДивидендный дифференциал напрямую влияет на величину спреда иопределяется в соответствии с выражением: =_−__(5)Если дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям могутустанавливаться независимо друг от друга, то чем выше дивиденды пообыкновенной акции по сравнению с дивидендами по привилегированнойакции, тем выше сравнительная цена обыкновенной акции и, соответственно,спред, и наоборот. Подтверждение прямой зависимости между дивидендным66дифференциалом и спредом было получено по рынкам Бразилии [Carvalhal,Subrahmanyam, 2007; De Souza, Fernandes, 2014] и России [Muravyev, 2009].2.3.2.2. Дифференциал ликвидности и сравнительный рискВлияние ликвидности, измеренной на основе «бид-аск» спреда, наожидаемую доходность актива было установлено в работе [Amihud andMendelson, 1986].
В более поздней работе [Amihud, 2002] использовал инуюмеру ликвидности – отношение абсолютного изменения цены актива к объемуторгов за день, получив аналогичный результат. Дополнительно былоустановлено, что предполагаемая ликвидность актива влияет на ожидаемуюдоходность. Кроме того, была зафиксирована положительная зависимостьмежду размером компании и премией за ликвидность. Значимая взаимосвязьмежду требуемым уровнем доходности по акции и ее мерой ликвидности былаподтверждена при использовании трехфакторной модели Фамы-Френча[Brennan and Subrahmanyam, 1996]. В работе [Pastor and Stambaugh, 2003] былопоказано, что ожидаемая доходность актива зависит от изменений общейликвидностифинансовогорынка(aggregateliquidity),иэффектомликвидности объясняется примерно половина прибыли при использованиистратегиимоментума(momentumstrategy).Идеяиспользованияскорректированной на ликвидность модели CAPM (модель ценообразованияфинансовых активов) для объяснения доходности акций была реализована вработе [Acharya and Pedersen, 2005].
После массива общетеоретическихисследований появляются работы, доказывающие влияние ликвидности надоходность финансовых активов на нескольких развитых [Liang, Wei, 2012] иразвивающихся рынках [Bekaert et al., 2007; Amihud et al., 2015]. Такимобразом, влияние ликвидности на доходность и, соответственно, на ценуакций было подтверждено большим спектром теоретических и эмпирическихработ.Относительно влияния ликвидности на сравнительное ценообразованиеклассов акций также имеются эмпирические подтверждения.
Например,67существенное влияние ликвидности отдельных сегментов рынка на величинуспреда между ценами голосующих и неголосующих акций показал [Ødegaard,2006] на рынке Норвегии. Иностранные инвесторы могли инвестироватьтолько в неголосующиеакции,поэтому в результатеповышеннойсравнительной ликвидности неголосующие акции торговались с премией кцене голосующих акций.Обыкновенные и привилегированные акции могут отличаться также иуровнем систематического риска. В то же время для корректногосопоставленияуровняпривилегированныесистематическогоакциидолжнырискаобладатьобыкновенныеодинаковымиуровнемликвидности.
Последнее условие зачастую не выполняется, поэтому мы невключаем в модели дифференциал систематического риска в качествеконтрольной переменной.2.3.2.3. Финансовые показателиВопрос влияния специфических финансовых переменных уровнякомпании регулярно изучается в работах, целью которых являетсяисследование детерминант премии за право голоса (см. обзор эмпирическихработ). Среди основных показателей выделяются: финансовый рычаг,доходность активов, размер компании. Как отмечают [Barclay and Holderness,1989],зависимость между частными выгодами контроляи долгомпротиворечива.
С одной стороны, с ростом уровня финансового рычага доступменеджмента к свободным денежным потокам становится ограниченным,поэтому зависимость должна быть обратной [Jensen, 1986; Saito, 2003].Наличие долга носит дисциплинирующий характер для менеджеровкомпании, налагая ограничения на инвестиции в неэффективные проекты.Угроза банкротства и периодические денежные оттоки для обслуживаниядолга заставляют менеджеров в большей степени придерживаться интересовакционеров.Сдругой стороны,наличиедолгаможет увеличиватьэффективный контроль менеджмента над активами компании, поэтому68зависимость должна быть прямой [Harris, Raviv, 1988].
Дисциплинирующаяроль долга может изменяться в результате изменения законодательной среды,т.е. зависимость может быть как прямой, так и обратной [Kang, Kim, 2006].Доходность активов и размер компании могут влиять на вероятностьпоглощения, что влияет на премию в контексте борьбы за контроль. С однойстороны, для более крупных компаний вероятность смены контролирующегособственника является более низкой, чем для более мелких компаний, поэтомузависимость должна быть обратной [Saito and Silveira, 2010].
Кроме того,крупные компании изучаются более тщательно регулирующими органами,поэтому извлечение частных выгод контроля в крупных компаниях становитсяболее трудным [Nenova, 2003]. Более доходные компании являютсяпривлекательным объектом на рынке корпоративного контроля, поэтомудолжны ассоциироваться с более высоким уровнем спреда. Однако болеедоходные компании могут обеспечивать миноритарным акционерам болеевысокую дивидендную доходность, поэтому зависимость может бытьобратной.69Глава 3. Моделирование спреда рыночной стоимостипривилегированных акций3.1.Результаты основных эмпирических исследованийВ таблице 6 систематизированы основные эмпирические работы,посвященные исследованию детерминант спреда на изучаемых рынках.Таблица 6. Основные эмпирические исследования детерминант спреда междуобыкновенными и привилегированными акциями на рынках Бразилии, Германии,России и Южной Кореи.АвторыПериодисследованияCarvalhal A.,Subrahmanyam A.1994, январь 2004, декабрьSaito R., Di MiceliA.1995-2006De Souza V.F.,Fernandes M.2003, июль 2013, июньГерманияFatemi A.,Krahnen P.1990-1993сквозная регрессия58РоссияMuravyev A.1997-2005модель с фиксированнымииндивидуальными эффектами(FE), сквозная регрессия71 для модели FE;99 - для OLSChung H.
Kee,Kim Jeong-Kuk1992-1993сквозная регрессия119Lee I.2000, январь 2010, ноябрьсквозная регрессия113СтранаБразилияЮжнаяКореяКоличествокомпаний в выборкеМетодметод событийного анализа,обобщенный метод наименьшихквадратовсквозная регрессия, модель сфиксированнымииндивидуальными эффектами(FE)модель без фиксированныхиндивидуальных эффектов,модель с фиксированнымииндивидуальными эффектами(FE)1418748Источник: анализ автора.Ключевой работой по рынку России является статья [Muravyev, 2009].Автор выделяет три ключевых фактора, влияющих на спред: борьба законтроль, различия в ликвидности классов акций, перераспределение выгод отпривилегированных акционеров в пользу владельцев обыкновенных акций.Отметим, что в более ранней работе [Goetzmann et al., 2003] на основетеоретической модели пришли к выводу, что масштабы перераспределениявыгоддолжны быть очень большими длятого,чтобы объяснитьсуществующую величину дисконта на момент проведения исследования(1995-2001 гг.).
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
