Диссертация (1137858), страница 22
Текст из файла (страница 22)
Статистика показывает, что по зависимой переменнойпришлось исключить 10% наблюдений. Что касается независимых,пропущенные значения составили 4-7%, за единственным исключением,показателя размера совокупных активов.Таблица 11Контрольные переменные модели исследованияОбозначениеLtotal_assetsBd_sharePublic_dummFl2008_dumm2009_dumm2010_dummОписание переменнойЛогарифм совокупных активов, отражающий размер компанииДоля акций в руках совета директоровПубличная или непубличная компания, Дамми-переменная,Финансовый рычаг, отражающий структуру капитала2008 год, дамии-переменная2009 год, дамии-переменная2010 год, дамии-переменная3.3 Измерение эффективности деятельности фирмыАнализ эффективности деятельности компании может бытьпроведен на основе различных трактовок, с использованием которыхзависимая переменная может быть измерена.
Выбор показателяэффективности деятельности компании очень важен, так как данныйпоказатель будет отражать весь комплекс финансовых результатовкомпании, ее стратегическую эффективность. Он должен быть, вопервых, «корректным», т.е. в действительности демонстрироватьрезультат функционирования фирмы, а во-вторых, «удобным», то естьисследователь должен обладать достаточной и полной информацией дляего расчета. В изучаемых нами исследованиях по данной тематикеавторы в качестве индикатора эффективности деятельности компании127используют бухгалтерские и стоимостные показатели. Стоимостныепоказатели (экономическая добавленная стоимость, коэффициент QТобинаидр.)отражаютдолгосрочныеприоритетыкомпании,учитывают риски и т.д.
Современный финансовый анализ основан, впервую очередь, на принципах экономической, а не бухгалтерскойприбыли. Тем не менее исследователи, изучающие воздействиехарактеристик советов на эффективность компаний в условияхпереходных экономик, чаще опираются на бухгалтерские показатели.Финансовые рынки недостаточно развиты, а отчетность компанийдалеко не всегда прозрачна. В нашем случае, для российских компаний,эта проблема стоит особенно остро, так как в анализе мы учитываем нетолько публичные, но и непубличные компании.Бухгалтерскиепоказатели(рентабельностьактивов,рентабельность инвестиций, темп роста выручки и др.) в полной меремогут считаться индикаторами эффективности деятельности фирмы, таккак они отражают текущее финансовое состояние предприятия ирезультаты его деятельности.
В рамках традиционного финансовогоанализа эффективность развития компании рассматривается в ракурсепроблемы обеспечения необходимыми денежными средствами, чтовесьма корректно для верной постановки задачи планирования.Тем не менее, именно концепция управления стоимостью (valuebased management - VBM) компании предполагает координациюинтересов всех стейкхолдеров, эффективное использование финансовогои интеллектуального капиталов, выстраивание системы корпоративногоуправления,включаякачественноефункционированиесоветовдиректоров.
В рамках концепции управления стоимостью, котораяориентировананазадачумаксимизациистоимостикапитала,сформировался ряд аналитических решений, среди которых: модельэкономической добавленной стоимости Стерна-Стюарда (EVA), модель128акционерной добавленной стоимостиРаппапорта (SVA), модельэкономической прибыли Коупленда-Колера-Муррина (EP), модельдобавленной стоимости потока денежных средств (CVA) Левиса, модельанализа экономического срока инвестированного капитала (CFROI).Детальный обзор подходов ценностно-ориентированного управленияпроведен в работе [Емельянов, Шакина, 2008].
В связи с развитием иусложнением рынка корпоративного контроля число подходов куправлениюстоимостьювозрастает.Всеониобладаютрядомограничений, своими плюсами и минусами.Один из базовых подходов VBM - концепция экономическойдобавленной стоимости (EVA). Концепция EVA разъясняет принципмаксимизации доходности и превышения ее над стоимостью. Главнаяидея EVA заключается в следующем: инвестор должен зарабатыватьотдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженным встоимости задействованного капитала.Восновенашегоэмпирическогоанализа–показательэкономической прибыли (EP), который появился в рамках концепцииКоупленда-Колера-Муррина. Концепция Коупленда — Коллера —МурринадополняетподходEVAвчастиоценкивеличиныэкономической прибыли.
С позиции данного подхода компания будетсчитаться действительно прибыльной, если доход будет покрывать нетолько производственные и операционные издержки компании, но ибудет достаточен, чтобы обеспечить доходность на инвестированныйкапитал. Это означает, что в данном показателе учитываются не толькофактически понесенные компанией расходы, но и ее альтернативныеиздержки использования капитала. Для выявления альтернативныхиздержек необходимо оценивать инвестиционные риски компании, чтопозволит определить получаемый на капитал доход.129Более того, концепция экономической прибыли определяетконкретныеуправленческиеинструментыреализациистратегиикомпании, а также позволяет учитывать нематериальные активы, неотраженные в балансе. В концепции формирования стоимостногомышления в компании определяются ключевые факторы, которыеоказывают воздействие на процесс создания стоимости, а именно:внедрение системы целеполагания и мотивации, система ключевыхпоказателейдеятельности,адаптацияорганизационнойкультурыпредприятия и т.д.
Также отличительной особенностью концепцииКоупленда—Коллера—Мурринаявляетсярасширенноепредставление о показателе «инвестированный капитал». В то время какв подходе Стерна-Стюарда инвестированный капитал оценивается наоснове корректировок в учетные величины капитала, концепцияэкономическойприбылипредполагаетоценкувсехэлементовматериальных и нематериальных активов в стоимостном выражении, втом числе и тех, что не отражены на балансе компании [Емельянов,Шакина, 2008]. Формула для расчета экономической прибыли приведенаниже:EP = NOPAT – IC*WACC (X-3) илиEP = (ROIC - WACC)*IC(X-4)где NOPAT – чистая прибыль после уплаты налогов;ROIC – отдача от инвестированного капитала;WACC – средневзвешенные затраты на капитал:IC – инвестированный капитал.Формула экономической прибыли позволяет напрямую сравниватьрентабельность инвестированного капитала с его стоимостью.
Созданиеположительной экономической прибыли означает, что компании удаетсяне только покрыть фактические расходы, но и создать прибыль, болеевысокую, чем требуемая за ее инвестиционные риски.130Такимобразом,ключевыминдикаторомэффективностидеятельности фирмы мы считаем экономическую прибыль. Однако длявыявления зависимости экономической прибыли от характеристиксовета мы перейдем к относительной форме данного показателя –спрэду доходности на капитал:Spread = NOPAT/IC - WACC = ROIC – WACC (X-5)Спрэд отражает разницу между фактической доходностью наинвестированный капитал и требуемой доходностью всех инвесторов.Данный подход использования относительной формы экономическойприбыли был применен в [Ивашковская и др., 2010] для проведенияэмпирического анализа.3.4.Тестирование моделиИсследование проведено на несбалансированной панели.
Дляанализа влияния характеристик совета директоров на эффективностьдеятельности фирмы построена модель регрессии спрэда экономическойприбыли на характеристики совета директоров. В первоначальныхрасчетах сделаны оценки влияния текущих значений характеристик СДна эффективность фирмы. Однако у такого способа оценки естьнедостатки.Во-первых, с экономической точки зрения формирование СДпроисходит лишь в середине года, и именно с этого момента онначинает функционировать и разрабатывать бюджет будущего года, ирезультаты его работы соответственно мы видим спустя некотороевремя.
Во-вторых, в модели может существовать эндогенность, в этомслучае нельзя в полной мере говорить о корректном влиянии одногопараметра на другой. Эндогенность, то есть коррелированностьиндивидуального эффекта и независимых переменных, может бытьвызвана тремя причинами: пропущенными переменными (omitted131variables), ошибками измерения (measurement errors), одновременностью(simultaneity) [Wooldridge, 2012]. Бороться с эндогенностью можно засчет введения лаговых значений тестируемых переменных вместотекущих.Такимобразом,вработепредставленымоделислагированными переменными: использованы прошлогодние значенияхарактеристик СД, а также – публичности компаний; все остальныепеременные не лагируются.Результат теста Хаусмана продемонстрировал, что в нашем случаедля оценки данных необходимо использовать модель с фиксированнымиэффектами (Приложение 5).
Модель с фиксированными эффектамипозволяет элиминировать индивидуальные ненаблюдаемые эффекты.Очевидно, что есть ряд характеристик членов совета директоров,которые не могут быть отслежены с помощью доступной отчетности. Вненаблюдаемый индивидуальный эффект могут входить различныекомпоненты,например,способностичленовсоветадиректоров,которые, безусловно коррелируют с их образованием и опытом работы.Этот факт также позволяет сделать вывод о том, что модель сфиксированным эффектом должна в больше степени отражать природуиспользуемых данных.На первом этапе было оценено только влияние характеристиксовета на зависимую переменную (базовая модель, спецификация 1).Далее для проверки устойчивости результатов к спецификации былидобавлены контрольные переменные (базовая модель, спецификация 2).В итоге была оценена модель следующего вида:yit i (1 ,..., 9 ) X it' 1 1ltotal _ assetsit 2 bd _ shareit 3 public_ dummit 1 4 flit 5 2008_ dumm 6 2009 _ dumm 7 2010 _ dumm it(Х-6),ГдеX ' it 1 ( X 1,it 1 X 2,it 1 ....X k ,it 1 )–вектор-строкаматрицыKобъясняющих переменных (характеристики совета);132-вектор оцениваемых коэффициентов при объясняющихпеременных (характеристик СД);it - случайная ошибка.Тест на мультиколлинеарность не показал наличие линейной связимежду регрессорами: в качестве проверки использованы коэффициентыVIF (variance inflation factor) для каждой из переменных (таблица 12).Таблица 12Проверка независимых переменных на мультиколлинеарностьПеременнаяVIF1/VIFbd_num_sm8,370,1194bd_num_med5,640,1771Edu2,790,3578Field_exp1,880,5307Ch_Age1,110,8971Gov_exp1,250,8002Executives_share1,310,7638Ch_other_f_exp1,190,8396Abroad_exp1,140,8801Среднее значение показателя VIF2,12Наличие в выборке выбросов дает смещенные оценки.
Чрезмерноевысокое влияние отдельных наблюдений может быть связано с тем, чтоданное наблюдение находится далеко от остальных наблюдений впространстве регрессоров (соответственно обладает большим «плечом»(leverage) в воздействии на данные), или связано с большой ошибкой вданном наблюдении. С учетом сказанного был построен график,позволяющийопределитьвыбивающиесянаблюдения(Outliers).Выборка была скорректирована (выброшено 12 наблюдений).Для снятия проблемы гетероскедастичности была использованакластерная коррекция стандартных ошибок (результаты теста БройшаПагана – в Приложении 5).
Также Была проверена предпосылка о133нормальности распределения остатков, хотя нормальность остатков неявляетсяобязательнымусловиемдлянесмещенностиоценоккоэффициентов.Для проверки устойчивости результатов анализа было оцененовлияние характеристик совета на другой показатель, отражающийэффективность деятельности компании, – на рентабельность активов(модель 2). Ниже приведена формула для расчета рентабельностиактивов:ROA = Net Income/Total Assets(X-7),где Net Income – это чистая прибыль (после уплаты обязательств иналогов);Total Assets – совокупные активы.Эмпирические результаты и характеристики построенных моделейпредставлены в таблице 13.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
