Влияние нематериальных активов на стоимость компании - измерение и моделирование, страница 4

Зачастую рыночнаястоимость в большей степени определяется не фундаментальными, акраткосрочными факторами, которые могут быть искажены для того, чтобыпредставить компанию в более выгодном или невыгодном свете и заработатьна продаже или купле ее акций;решения, повышающие рыночную стоимость бизнеса, могутущемлять интересы общества. С экономической точки зрения наибольшуюстоимость будут иметь компании, занимающие монопольное положение,выплачивающие низкие заработные платы и налоги, однако такие действия несогласуются с общественными интересами.Несмотря на указанные недостатки, именно максимизация рыночнойстоимости была предложена в качестве приоритетной цели для компанийА. Раппопортом и Б.

Стюартом в начале 90-х годов XX века. Это вылилось ввозникновение новой идеологии в теории менеджмента, которая врусскоязычной литературе получила название стоимостно-ориентированнойконцепции.Этаконцепцияпредставляетсобой«универсальнуювсеохватывающую систему управления, которая, по А. Раппопорту, включает20в себя четыре основных элемента: оценивание, стратегию, финансы икорпоративное управление.«Оценивание» предполагает выбор модели и процедур определениястоимости компании для ее собственников, мониторинг её изменения,определение механизмов создания новой ценности.Элемент «Стратегия» определяет корпоративные бизнес-стратегии,направленные на достижение целевой установки – повышение ценностикомпаниидляориентированнаяеёсобственников.концепцияможетТакимобразом,рассматриватьсястоимостно-какотдельноенаправление стратегического менеджмента.«Финансы».

На этом уровне определяются факторы, создающиестоимость, из них выделяются ключевые для каждого подразделения вотдельности и для всей корпорации в целом. Стоимость компании создаетсялишь тогда, когда доходы от инвестирования превышают затраты навложенный капитал.«Корпоративноеуправление»призваносогласовыватьинтересысобственников и руководства и обосновывает систему измерения имотивации, предназначенную стимулировать деятельность сотрудников ивысшего руководства компании, направленную на создание акционернойстоимости, решая, таким образом, агентскую проблему» [16, c.

21].Стоимостно-ориентированная концепция противопоставляется учетной,или затратной модели управления, и имеет как преимущества, так инедостатки по сравнению с ней. К плюсам стоимостной модели можно отнестиориентацию на стратегические цели и реалистичность их достижения,адекватностьоценокинструментария,учетрыночныминтересовкритериям,многихгибкостьприменяемогозаинтересованныхлициотносительную независимость от учетных стандартов.

Из недостатков можноотметить большую роль субъективных оценок и эвристических методов,высокую формализацию экономических процессов и неизбежные при этомабстракции, отсутствие привязки к методам учета и обусловленную этим21недостаточную точность, множественность оценок и высокую зависимость отвнешних факторов [47, c. 18].Данные, используемые для оценки стоимости компании должныдостоверно и полно отображать хозяйственную ситуацию, а результаты ивыводы должны основываться на корректных и точных расчетах. Дляснижения возможности искажения и манипуляции таких данных, должнаиспользоваться бухгалтерская отчетность, составленная в соответствии смеждународными стандартами и проверенная аудиторами. В рамкахстоимостно-ориентированной концепции требуется разработка комплексногометода оценки, учитывающего все основные факторы, влияющие настоимость компании.

Наиболее объективной и эффективной для целейувеличения стоимости будет оценка стоимости, полученная с помощьюиспользования инсайдерской информации как наиболее полной.В конце 90-х был проведен ряд исследований, которые пришли квыводу, что компании, использующие методы стоимостно-ориентированнойконцепции, обладают явными конкурентными преимуществами передкомпаниями, которые ставят перед собой другие экономические критерии ицели деятельности.Вапреле–мае2010годакомпанияKPMGсовместносГосударственным университетом — Высшей школой экономики (ГУ-ВШЭ)провели схожее исследование среди крупнейших российских компаний.В проведенном опросе руководителей «25% заявляют об использованииметодов стоимостно-ориентированной концепции в полном объеме, а болееполовины — применяют эти методы частично, т.е.

ориентируются намаксимизацию стоимости при стратегическом и операционном управлении(включаяинвестиционноепланирование)либооценкерезультатовдеятельности и мотивации персонала» [152]. Это говорит о том, что для болеечем 75% руководителей именно стоимость компании является целевымпоказателем при принятии решений.22В исследовании было проведено сравнение финансовых результатов,которые показывают компании, использующие стоимостно-ориентированнуюконцепцию, со среднерыночными показателями, и замечено, что такиекомпании идут либо вровень с рынком, либо, что чаще всего, опережают его.При этом финансовые результаты компаний, не применяющих стоимостноориентированную концепцию, гораздо ниже, в частности показательэкономической прибыли.Согласноисследованию,главнымиинициаторамивнедренияииспользования стоимостно-ориентированной концепции были акционеры,«что объясняется высокой степенью прозрачности и управляемости, которуюможет дать акционерам полноценное использование подобных системуправления» [152].

Ключевым фактором успешного внедрения принциповстоимостно-ориентированной концепции была названа активная поддержка состороны высшего руководства.В стоимостно-ориентированной концепции можно выделить несколькофинансовых моделей. Это модели остаточной прибыли (RE - Residual Earningsи ReOI - Residual Operating Income), рыночная добавленная стоимость(MVA - MarketValueAdded),экономическаядобавленнаястоимость(EVA - Economic Value Added), добавленная стоимость акционерногокапитала (SVA - Shareholder Value Added), доходность инвестиций на основепотока денежных средств (CFROI - Cash Flow Return on Investment),добавленная стоимость потока денежных средств (CVA - Cash Value Added),q - Тобина и некоторые другие.

При помощи этих моделей руководствокомпанииможетпланироватьувеличениестоимости,анализироватьэффективность принимаемых решений, а также включать их в отчетность длясобственников и инвесторов.Модели остаточной прибыли определяют, что фундаментальнаяценность собственного капитала компании «складывается из двух основныхэлементов: балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки идисконтированного потока остаточных прибылей, обеспечивающих прирост23фундаментальной[119, c.

424].Пристоимостиэтомнадбалансовойостаточнаястоимостьюоперационнаякапитала»прибыль(ReOI)рассчитывается как разность между чистой операционной прибыльюкомпании и затратами на капитал в соответствии с формулой (1.1):ReOI = NOPAT – WACC ∗ NA,(1.1)где ReOI – остаточная операционная прибыль;NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения;WACC – средневзвешенные затраты на капитал;NA – чистые активы.Модель рыночной добавленной стоимости (MVA) подразумеваетрыночную стоимость компании в качестве основного критерия созданиястоимости.

Под рыночной стоимостью компании при этом понимается суммарыночной стоимости акций (капитализация) и рыночной стоимости долговкомпании. Рыночную добавленную стоимость можно вычислить последующей формуле (1.2):MVA = MV – IC,где(1.2)MVA — рыночная добавленная стоимость;MV — рыночная стоимость компании;IC — сумма инвестированного капитала.Модель экономической добавленной стоимости (EVA) являетсянаиболее широко используемой и распространенной.

Экономическаядобавленная стоимость в данной модели рассчитывается как разность междучистой операционной прибылью после налогообложения и затратами накапитал. С помощью модели экономической добавленной стоимостируководство компании может оценить реально получаемую экономическую24прибыль по ставке доходности, которую собственники и инвесторы моглиполучить, если бы вложили капитал в активы с таким же уровнем риска.Модель экономической добавленной стоимости может быть рассчитанадвумя способами, которые приведены в формулах (1.3) и (1.4):1. EVA = NOPAT– WACC ∗ IC,где(1.3)EVA - экономическая добавленная стоимость;NOPAT - чистая операционная прибыль после налогообложения;WACC - средневзвешенные затраты на капитал;IC – сумма инвестированного капитала.2.

EVA = (ROI – WACC) ∗ IC,где(1.4)ROI - рентабельность инвестированного капитала.Модель акционерной добавленной стоимости (SVA) в качестве критериясоздания стоимости предполагает прирост стоимости акционерного капитала.Такой прирост оценивается как «разница между рыночной стоимостьюкомпании в случае внедрения стратегии развития и текущей рыночнойоценкой акций» [62, c. 27].Акционерная добавленная стоимость рассчитывается по следующейформуле (1.5): = ∑=1+(1+)(1+),(1.5)где FCF – свободный денежный поток в каждом году прогнозного периода(1..n); =– остаточная ценность, создаваемая по окончании периодапрогнозирования [16, c.

233].Модельдоходностиинвестицийнаосновепотокаденежныхсредств (CFROI) оценивает увеличение стоимости компании путем измерения25ожидаемой отдачи в виде денежных потоков. При этом для расчетовиспользуются «денежные потоки от инвестиций с учетом временной ценностиденег» [16, c. 221]. В самом общем виде доходность инвестиций на основепотока денежных средств может быть представлена в виде формулы (1.6):CFROI =CFadjCIadj,(1.6)где CFROI — доходность инвестиций на основе потока денежных средств;CFadj — скорректированные на инфляцию денежные притоки;CIadj — скорректированные на инфляцию денежные оттоки.Модель добавленной стоимости потока денежных средств (CVA) вкачестве критерия создания стоимости принимает остаточные денежныепотоки, которые генерируются инвестициями.

Модель, предложеннаякомпанией Boston Consulting Group (BSG), рассчитывает добавленнуюстоимость потока денежных средств как разность между чистыми денежнымипотоками и затратами на капитал по формуле (1.7):CVA = CBI – NA ∗ WACC,(1.7)где CVA – добавленная стоимость потока денежных средств;CBI – чистый денежный поток до процентных платежей.Модель q-Тобина отражает то, насколько инвесторы на рынкеоценивают результативность управления компанией и ее перспективы[122, c. 17]. Чем выше этот коэффициент, тем ценнее и ликвиднее акциикомпании на рынке.