Влияние нематериальных активов на стоимость компании - измерение и моделирование, страница 5

Расчет q-Тобина осуществляется по формуле (1.8):q − Тобина =(рыночная стоимость активов+рыночная стоимость обязательств)(балансовая стоимость активов+балансовая стоимость обязательств)(1.8).26Проведем сравнительный анализ перечисленных моделей. Для этоговыделим восемь критериев оценки, которые важны как для менеджментакомпаний, так и для инвесторов:1) учет финансовых факторов;2) учет нефинансовых факторов;3) учет будущих ожиданий;4) применимость для компаний любых организационно-правовыхформ;5) легкость расчета и понимания показателя;6) возможность каскадирования на операционный уровень, то естьсоздания системы ключевых показателей результативности (KPI);7) возможность использования на стратегическом уровне;8) возможность сравнения различных компаний с помощью показателя.Модель, которая в полной мере соответствует каждому из критериев,может считаться «идеальной».

Она учитывает все факторы, влияющие накомпанию – финансовые и нефинансовые (критерии 1 и 2), принимает вовнимание будущие перспективы компании (критерий 3), не имеетограничений по организационно-правовой форме (критерий 4), не требуетзначительных усилий в расчетах и проста для понимания (критерий 5),дискретна и позволяет выделить ключевые показатели результативности(критерий 6), может быть использована для оценки стратегическихрезультатов компании (критерий 7) и позволяет проводить сравнительныйанализ (критерий 8).

Очевидно, что такой «идеальной» модели не существует,однако перечисленные выше критерии могут быть использованы для оценкимоделей стоимостно-ориентированной концепции и выбора наиболееподходящей в каждой ситуации.Сравнительный анализ, представленный в таблице 1.1, показал, чтокаждая из моделей учитывает финансовые показатели – в большей илименьшей степени. С нефинансовыми показателями дело обстоит иначе – ониучитываются только в моделях рыночной добавленной стоимости и q-Тобина.27Поскольку эти модели основываются на рыночной стоимости, то есть оценкахинвесторов, то можно считать, что они учитывают будущие ожидания.

Снекоторыми ограничениями, но учитываются будущие денежные потоки вмоделях акционерной добавленной стоимости и доходности инвестиций наоснове потока денежных средств. В моделях остаточной прибыли,экономической добавленной стоимости и добавленной стоимости потокаденежных средств будущие ожидания учтены незначительно, только спомощью ставки WACC. Нерыночные модели применимы ко всем компаниям,рыночные – только к малой их части, публичным. Самыми сложными дляпонимания и расчета являются модели акционерной добавленной стоимости идоходности инвестиций на основе потока денежных средств, самой легкой –модель остаточной прибыли.

Нерыночные показатели легко разложить насистему ключевых показателей результативности (KPI) для операционногоуровня, однако их лучше не использовать в качестве долгосрочныхпоказателей. На уровне оценки стратегических результатов компании лучшеиспользовать модели рыночной добавленной стоимости и модель q-Тобина.Для сравнения различных компаний между собой можно использоватьотносительные показатели, такие как модель q-Тобина и модель доходностиинвестиций на основе потока денежных средств.Таблица 1.1 - Сравнительный анализ моделей стоимостно-ориентированной концепцииФакторы12МодельОстаточной прибылиMVAEVASVACFROICVAq - ТобинаПримечание:- низкое соответствие;- высокое соответствие.Источник: составлено автором.34567828Каждая из перечисленных моделей имеет свои сильные и слабыестороны и применима в той или иной ситуации – в зависимости от стадииразвития компании и ее жизненного цикла.

Так, поскольку на ранних этапахразвитияпередбольшинствомкомпанийстоитзадачадостиженияустойчивого роста, то на этой стадии руководству следует использоватьмодели, основывающиеся на финансовых показателях, такие как модельостаточной прибыли. В дальнейшем компании стремятся к созданиюстоимости для акционеров, для измерения которой могут использоватьсямодели экономической добавленной стоимости, акционерной добавленнойстоимости, добавленной стоимости потока денежных средств и доходностиинвестиций на основе потока денежных средств. Достигнув зрелости,компании выходят на рынки капитала и стараются учитывать интересы всехучастников рынка.

Поэтому в качестве целевых показателей эффективностипринимаемых решений должны использоваться модели, основывающиеся нарыночных индикаторах, такие как модели рыночной добавленной стоимостии модель q-Тобина. При этом модель q-Тобина в наибольшей мересоответствуетвыделеннымкритериямоценкимоделейстоимостно-ориентированной концепцииХотя большинство российских компаний утверждает, что они в той илииной степени используют в своей деятельности модели стоимостноориентированной концепции, было отмечено, что «основной трудностьюявляетсяневозможностьдекомпозироватьпоказателистоимостинаоперационный уровень, переложить стратегические цели в плоскостьоперативных задач» [151].

Следовательно, необходимо определиться с тем, изкаких составляющих формируется рыночная стоимость компании.Можно выделить две агрегированные составляющие стоимостикомпании: фундаментальные параметры и эффективность корпоративногоуправления [43, c. 26].Среди фундаментальных можно выделить следующие:291) показатели операционной результативности (темпы роста продаж,рентабельность продаж и другие);2) показателиинвестиционнойрезультативности(эффективностьавансирования в оборотные средства и инвестиций);3) показатели финансовой результативности (рентабельность активов исобственного капитала, средневзвешенные затраты на капитал и другие).Составляющие создания стоимости, взаимодействуя, приводят крезультатам, выражающимся конкретными финансовыми показателями.Использование этих составляющих компанией приводит к созданиюконкурентных преимуществ.

Зачастую такие преимущества являютсяобъектом коммерческой тайны и могут быть оценены рынком только в видеконечного результата – финансовых показателей. Именно эти показателивключаются в отчетность для собственников и инвесторов и являются основойдля оценки стоимости компании. Поэтому компании стараются сделать своюфинансовую отчетности более привлекательной.Действительно, возникают ситуации, когда стоимость акций компанийрезко возрастает сразу после публикации квартальной или годовойотчетности.

Сознательно и в рамках закона компании приукрашиваютрезультаты деятельности и таким образом вызывают рост стоимости акций. Всвязи с этим возникли теории управления по ключевым показателямрезультативности (KPI) или с помощью сбалансированной системыпоказателей (BSC – Balance Scorecard), тесно связанные со стоимостноориентированной концепцией. Они предполагают более широкий спектрпоказателей и факторов, учитываемых компаний, что усложняет возможныеманипуляции и повышает прозрачность компании для собственников иакционеров.Проблема ключевых факторов формирования стоимости компанииволнует множество ученых. Отсутствие однозначности в данном вопросеявляется серьезным недостатком стоимостно-ориентированной концепции итребует дополнительных исследований.30Такие авторы, как Т. Коупленд, Т. Колер, Дж.

Мурин, в качествевнутреннейстоимостикомпаниипредлагаютсчитать«величинудисконтированного денежного потока, который определяет конкретныеинвестиционные возможности компании» [28, c. 78].Однако, сами же авторы указывают на то, что поскольку данныйкритерий определяется на основе прогнозов, то он не применим к оценкепрошлых результатов. Без такой оценки компании сложно ответить на вопрос,правильными ли были решения, принятые ранее, и, соответственно, трудноспланироватьдальнейшиешагиидействия.Ктомужепроцесспрогнозирования будущих результатов всегда предполагает вероятность инеопределенность, и управление компанией на основе таких данных создастеще большие различия в оценке компании различными инвесторами. Поэтомудля руководства и собственников компании требуется дополнительныйкритерий ценности.Такимкритерием можетбытьсоблюдение баланса интересовучастников, или стейкхолдеров.

Соблюдение баланса интересов предполагает,что результаты совместной деятельностистейкхолдеров превосходятрезультаты, которые были бы получены, если бы все они действовали поотдельности.Баланс интересов должна обеспечивать вторая составляющая рыночнойстоимости – корпоративное управление. Под ним понимается «способуправления компанией, который обеспечивает справедливое и равноправноераспределение результатов деятельности между всеми акционерами, а такжеиными заинтересованными лицами» [150].Корпоративноеуправлениепозволяетсогласовыватьинтересыруководства, акционеров и остальных стейкхолдеров, при этом обеспечиваяуспешноефункционированиекомпании.Прозрачностьпроцедурсогласования интересов позволит компании привлекать инвесторов иаккумулировать значительные инвестиционные ресурсы.

Компании, в31которых корпоративные интересы сбалансированы, при прочих равных,имеют большую стоимость [43, c. 30].Однако, чтобы увеличить стоимость компании, необходимо выделитьключевые факторы, влияющие на нее. Экономической основной ростастоимости компании является весь ее ресурсный капитал – то есть все активы,имеющиеся в распоряжении компании и способные приносить ей доход. Приэтом, наряду с осязаемыми активами, все большую значимость приобретаютнематериальные активы. По нашему мнению, они являются одним изосновныхфакторовростастоимостикомпаний.Использованиенематериальных активов должно стать неотъемлемой частью увеличениястоимостикомпании,котороепозволяетучитыватьинтересывсехстейкхолдеров и сбалансировать цели компании.