Финансово-инвестиционные стратегии на стадии зрелости жизненного цикла компании, страница 7

Фишер, А. Кейн, М. Дж. Бренан, Е. С. Шварц,И. Стребулаев утверждают, что инвестиционные решения не зависятот финансовых решений по структуре источников финансирования,т.к. в силу издержек адаптации уровня долговой нагрузки фирмы будутизменятьструктуруисточниковпостепенно,апринезначительныхотклонениях существующего финансового рычага от оптимального вообщеоткажутсяотизменений,посколькутранзакционныеиздержкиперевешивают потенциальные выгоды.С.Титман,С.Цыплаков,К.A.Хеннесси,Д.Ливданвысказываются за позицию, что взаимосвязь между направлениямиинвестирования и финансовыми решениями по структуре источниковфинансирования существует.

Например, говорится о том, что высокийуровень долговой нагрузки может негативно сказаться на выручке42отновыхпродуктовипродукциидлительногопользования,т.к. потенциальные и существующие клиенты будут учитывать рискбанкротства компании и удорожание стоимости обслуживания [155; 163].Во-вторых,дискуссионнымявляетсявопросдопустимостииспользования заемных средств на различных стадиях ЖЦО. С.В. Захаровсистематизирует и обосновывает эмпирически предпосылки для определениякруга источников финансирования на каждой из стадий [34] и отмечаетвозможность компаний привлекать долг и банковские кредиты как настабильной стадии, так и на начальных стадиях жизненного цикла.Развернутый подход исследователя к стратегиям финансирования наразличных стадиях ЖЦО представлен на рисунке 1.Источник: [34].Рисунок 1 - Стратегии финансирования по мере прохождения компанией стадийжизненного циклаНесколькоинойпорядоквыбораисточниковфинансированияописывается в исследовании А.

Дамодарана [152]: на ранних стадияхжизненного цикла (а именно до момента переходу к масштабированию43бизнеса)затратынапривлечениезаемногокапиталапревышаютпреимущества, связанные с его использованием.Исследования опыта реальных компаний не только не подтверждаетболееактивноеиспользованиедолговыхинструментовкомпаниямина более поздних стадиях, но и показывают существование обратной связимежду оптимальным размером долга и стабильностью положения компаниина рынке. Например, в исследовании Д. Ливдана и C. Хеннесси [155]показано, что более слабые компании – возможно, вынужденно – выбираютбольшую долговую нагрузку.В-третьих, не существует единого мнения о значимых факторах,влияющих на уровень долговой нагрузки компании, и о предпосылках,на основании которых принимают решения российские фирмы. Подходык структуре источников финансирования являются предметом дискуссии:взарубежнойлитературеожидаемоеповедениефирмыбазируется на компромиссной теории, которая представляется болеерациональной.

Компромиссная теория формирования финансовых ресурсоворганизации основывается на минимизации стоимости источников. Такимобразом, компания, которая при прочих равных имеет более высокуюоперационнуюприбыль,будетстремитьсяиспользоватьзаемныефинансовые ресурсы с целью использования налогового щита;альтернативнойтеориейслужиттеорияиерархии,предполагающая, что компания использует заемные средства только принехваткесобственныхсредствдляфинансированияинвестиционнойпрограммы.

Таким образом, минимизируется риск банкротства;помимоэтого,естьцелыйрядтеорий,основанныхнаповеденческих финансах: теория отслеживания рынков (размещение акцийпри высоких ценах и выкуп при низких ценах), теория информационныхкаскадов (повторение менеджерами решений предшественников либокомпаний, оказавшихся в аналогичных условиях), теория автономии44инвестиций менеджеров (компании осуществляют эмиссию акций, когдапредполагают,чтоинвесторыодобряютинвестиционнуюстратегиюкомпании, а долговые инструменты применяются, когда предполагается, чтомнение инвесторов будет отличаться от позиции менеджмента компании),влияния личных качеств менеджеров на структуру капитала.В-четвертых, при анализе реализации финансово-инвестиционнойстратегии в компаниях на стадии зрелости ЖЦО необходимо учитыватьвозможное наличие конфликта интересов руководства и собственниковкомпании.

Такой конфликт особенно проявляется при принятии решения обинвестировании в направления с высоким уровнем риска (например,разработка нового продукта либо приобретение компании): менеджерзаинтересован в увеличении масштаба компании; в случае положительногоэффекта он получает выгоду при минимальном риске. Собственникиинвестируют в такие направления, только если предпочитают будущий доходтекущемудоходуотраспределенияприбыли,отказываясьот возможности инвестировать в другие объекты.

Таким образом, приналичииинформационнойасимметриивкомпаниивозникаетрискпереинвестирования (принимаются проекты, не обладающие требуемымихарактеристиками).В-пятых,другойнежелательнойкрайностьюприреализациифинансово-инвестиционной стратегии является недоинвестирование, инымисловами отказ от проектов из-за нежелания собственника принимать на себяриск либо из-за низкой оценки собственником привлекательности отдельныхпроектов. Здесь ключевым моментом становится своевременный учетвозможного негативного влияния отказа от реализации проекта на текущуюосновную деятельность (например, устаревание технологии или ростсебестоимости продукции) и связанные реализуемые проекты (например,невозможность увеличения объема реализации в связи с несоответствиемстандартов качества требованиям заказчика).45Врамкахисследованияпрактикформированияфинансово-инвестиционных стратегий особый интерес представляют результатыэмпирических исследований различных отраслей.

Среди трудов, привнесшихнаиболее ценный вклад необходимо выделить работы Дж. Энтони иК.Рамеша,В.Дикинсон,И.В.Березинец,И.В.Ивашковской,Г.В. Широковой, М.С. Кокоревой, Ю.С. Ованесовой.Исследования Дж. Энтони и К. Рамеша стали одними из первыхв области использования концепции жизненного цикла организации дляобъясненияуспешностикомпаниинарынкеспозициифинансоворганизаций. Их исследование базировалось на динамике бухгалтерскихстатей, таких, как выручка, выплата дивидендов, капитальные затраты,а также на возрасте компании. С помощью них выделили три стадиижизненного цикла компании: рост, зрелость, стагнация.

С учетом того,что в период разработки их идей отсутствовали нормы по формированиюи раскрытию компаниями отчетности о движении денежных потоков,их концепция получила развитие в работе последователей, включаяИ.В. Ивашковскую и В. Дикинсон.Привнесение новой практики учета движения денежных потоковв эмпирический раздел науки о финансах компаний на стадии зрелостижизненного цикла вместе с тем достаточно быстро обозначило определенныепроблемы трактовки получаемых результатов. Результаты эмпирическихисследований показывают, что популярный в современной науке подход копределению стадии ЖЦО через динамику денежных потоков на стадиизрелости сильно осложнен ввиду их разнонаправленности.

Так, В. Дикинсон[154] было установлено, что денежные потоки компаний на стадии зрелостижизненного цикла могут не иметь ярко выраженной динамики.Помимо этого, в части денежного потока от финансовой деятельности настадиизрелостиЖЦОследуетвыделятьдивидендныеплатежи,выплачиваемые в адрес собственников по принятой дивидендной политикелибо при избыточной ликвидности в компании и исчерпании пула проектов с46положительной чистой приведенной стоимостью и необходимым уровнеминвестиционной привлекательности, а также использование заемногокапитала и обслуживание займов. В различные годы в зависимости отвнешней и внутренней среды компании, а также от структуры капитала потокот финансовой деятельности может иметь разные знаки.С учетом эмпирически проверенной разнонаправленности денежныхпотоков на стадии зрелости жизненного цикла компании предлагаемрассматривать стадию зрелости как антипод к стадиям роста и стагнации.Практикирассматриваютфинансово-инвестиционныестратегиикомпании через призму соотношений коэффициентов.

Если свести критерийпринятия решения об инвестировании до одного параметра, им окажетсяразмерпревышениярентабельностиинвестированногокапиталанадстоимостью капитала, т.е. генерируемый прирост стоимости компании. Дляобеспечения роста стоимости компании ключевыми факторами успехаявляются [164]: консервативная учетная политика, устойчивый рост продаж,устойчивая / растущая рентабельность, отсутствие значимых списаний,рентабельность собственного капитала и инвестированного капитала,устойчивая чистая прибыль в расчёте на акцию.Эмпирическиеисследованияструктурыкапиталакомпанийна различных стадиях жизненного цикла показывают увеличение долисобственного капитала у компаний на стадии зрелости, что может статьследствием рекапитализации либо преднамеренного снижения долговойнагрузки.

В противовес этому на поздних этапах зрелости жизненного циклакомпании вновь отмечается уменьшение доли собственных средств вструктуре капитала.Результаты анализа 33 российских публичных компаний [43] показали,что российские компании в большей степени следуют теории иерархии. В тоже время совместное исследование И.В. Ивашковской и М.С. Кокоревой [72]в области тестирования теории иерархии и компромиссной теории накрупных компаниях не отвергло ни одну из теорий, т.к. результаты47показывают разную направленность при разделении выборки и изменениикритериев.Нормальной практикой компаний на стадии зрелости жизненногоцикла в части обеспечения реализации инвестиционной стратегии являетсяпривлечение заемного капитала либо изменение структуры собственностичерез привлечение инвестора.

Данная ситуация обусловлена относительнойстабильностью денежных потоков и низким уровнем риска для кредитныхорганизаций, что создает возможность привлечения заемных средств понизкой стоимости.В работах Ю.С. Ованесовой [36; 96], посвященных исследованиямэффективностивыходакомпанийВосточнойЕвропыиРоссиина фондовый рынок в зависимости от стадии ЖЦО, а также оценке динамикицикла в годы после размещения, эмпирически проверено, что компаниямвыгодно выходить на рынок капитала на стадии роста, что говорит о том, чтооткладывание размещения акций на поздние сроки может привести кнедополучению финансовых ресурсов и более низкой оценке компанииновыми инвесторами. Таким образом, компаниям на стадии зрелостижизненного цикла с инвестиционными программами, направленными нареализацию проектов с риском выше среднего представляется болееобоснованным использовать собственные средства.Вотношениипредставляетсяроссийскойнеобходимымпрактикипроанализироватьреализациистратегийповедениеотдельныхкомпаний на горизонте последних 25 лет.Российские компании представлены в основном тремя категориями:бизнес, основанный на организациях, функционировавших до 1990 года,вновь созданные компании и российские представительства международныхконгломератов.